22 марта 2023 БКС Экспресс
Взгляд на рынок сохраняется, меняем в среднесрочном портфеле в валюте Газпром ЗО28-1-Д на Газпром ЗО27-1-Д.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• ЦБ не изменил ставку и тон пресс-релиза — консервативно.
• Инфляция уже 7,7% г/г — высокая база 2022 г. в действии, ждем 4%.
• Недельная инфляция осталась около нуля — позитивно.
• Минфин продолжает выпускать ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Небольшое обесценение рубля из-за падения цен на нефть — негативно.
• Доходности ОФЗ могут опуститься к 8% ближе к концу 2023 г. или началу 2024 г.
• Вторичное размещение ЗО27-1-Д в портфеле.
В деталях
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% и ястребиный тон комментария — умеренно негативно. Тон пресс-релиза регулятора сохранился в пользу повышения ставки без смягчений, несмотря на снижение темпов недельной инфляции в конце февраля — начале марта и хорошие данные по бюджету.
Кроме того, Минфин продолжает размещать ОФЗ с фиксированным купоном в повышенных объемах, оказывая тем самым давление на рынок. Тем не менее мы ожидаем, что ближе к концу I полугодия 2023 г. или к концу 2023 г. Минфин сможет перейти к выпуску RUONIA флоатеров, инфляция стабилизируется, ЦБ смягчит риторику, а доходности ОФЗ упадут до 8%.
Газпром в долларах — высокая доходность, низкие риски. Мы заменили выпуск ЗО28-1-Д в портфеле из-за снижения доходности на 1,1% до 6,6%. Вместо него включили выпуск ЗО27-1-Д с более короткой дюрацией. Его доходность выше, чем у Лукойл-27 при сопоставимых кредитных рисках, а также выше на 0,4%, чем у ЗО27-2-Д.
Рост доходности, вероятно, обусловлен решением инвесторов продать выпуск после повторного размещения замещающих облигаций серии ЗО27-1-Д вместо долларового Газпром-27 и переложить денежные средства в другие облигации и/или приобрести новые еврооблигации для замещения.
За счет заработанной в I полугодии 2022 г. прибыли в размере 2,5 трлн руб. и уплаченных дивидендов и налогов оставшаяся ликвидность оценочно составляет свыше $30 млрд на конец 2022 г. ($30 млрд на конец 2021 г.). Этого достаточно для погашения всех долговых обязательств в течение 4-х лет. Потенциальный доход по бессрочным выпускам Газпром БЗО26-1-Е и БЗО26-1-Д — 23% и 18% за полгода соответственно.
Эмитенты и выпуски
Борец
Серия ЗО-2026
Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн). Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%).
Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары — Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
Выпуск ЗО-2026. Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1% до уровня на 1% больше доходности Газпрома из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход — 7% за полгода.
Газпром
Серии ЗО27-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмене годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск ЗО27-1-Д предлагает спред к замещающему Лукойл-27 при сопоставимых кредитных рисках в размере 2% и спред к ЗО27-2-Д на уровне 0,4%.
БЗО26-1-Д фактически очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов.
Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.
БЗО26-1-Е торгуется с доходностью, которая на 4% превышает соответствующую долларовую. Исходя из паритета процентных ставок для USD и EUR, должно быть наоборот.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 180 руб.
РУСАЛ
Серия БО-05
РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия — одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30%).
Также компания владеет 28%–ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд. Долговая нагрузка — низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
Выпуск БО-05 — из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
Акции РУСАЛа входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 63 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• ЦБ не изменил ставку и тон пресс-релиза — консервативно.
• Инфляция уже 7,7% г/г — высокая база 2022 г. в действии, ждем 4%.
• Недельная инфляция осталась около нуля — позитивно.
• Минфин продолжает выпускать ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Небольшое обесценение рубля из-за падения цен на нефть — негативно.
• Доходности ОФЗ могут опуститься к 8% ближе к концу 2023 г. или началу 2024 г.
• Вторичное размещение ЗО27-1-Д в портфеле.
В деталях
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% и ястребиный тон комментария — умеренно негативно. Тон пресс-релиза регулятора сохранился в пользу повышения ставки без смягчений, несмотря на снижение темпов недельной инфляции в конце февраля — начале марта и хорошие данные по бюджету.
Кроме того, Минфин продолжает размещать ОФЗ с фиксированным купоном в повышенных объемах, оказывая тем самым давление на рынок. Тем не менее мы ожидаем, что ближе к концу I полугодия 2023 г. или к концу 2023 г. Минфин сможет перейти к выпуску RUONIA флоатеров, инфляция стабилизируется, ЦБ смягчит риторику, а доходности ОФЗ упадут до 8%.
Газпром в долларах — высокая доходность, низкие риски. Мы заменили выпуск ЗО28-1-Д в портфеле из-за снижения доходности на 1,1% до 6,6%. Вместо него включили выпуск ЗО27-1-Д с более короткой дюрацией. Его доходность выше, чем у Лукойл-27 при сопоставимых кредитных рисках, а также выше на 0,4%, чем у ЗО27-2-Д.
Рост доходности, вероятно, обусловлен решением инвесторов продать выпуск после повторного размещения замещающих облигаций серии ЗО27-1-Д вместо долларового Газпром-27 и переложить денежные средства в другие облигации и/или приобрести новые еврооблигации для замещения.
За счет заработанной в I полугодии 2022 г. прибыли в размере 2,5 трлн руб. и уплаченных дивидендов и налогов оставшаяся ликвидность оценочно составляет свыше $30 млрд на конец 2022 г. ($30 млрд на конец 2021 г.). Этого достаточно для погашения всех долговых обязательств в течение 4-х лет. Потенциальный доход по бессрочным выпускам Газпром БЗО26-1-Е и БЗО26-1-Д — 23% и 18% за полгода соответственно.
Эмитенты и выпуски
Борец
Серия ЗО-2026
Борец (поручитель/оферент по облигациям) — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х при небольшом объеме денежных средств ($31 млн). Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%).
Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары — Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, Borets International — 5%.
Выпуск ЗО-2026. Мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1% до уровня на 1% больше доходности Газпрома из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне восстановления добычи нефти в России и увеличения в мире, а также ожидаемого рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход — 7% за полгода.
Газпром
Серии ЗО27-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) — компания, добывающая газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. Выручка от газа, нефти и прочего составляет 54%, 35% и 11% соответственно. EBITDA — 60%, 30% и 10% соответственно.
Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 0,8х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам, оцениваемым в $30 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение 3–4 лет), господдержке, отмене годовых дивидендов и прибыли Газпрома в I полугодии 2022 г. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Выпуск ЗО27-1-Д предлагает спред к замещающему Лукойл-27 при сопоставимых кредитных рисках в размере 2% и спред к ЗО27-2-Д на уровне 0,4%.
БЗО26-1-Д фактически очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов.
Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпуска не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.
БЗО26-1-Е торгуется с доходностью, которая на 4% превышает соответствующую долларовую. Исходя из паритета процентных ставок для USD и EUR, должно быть наоборот.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 180 руб.
РУСАЛ
Серия БО-05
РУСАЛ — российский производитель алюминия с мировой долей 5% (10% без Китая). Себестоимость производства алюминия — одна из лучших в мире из-за низкой стоимости электроэнергии (30%).
Также компания владеет 28%–ной долей в Норильском никеле с текущей рыночной стоимостью более $8 млрд. Долговая нагрузка — низкая, прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.
Выпуск БО-05 — из-за отрицательного чистого долга и наличия международного бизнеса в размере 20% от EBITDA облигации могут торговаться с доходностью, близкой к бумагам Полюса и Роснефти.
Акции РУСАЛа входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 63 руб.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter