Акции Русала с сентября 2022 г. значительно отстали от ключевых фондовых индексов, что обусловлено непростым положением компании как по внешним, так и по внутренним причинам. С одной стороны, после резкого скачка в марте 2022 г. мировые цены на алюминий существенно скорректировались, приблизившись к себестоимости Русала, которая существенно возросла на фоне ускорившейся инфляции, укрепления рубля и необходимости замещать выбывшие глиноземные активы через покупку сырья у третьих лиц. В 2023 г. мы ожидаем улучшение рентабельности компании, однако ее уровень пока далек от докризисного. С другой стороны, высвобождение накопленного в 2021-2022 гг. оборотного капитала осложняется логистическими трудностями, а ожидаемое сокращение дивидендных поступлений Норникеля не позволит активно снижать долговую нагрузку. В связи с вышеописанными факторами мы считаем, что Русал откажется от дивидендных выплат как минимум в 2023 г. В то же время текущий год должен стать периодом улучшения положения компании в сравнении со 2-м полугодием 2022 г. благодаря значительному ослабления национальной валюты и ожидаемому нами выходу Тайшетского завода на половину от запланированной мощности в 429 тыс. т алюминия. Мы устанавливаем целевую цену для бумаг Русала на уровне 38,9 руб., что соответствует рекомендации «Держать».
Санкции. Русал избежал прямых санкций по причине высокой значимости для мирового рынка алюминия, однако в информационном поле неоднократно возникали разговоры об ограничениях в отношении российского алюминия. На данный момент только США ввели высокие заградительные пошлины, фактически сделав невозможным импорт металла из России. В 2021 г. на рынок США пришлось около 5% продаж Русала. Несмотря на отсутствие прямых ограничений, компания по итогам 2022 г. постаралась максимально отдалиться от недружественных юрисдикций. Так, вклад Южной Кореи в выручку вырос с 2,6% в 2021 г. до 8,5% в 2022 г., Китая – с 6,4% до 8,0%, в то время как доля США снизилась с 6,2% до 4,6%.
Состояние отрасли. В 2022 г. мировые цены на алюминий оказались подвержены высокой волатильности. Стоимость металла на Лондонской бирже в марте 2022 г. превышала 4 000 долл. за т, однако затем начался период длительного спада. На данный момент цена на алюминий составляет 2 390 долл. за т, что с учетом среднемировой себестоимости за 2022 г. на уровне 2 250 долл. за т существенно сокращает отраслевую рентабельность. Повышенное давление на цены оказывает рост мирового предложения алюминия. Согласно данным IAI, в феврале 2023 г. производство металла достигло исторического рекорда в 68,8 млн т, что на 2,7% выше февраля 2022 г. Росту предложения алюминия способствует удешевление ключевого компонента себестоимости – электроэнергии вслед за падением цен на энергетический уголь и природный газ.
Запасы. В 2021-2022 гг. Русал столкнулся с беспрецедентным ростом оборотного капитала, основной причиной которого стало резкое наращивание запасов. Аномальное увеличение запасов связано с ростом объемов готовой продукции до 1 550 млн долл. в 2021 г. и до 2 042 млн долл. в 2022 г. В натуральном выражении мы оцениваем прирост запасов алюминия на уровне 150 тыс. т в 2021 г. и не менее 100 тыс. т в 2022 г. В 2023 г. можно ожидать определенное высвобождение оборотного капитала, однако данный процесс будет тормозиться логистическими трудностями, связанными с ограниченной пропускной способностью российской ж/д инфраструктуры. В то же время наличие значительных запасов готовой продукции позволит Русалу существенно нарастить продажи в период подъема алюминиевой отрасли.
Свободный денежный поток. По итогам 2022 г. свободный денежный поток Русала от алюминиевого бизнеса составил -1 737 млн долл., и лишь поступления дивидендов Норникеля и Русгидро в объеме 1 639 млн долл. смогли сгладить слабые результаты основной деятельности компании. В 2023 г. мы ожидаем выход алюминиевого FCFF в небольшой плюс (207 млн долл.) благодаря постепенному высвобождению оборотного капитала с последующим колебанием показателя около нулевой отметки. Причинами столь слабой динамики являются низкие цены на алюминий, находящиеся под давлением из-за замедления мировой экономики и роста предложения алюминия, а также масштабная инвестиционная программа компании до 2027 г. с ежегодным прогнозируемым объемом 1,2 млрд долл. В то же время совокупный денежный поток останется в положительной зоне благодаря инвестициям компании в Норникель (26,4%) и Русгидро (9,7%), дивидендные поступления от которых составят 644 млн долл. в 2023 г. При этом мы отмечаем значительное падение дивидендных выплат Норникеля в связи с ожидаемыми изменениями в дивидендной политике.
Долговая нагрузка. По итогам 2022 г. чистый долг Русала впервые за много лет перешел к активному росту и составил 6 261 млн долл. против 4 749 млн долл. в 2021 г. Высокая долговая нагрузка традиционно являлась главной проблемой компании, ограничивая возможности для развития и «отъедая» значительную часть дохода в виде высоких процентных расходов. Наращивание долга в 2022 г. обусловлено отрицательным FCFF и выплатой дивидендов в объеме 302 млн долл. В 2023-2025 гг. мы ожидаем медленное снижение чистого долга преимущественно благодаря дивидендным поступлениям от Норникеля и Русгидро. В то же время значение чистый долг/EBITDA останется выше 3,0х в связи с сокращением EBITDA.
Дивиденды. В середине 2022 г. Русал объявил дивиденды в размере 0,02 долл. на акцию, что стало четвертым случаем выплат акционерам в истории компании. Согласно дивидендной политике Русал с одобрения кредиторов направляет на дивиденды до 15% ковенантной EBITDA при значении показателя левериджа ниже 3,0х. Ковенантная EBITDA рассчитывается как скорректированная EBITDA из отчетности плюс дивиденды от Норникеля. По итогам 2022 г. коэффициент выплат составил 8% ковенантной EBITDA. Формула расчета левериджа не раскрывается, однако показатель близок к коэффициенту чистый долг/EBITDA. С учетом необходимости сокращения чистого долга, а также высокой долговой нагрузки мы не ожидаем объявления дивидендных выплат Русалом в 2023-2025 гг.
Санкции. Русал избежал прямых санкций по причине высокой значимости для мирового рынка алюминия, однако в информационном поле неоднократно возникали разговоры об ограничениях в отношении российского алюминия. На данный момент только США ввели высокие заградительные пошлины, фактически сделав невозможным импорт металла из России. В 2021 г. на рынок США пришлось около 5% продаж Русала. Несмотря на отсутствие прямых ограничений, компания по итогам 2022 г. постаралась максимально отдалиться от недружественных юрисдикций. Так, вклад Южной Кореи в выручку вырос с 2,6% в 2021 г. до 8,5% в 2022 г., Китая – с 6,4% до 8,0%, в то время как доля США снизилась с 6,2% до 4,6%.
Состояние отрасли. В 2022 г. мировые цены на алюминий оказались подвержены высокой волатильности. Стоимость металла на Лондонской бирже в марте 2022 г. превышала 4 000 долл. за т, однако затем начался период длительного спада. На данный момент цена на алюминий составляет 2 390 долл. за т, что с учетом среднемировой себестоимости за 2022 г. на уровне 2 250 долл. за т существенно сокращает отраслевую рентабельность. Повышенное давление на цены оказывает рост мирового предложения алюминия. Согласно данным IAI, в феврале 2023 г. производство металла достигло исторического рекорда в 68,8 млн т, что на 2,7% выше февраля 2022 г. Росту предложения алюминия способствует удешевление ключевого компонента себестоимости – электроэнергии вслед за падением цен на энергетический уголь и природный газ.
Запасы. В 2021-2022 гг. Русал столкнулся с беспрецедентным ростом оборотного капитала, основной причиной которого стало резкое наращивание запасов. Аномальное увеличение запасов связано с ростом объемов готовой продукции до 1 550 млн долл. в 2021 г. и до 2 042 млн долл. в 2022 г. В натуральном выражении мы оцениваем прирост запасов алюминия на уровне 150 тыс. т в 2021 г. и не менее 100 тыс. т в 2022 г. В 2023 г. можно ожидать определенное высвобождение оборотного капитала, однако данный процесс будет тормозиться логистическими трудностями, связанными с ограниченной пропускной способностью российской ж/д инфраструктуры. В то же время наличие значительных запасов готовой продукции позволит Русалу существенно нарастить продажи в период подъема алюминиевой отрасли.
Свободный денежный поток. По итогам 2022 г. свободный денежный поток Русала от алюминиевого бизнеса составил -1 737 млн долл., и лишь поступления дивидендов Норникеля и Русгидро в объеме 1 639 млн долл. смогли сгладить слабые результаты основной деятельности компании. В 2023 г. мы ожидаем выход алюминиевого FCFF в небольшой плюс (207 млн долл.) благодаря постепенному высвобождению оборотного капитала с последующим колебанием показателя около нулевой отметки. Причинами столь слабой динамики являются низкие цены на алюминий, находящиеся под давлением из-за замедления мировой экономики и роста предложения алюминия, а также масштабная инвестиционная программа компании до 2027 г. с ежегодным прогнозируемым объемом 1,2 млрд долл. В то же время совокупный денежный поток останется в положительной зоне благодаря инвестициям компании в Норникель (26,4%) и Русгидро (9,7%), дивидендные поступления от которых составят 644 млн долл. в 2023 г. При этом мы отмечаем значительное падение дивидендных выплат Норникеля в связи с ожидаемыми изменениями в дивидендной политике.
Долговая нагрузка. По итогам 2022 г. чистый долг Русала впервые за много лет перешел к активному росту и составил 6 261 млн долл. против 4 749 млн долл. в 2021 г. Высокая долговая нагрузка традиционно являлась главной проблемой компании, ограничивая возможности для развития и «отъедая» значительную часть дохода в виде высоких процентных расходов. Наращивание долга в 2022 г. обусловлено отрицательным FCFF и выплатой дивидендов в объеме 302 млн долл. В 2023-2025 гг. мы ожидаем медленное снижение чистого долга преимущественно благодаря дивидендным поступлениям от Норникеля и Русгидро. В то же время значение чистый долг/EBITDA останется выше 3,0х в связи с сокращением EBITDA.
Дивиденды. В середине 2022 г. Русал объявил дивиденды в размере 0,02 долл. на акцию, что стало четвертым случаем выплат акционерам в истории компании. Согласно дивидендной политике Русал с одобрения кредиторов направляет на дивиденды до 15% ковенантной EBITDA при значении показателя левериджа ниже 3,0х. Ковенантная EBITDA рассчитывается как скорректированная EBITDA из отчетности плюс дивиденды от Норникеля. По итогам 2022 г. коэффициент выплат составил 8% ковенантной EBITDA. Формула расчета левериджа не раскрывается, однако показатель близок к коэффициенту чистый долг/EBITDA. С учетом необходимости сокращения чистого долга, а также высокой долговой нагрузки мы не ожидаем объявления дивидендных выплат Русалом в 2023-2025 гг.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба