12 апреля 2023 БКС Экспресс
Взгляд на рынок в рублях оставляем нейтральным, а среднесрочный портфель в рублях — без изменений.
Главное
• Профицит бюджета в марте составляет 0,2 трлн руб. — позитивно.
• Инфляция 3,3% г/г в первую неделю апреля — в соответствии с прогнозом.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,13%, но пока в рамках ожиданий.
• Рубль падает на фоне низкого сырьевого экспорта — умеренно негативно.
• Прогнозируем YTM длинных ОФЗ на уровне 8,5% в конце 2023 г.
• Среднесрочный в рублях: выделяем Роснано.
В деталях
Профицит бюджета обнадежил долговых инвесторов, рубль разочаровал. Профицит бюджета в марте составил 0,2 трлн руб. благодаря росту доходов от налога на прибыль и нормализации расходов.
Основной вклад в нормализацию расходов, как и ожидалось, внесли госзакупки. Сохраняем позитивный взгляд на апрельский баланс бюджета, ожидая его около нуля.
Рубль, наоборот, негативно влиял на настроения инвесторов в ОФЗ, что, вероятно, было вызвано лагом в один-два месяца в реализации более низких цен на нефть, что привело к сокращению экспорта. Взгляд на рынок через 12 месяцев остается позитивным — ожидаем YTM 10-летних ОФЗ на уровне 8,5% на конец 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Господдержка Роснано сохраняется. Минфин относительно успешно разместил ОФЗ на 0,5 трлн руб. в I квартале 2023 г. для финансирования дефицита, поэтому погашение облигаций Роснано без госгарантии на 22 млрд руб. не должно быть проблемой по аналогии с 2022 г., когда за счет бюджета было погашено облигаций без госгарантии на 14 млрд руб., как и обещал глава Минфина в декабре 2021 г.
Сохраняем позитивный взгляд на кейсы господдержки для контролируемых государством эмитентов, в том числе и на Роснано с прямой долей владения 100%. Потенциальный доход по облигациям Роснано — 20%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 110 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01 — мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
Эр-Телеком занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру с долей 20–50% рынка в каждом.
Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ–Пермь за $400 млн в 2004 г.
Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 20% за полгода.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3,7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Главное
• Профицит бюджета в марте составляет 0,2 трлн руб. — позитивно.
• Инфляция 3,3% г/г в первую неделю апреля — в соответствии с прогнозом.
• Недельная инфляция ускорилась до 0,13%, но пока в рамках ожиданий.
• Рубль падает на фоне низкого сырьевого экспорта — умеренно негативно.
• Прогнозируем YTM длинных ОФЗ на уровне 8,5% в конце 2023 г.
• Среднесрочный в рублях: выделяем Роснано.
В деталях
Профицит бюджета обнадежил долговых инвесторов, рубль разочаровал. Профицит бюджета в марте составил 0,2 трлн руб. благодаря росту доходов от налога на прибыль и нормализации расходов.
Основной вклад в нормализацию расходов, как и ожидалось, внесли госзакупки. Сохраняем позитивный взгляд на апрельский баланс бюджета, ожидая его около нуля.
Рубль, наоборот, негативно влиял на настроения инвесторов в ОФЗ, что, вероятно, было вызвано лагом в один-два месяца в реализации более низких цен на нефть, что привело к сокращению экспорта. Взгляд на рынок через 12 месяцев остается позитивным — ожидаем YTM 10-летних ОФЗ на уровне 8,5% на конец 2023 г. или в I квартале 2024 г.
Господдержка Роснано сохраняется. Минфин относительно успешно разместил ОФЗ на 0,5 трлн руб. в I квартале 2023 г. для финансирования дефицита, поэтому погашение облигаций Роснано без госгарантии на 22 млрд руб. не должно быть проблемой по аналогии с 2022 г., когда за счет бюджета было погашено облигаций без госгарантии на 14 млрд руб., как и обещал глава Минфина в декабре 2021 г.
Сохраняем позитивный взгляд на кейсы господдержки для контролируемых государством эмитентов, в том числе и на Роснано с прямой долей владения 100%. Потенциальный доход по облигациям Роснано — 20%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система. Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 110 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Борец
Серия 001P-01
Борец — одна из крупнейших нефтесервисных компаний, производитель насосов для добычи нефти на глубине c долей 30% на стабильном российском рынке, генерирующем 2/3 выручки.
У компании повышенная долговая нагрузка на I полугодие 2022 г.: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 3,9х, но ожидается снижение из-за высвобождения оборотного капитала.
Клиенты — крупные компании: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ (топ-5 около 50%). Рентабельность по EBITDA средняя по рынку — 20%. Акционеры: Tangent Fund Limited (конечные бенефициары Григорий Штульберг и Марк Шабад) — 92%, казначейские — 5%.
Выпуск 001P-01 — мы считаем, что облигация обладает потенциалом снижения доходности на 1%, а спреда — до 250 б.п. с 360 б.п. из-за прогнозируемых хороших результатов за II полугодие 2022 г. на фоне стабильной добычи нефти в России и мире, а также реализованного рефинансирования краткосрочного долга и высвобождения оборотного капитала. Потенциальный доход 9% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
Эр-Телеком занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру с долей 20–50% рынка в каждом.
Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ–Пермь за $400 млн в 2004 г.
Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 20% за полгода.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3,7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240 (ОФЗ-ПД)
Серия 26237 (ОФЗ-ПД)
Ожидаем падение ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба