24 апреля 2023 БКС Экспресс
Главное
• Электроэнергетика наиболее стабильна среди секторов, выручка прогнозируема.
• Фундаментально нам нравятся Интер РАО и Юнипро — «Покупать».
• Транспортной сектор: Globaltrans предпочтительнее Аэрофлота.
• Удобрения: «Продавать» ФосАгро с учетом целевой цены на 12 месяцев.
• Сегежа — трудности с экспортом, логистикой и ценами, «Продавать».
В деталях
Российская электроэнергетика — наибольшая стабильность. Нам нравится сектор за стабильность регулирования, что предполагает относительно предсказуемую выручку и операционные денежные потоки, хотя проблема с инвестициями из-за капиталоемкости и длительных сроков строительства сохраняется (ФСК, РусГидро).
С точки зрения дивидендов сектор сейчас не отличается особой щедростью: дивдоходность Интер РАО составляет 7,3%, ожидаемая дивдоходность РусГидро — 6,4%. ФСК может платить, а может и не платить вообще, в зависимости от решения правительства (менеджмент, по всей видимости, платить не хочет), в то время как Юнипро скована проблемами акционеров (немецкая Uniper и геополитика).
Интер РАО пока выглядит самой надежной ставкой на российскую электроэнергетику, учитывая прибыль и разумные капзатраты. Однако мы ждем, что прибыль Интер РАО в 2023 г. заметно снизится г/г, поскольку сроки действия ДПМ продолжают истекать.
Транспортный сектор: отдаем предпочтение Globaltrans. Устойчивые ставки аренды вагонов позитивны для Globaltrans и позволяют компании генерировать достойные денежные потоки: FCF прогнозируется на уровне 20 млрд руб. в 2023 г. В 2022 г. ставки демонстрировали волатильность, но стабилизировались в конце года.
Хотя менеджмент отмечает низкую среднесрочную прогнозируемость, мы полагаем, что ставки могут остаться на текущем уровне, что соответствует рекомендации «Покупать» по бумагам Globaltrans. Аэрофлот — история с более выраженными рисками, так как в большей степени зависит от геополитики (действующие и гипотетические ограничения на поездки, аресты самолетов и прочее).
ФосАгро — цены и курс имеют ключевое значение. В 2022 г. результаты ФосАгро были вблизи рекордных за всю историю. Компания выплачивает щедрые дивиденды — 202 млрд руб. за последние 12 месяцев. Если цены на фосфорные удобрения останутся на текущем уровне, этот год тоже может оказаться хорошим для ФосАгро. Однако в более долгосрочной перспективе такая вероятность ослабевает, поскольку мы прогнозируем снижение цен в 2024–2025 гг. На этом фоне рекомендуем «Продавать» бумаги компании.
Сегежа — есть трудности, «Продавать». Группа Позитив — «Держать». Сегежа проходит непростую трансформацию в логистике и сталкивается со снижением цен на экспортных рынках. Глава компании назвал две проблемы, которые сильно сказались на результатах за 2022 г.: рост расходов на логистику и снижение цены/рентабельности продаж на новых рынках. Менеджмент отмечает, что в последнее время экспортные цены постепенно восстанавливаются. Компания строит новую логистическую сеть и находит новые рынки сбыта, однако с точки зрения оценки мы присваиваем Сегеже рекомендацию «Продавать».
Группа Позитив показала существенный рост выручки в 2022 г. и ожидает продолжения в 2023 г. Перед компанией стоит вызов — сохранение темпов роста в 2024–2025 гг., (мы ожидаем замедления). На этом фоне присваиваем Группе Позитив рекомендацию «Держать».
Электроэнергетика
Цены на электроэнергию остаются высокими, прогноз позитивный
Несмотря на общую волатильность, цены на электроэнергию остаются фактором поддержки для сектора. Правительство показало готовность существенно индексировать тарифы на газ, что привело к росту спотовых цен с декабря.
Спотовые цены на электроэнергию в европейской части России в этом году выросли на 7,1% г/г, в то время как в Сибири из-за неблагоприятной гидрологической обстановки — на 22,1%. В целом повышение цен позитивно для эффективных генерирующих компаний (в частности, газовые энергоблоки с низкой себестоимостью производства, гидроэлектростанции, атомные станции) — более низкие затраты на топливо позволяют таким компаниям увеличивать прибыль.
Цены на мощность КОМ — второй источник доходов российских генерирующих компаний — также были повышены с января 2023 г. Регулирование генкомпаний существенно отличается от регулирования сетей. Генерирующие компании получают оплату отдельно за электроэнергию и за мощность. Структура отрасли позволяет им извлекать выгоду из роста тарифов на мощность (КОМ), которые индексируются каждый год.
Между тем платежи по ДПМ (договор о предоставлении мощности), которые раньше были важным фактором для генерирующих компаний, постепенно сходят на нет из-за приближающегося истечения срока после действия в течение 10 лет. Сетевые компании, напротив, работают в режиме 100%-ого регулирования, при котором отсутствуют значимые финансовые стимулы к эффективности. Госучастие может также подразумевать ряд неэффективных мер. Сетевые компании получили резкую индексацию тарифов с декабря 2022 г., и с учетом некоторого контроля над затратами прибыль может вырасти в 2023 г. относительно прошлого года.
Инвестиции остаются основной проблемой и риском для свободного денежного потока в электроэнергетике. Некоторые компании более экономны и аккуратны с инвестициями: Интер РАО и Юнипро. Другие компании, такие как РусГидро и ФСК, инвестируют гораздо больше. В результате РусГидро и ФСК имеют отрицательный свободный денежный поток, в то время как Интер РАО и Юнипро генерируют положительный свободный денежный поток, что обуславливает нашу рекомендацию «Покупать».
Таким образом, любая оптимизация капзатрат будет позитивна для РусГидро и ФСК. Тем не менее мы не ожидаем быстрого изменения ситуации в этом отношении, так как правительство фактически использует РусГидро и ФСК, как госкомпании для реализацию проектов развития, и они по факту несут расходы вне зависимости от экономики и доходности.
Интер РАО («Покупать»)
Мы возобновляем покрытие бумаг Интер РАО с рекомендацией «Покупать» и устанавливаем целевую цену на уровне 5,60 руб. за акцию с учетом сильных фундаментальных характеристик. Напомним, что после истечения срока действия ДПМ прибыль Интер РАО будет снижаться, в частности на Нижневартовской ГРЭС, Уренгойской ГРЭС, Гусиноозерской ГРЭС и Ивановских ПГУ. По истечении срока действия ДПМ компания получает обычную цену мощности КОМ, которая, как правило, в несколько раз ниже.
Взгляд на компанию
Компания объявила о выплате дивидендов за 2022 г. в объеме 30 млрд руб., что на 20% выше г/г. Хотя дивидендная доходность не самая привлекательная в отрасли, в сочетании с положительными свободным денежным потоком компания выглядит, на наш взгляд, интересно.
Мы отмечаем низкое раскрытие информации (консолидированные финансовые результаты не публиковались с конца 2021 г.), что значительно усложняет прогнозирование. С другой стороны, сильные фундаментальные характеристики сектора (цены на электроэнергию, устойчивые объемы) крайне позитивны для Интер РАО.
Драйверы роста
• Цены и контроль над затратами. От других госкомпаний Интер РАО отличает одна особенность — дисциплина в части затрат и инвестиций. Исторически это позволяло компании копить значительный объем денежных средств. Несмотря на снижение прибыли в этом году (EBITDA, по оценкам, сократится на 12 млрд руб. г/г), мы по-прежнему прогнозируем положительный свободный денежный поток.
• Предложены дивиденды в объеме 30 млрд руб., +20% г/г. Интер РАО выплачивает дивиденды один раз в год. Исторически компания выплачивала около 25% от консолидированной чистой прибыли, однако перестала публиковать результаты. Следовательно, мы не можем самостоятельно проверить коэффициент выплат сейчас.
Ключевые риски
• Спрос, регулирование, капзатраты. Мы считаем, что ослабление спроса может привести к снижению спотовых цен. Этот риск несут все генкомпании, и он определяется макроэкономической ситуацией. Еще один риск, присущий всему сектору, — регулирование.
Любые изменения в ценах на мощность могут негативно отразиться на финансовых показателях Интер РАО. Увеличение капвложений при отсутствии четкой окупаемости также может привести к снижению стоимости. Таким образом, к планам капзатрат Интер РАО следует относиться с осторожностью.
Основные факторы
Комбинация электростанций и сбытовых активов. Интер РАО занимается производством электроэнергии (тепловые, в основном, газовые энергоблоки). Второе направление деятельности — электроснабжение (в Москве, Санкт-Петербурге и ряде других регионов). Остальные сегменты бизнеса существенно меньше и более изменчивы (трейдинг, инжиниринг и проч.).
Оценка и рекомендация
Рекомендация — «Покупать». Наша целевая цена для акций Интер РАО, рассчитанная по методу дисконтированных денежных потоков, составляет 5,60 руб. за акцию. Несмотря на небольшие объемы импорта-экспорта, Интер РАО в настоящее время является по большей части российским бизнесом с деятельностью внутри страны. Экспорт на Запад остановлен, и Интер РАО преимущественно продает электроэнергию и мощность на российском оптовом рынке электроэнергии, российским потребителям.
РусГидро («Держать»)
Мы рекомендуем «Держать» акции РусГидро и устанавливаем целевую цену на 12 месяцев в 0,91 руб. за акцию. Компания получает поддержку от значительной индексации тарифов с 1 января на Дальнем Востоке. Она должна помочь решить серьезную проблему, с которой РусГидро столкнулась в последнее время: рост цен на топливо и, как следствие, убытки на Дальнем Востоке.
Тем не менее инвестиции по-прежнему вызывают опасения, учитывая их рост на 45% в 2022 г. до 112 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток находится на отрицательной территории.
Взгляд на компанию
Стоимость складывается по большей части из высокорентабельных ГЭС. Активы РусГидро — одни из самых прибыльных в российской электроэнергетике, они представлены низкозатратными гидроэлектростанциями в Европейской части России и Сибири. Вместе с тем станции на Дальнем Востоке до недавнего времени представляли большой риск.
В 2022 г., дальневосточные активы РусГидро несли убыток уже на уровне EBITDA из-за роста цен на топливо и неадекватной ситуации с тарифами. Ситуация резко изменилась 1 января, когда тарифы на Дальнем Востоке выросли на 50%. Однако проблема, на наш взгляд, заключается в крупных инвестиционных проектах на Дальнем Востоке, которые требуют больших ресурсов и не сулят быстрой окупаемости из-за длительных сроков строительства.
Драйверы роста
• Ждем результатов за I квартал 2023 г., которые должны подтвердить позитивную динамику тарифов. Между тем самым удивительным событием стало единовременное значительное повышение тарифов на Дальнем Востоке. Мы узнали об этом увеличении недавно, так как РусГидро конкретно не указывала на это в своих финансовых результатах.
Повышение тарифов может увеличить EBITDA компании как минимум на 10 млрд руб.,а может и больше. Еще одной хорошей новостью стала динамика спотовых цен после повышения тарифов на газ. Постепенная либерализация цен для Зейской и Бурейской ГЭС на Дальнем Востоке будет способствовать дальнейшему росту выручки, однако точные сроки остаются неясными.
• Дивиденды за 2022 г. пока не объявлены, могут быть близки к уровню предыдущего года. Отрицательный свободный денежный поток и рост капзатрат оказывают давление на дивиденды, однако, если компания решит сохранить существующую дивидендную политику, выплаты могут оказаться на уровне прошлого года (около 23 млрд руб.).
Ключевые риски
• Капзатраты — основной фактор риска на данный момент. На недавней встрече с президентом Владимиром Путиным глава РусГидро озвучила инвестиционные расходы в размере 650 млрд руб. до 2027 г. Напомним, что длительные сроки строительства (3–5 лет) могут отсрочить окупаемость этих инвестиций, что окажет давление на свободный денежный поток и финансовые показатели компании. В 2022 г. свободный денежный поток оказался отрицательным, и такое положение дел может сохраняться в течение еще как минимум двух лет.
Основные факторы
РУСАЛ приобрел 9,7% акций РусГидро. РУСАЛ недавно сообщил, что потратил $113 млн на приобретение акций РусГидро в 2022 г. Это может объяснить довольно устойчивую динамику в течение 2022 г. Конечная цель нам неизвестна, но приобретение акций, безусловно, поддержало котировки.
Оценка и рекомендация
«Держать» на фоне роста капзатрат. Для оценки бумаг РусГидро мы используем метод дисконтированных денежных потоков: средневзвешенная стоимость капитала — 16,9%, рост в постпрогнозный период — 1%. Получаем целевую цену на 12 месяцев на уровне 0,91 руб. за акцию.
Допускаем ререйтинг, если компания сократит или оптимизирует капзатраты, однако с фокусом на новые активы на Дальнем Востоке это представляется маловероятным. В среднесрочном плане отрицательные денежные потоки окажут давления на финансовые результаты компании.
Юнипро («Покупать»)
Мы устанавливаем рекомендацию «Покупать» по бумагам производителя электрической и тепловой энергии Юнипро с целевой ценой 2,90 руб. за акцию. В феврале компания представила очень хорошие результаты за 2022 г.: EBITDA выросла на 37% г/г до 42 млрд руб. Однако неопределенность вокруг будущего контролирующего акционера ставит эту историю под угрозу. Uniper намерена продать Юнипро с потенциальными рисками для миноритариев, такими как изменение корпоративного управления и т.д.
Взгляд на компанию
Юнипро — эффективный производитель тепловой энергии. Энергетические мощности компании составляют 11,3 ГВт, примерно половина из которых приходится на Сургутскую ГРЭС-2. На эту станцию выпадают около 60% от общей генерации Юнипро и существенная часть EBITDA.
Другой важной частью выручки Юнипро является проект ДПМ на Березовской ГРЭС, который, вероятно, генерирует 16–17 млрд руб. в форме платежей за мощность. Однако в конце 2024 г. срок платежей истекает, что приведет к падению прибыли, начиная с IV квартала 2024 г. Юнипро не выплачивала дивиденды в прошлом году. В этом году они также маловероятны — в условиях геополитической напряженности, компания, где контролирующий акционер немецкая Uniper, пока воздерживается от выплат.
Драйверы роста
• Цены на электроэнергию и мощность пока в целом устойчивы. Повышение тарифов на газ привело к ускорению роста спотовых цен: сейчас колеблются в диапазоне 1 400–1 600 за МВтч. Учитывая относительно низкую стоимость газа для Сургутской ГРЭС-2, станция обычно выигрывает от повышения цен, т.к. цены формируются наименее эффективными станциями (с большими издержками).
Цены на мощность КОМ в последнее время также были достаточно благоприятными после повышения на 25% с января 2022 г. и еще на 15% с января 2023 г. Капзатраты относительно невелики, что позволяет генерировать значительный свободный денежный поток.
Ключевые риски
• Изменение структуры акционеров, технологические и регуляторные риски. Будущая структура акционеров и возможный выход Uniper — ключевой фактор неопределенности для миноритариев Юнипро на данный момент. С фундаментальной точки зрения риски компании включают снижение объемов генерации и цен в случае, если спрос начнет ослабевать. Существует также технологический риск, учитывая высокую концентрацию ценности в сложных генерирующих объектах, подверженных авариям и т.д.
Основные факторы
Возможности для выплаты дивидендов нет, компания держит средства на балансе. Из отчетности Юнипро за 2022 г. по МСФО следует, что компания накопила на своем балансе 28 млрд руб. денежных средств и их объем растет. Единовременное распределение дивидендов на эту сумму могло бы обеспечить дивдоходность на уровне 24%. Однако Юнипро ограничена из-за регуляторной неопределенности в следствии контроля со стороны акционера из недружественной страны. По всей видимости, компания продолжит работать как есть, а местное руководство возможно получит больше независимости.
Оценка и рекомендация
Бумаги выглядят дешево из-за акционерных рисков — «Покупать». Наша оценка по методу дисконтированных денежных потоков дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 2,90 руб. за акцию: средневзвешенная стоимость капитала — 20,4%, темпы роста в постпрогнозный период — 1%. Отмечаем высокие денежные потоки компании, так как в 2022 г. сократились капвложения, а выручка выросла.
ФСК («Продавать»)
Наша рекомендация по бумагам ФСК после консолидации — «Продавать», целевую цену на 12 месяцев определяем на уровне 0,08 руб. за акцию. Объединенная компания после консолидации с Россетями сохранила тикер и название ФСК, доля государственной собственности в объединенной организации составляет 75%. Как сообщается, 6% составляют казначейские акции.
Взгляд на компанию
Государственная энергетическая инфраструктурная компания. Массивные капзатраты ФСК, по всей видимости, только растут и в 2023 г. могут достичь примерно 440 млрд (без учета НДС) по сравнению с 360 млрд руб. в 2022 г. Мы ориентируемся в 2023 г. на чуть меньший показатель с учетом возможного сокращения, однако, сам масштаб программы и ее увеличение вызывают опасения. Полагаем, что многие проекты, реализуемые ФСК, не принесут повышения стоимости или положительной NPV при стандартных условиях.
Драйверы роста
• Два раунда повышения тарифов в прошлом году (в июле и декабре) поддержат выручку. Применительно к выручке отметим двухзначное повышение тарифов по итогам индексации. К сожалению, прибыль не основная цель регулируемых компаний вроде ФСК, тем не менее мы думаем, что за счет повышения тарифов прибыль сетей может получить поддержку.
Пока разрешенная предпринимательская прибыль (5%) не становится драйвером стоимости ввиду ограничения тарифов. ФСК приостановила публикацию финансовых отчетов, однако финансовые результаты после консолидации должны быть сопоставимы с результатами Россетей.
• Дивиденды возможны, но прогнозы давать затруднительно. ФСК может возобновить выплаты дивидендов (их приостановили в прошлом году), однако рост капзатрат сказывается на способности осуществлять такие выплаты.
Ключевые риски
• Повышенные и (в основном) отрицательные по NPV капзатраты. Компания сообщила об увеличении капзатрат в 2022 и 2023 гг. У нас вызывают опасения капзатраты регулируемых электроэнергетических компаний и в особенности энергосетей, поскольку эти расходы не обязательно приносят соответствующее увеличение выручки, прибыли и стоимости. На самом деле новые инвестиции часто рассматриваются как обязательные необходимые расходы без учета экономики.
Основные факторы
Масштабные инвестиции на Дальнем Востоке. По сообщениям ФСК, компания реализует масштабные проекты по электрификации Транссибирских железных дорог. Первый раунд оценивается в 160 млрд руб., второй — в 250 млрд руб. Мы опасаемся, что без внешнего финансирования проекты могут оказать сильную нагрузку на баланс и денежные потоки ФСК (с ущербом для акционеров) при реализации этих проектов.
Оценка и рекомендация
Наша рекомендация по ФСК — «Продавать». Наша оценка ФСК по методу дисконтированных денежных потоков дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 0.08 руб. за акцию: средневзвешенная стоимость капитала — 19,1%, стоимость акционерного капитала — 22,3%, рост в постпрогнозный период — 1%.
После консолидации ФСК владеет прямыми долями в МРСК и выступает в качестве холдинговой структуры государственного сектора энергосетей. Компания уделяет незначительное внимание повышению акционерной стоимости, таким образом на данном этапе она просто реализует государственные инфраструктурные проекты.
Транспорт
Высокая неопределенность: «Покупать» Globaltrans, «Продавать» Аэрофлот
В транспортном секторе возобновляем аналитическое покрытие бумаг Аэрофлота и Globaltrans. Статистика по железнодорожному грузообороту умеренно позитивная, по крайней мере мы не отмечаем ухудшения в последние несколько месяцев. Ставки аренды полувагонов выросли после снижения в сентябре-ноябре (согласно индексу Rail Commerce).
Главным сюрпризом стала недавняя устойчивость ставок аренды и то, что рынок стабилизировался на уровне 2 400–2 500 руб. за полувагон в сутки. Ожидаем, что ставки останутся примерно на текущем уровне в этом году и немного вырастут (на 4% г/г) в 2024 г. и 2025 г.
Между тем недавно Аэрофлот сообщил о позитивной динамике пассажиропотока. Тем не менее мы считаем инвестиционный кейс компании более сложным в отсутствие финансовых показателей — с публикацией результатов возможны как положительные, так и отрицательные сюрпризы. Ранее представители Минфина выражали надежду на то, что компании возобновят публикацию финансовой отчетности во II полугодии 2023 г.
Мы будем следить за динамикой рентабельности и расходов Аэрофлота, как только результаты будут опубликованы. Пока же наше внимание сосредоточено на операционных показателях, которые компания недавно снова начала публиковать. Globaltrans и Аэрофлот представлены на разных рынках. Их фундаментально средне- и долгосрочные перспективы остаются довольно туманными. Для Аэрофлота, вероятно, неопределенность выше, поэтому мы рекомендуем «Продавать» бумагу.
Globaltrans («Покупать»)
Мы возобновляем аналитическое покрытие Globaltrans с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой на 12 месяцев в 620 руб. за ГДР. Парк Globaltrans включает полувагоны (около 45,7 тыс., или 69% от общего количества) и цистерны (около 19 тыс.). Основные объемы приходятся на металлургические грузы, второе направление деятельности — транспортировка нефтепродуктов. Компания генерирует положительный свободный денежный поток, но рентабельность сильно зависит от ставок аренды.
Взгляд на компанию
Ставки аренды полувагонов нестабильны. Мы наблюдаем значительную волатильность ставок аренды за последний год. В начале прошлого года ставки росли, но с середины года спотовые ставки снизились на одну треть с пиковых значений. В конце прошлого года цены вернулись к 2 400–2 500 руб. за полувагон в сутки и, вероятно, отвоевали половину утраченных позиций.
В настоящее время прогнозируем стабильные ставки до конца года, но предсказать их направление достаточно сложно. Что касается инвестиций, мы полагаем, что капзатраты на поддержание деятельности составляют 7 млрд руб. в год, на приобретение новых вагонов (1,5 тыс. в год) — 4 млн руб. за вагон. Таким образом, капзатраты могут составить около RUB 13 млрд ежегодно в 2023 г. и 2024 г.
Драйверы роста
• Ставки аренды, рост объемов грузоперевозок, дивиденды. Учитывая зависимость от ставок аренды ж/д вагонов, рентабельность Globaltrans по большей части обеспечивается за счет стабильности и устойчивости ставок аренды полувагонов (закладываются стабильные ставки на вагоны-цистерны). Если ставки останутся на текущих уровнях, свободный денежный поток, по нашим оценкам, составит около 20 млрд руб. в 2023 г.
Если объем грузоперевозок (грузооборот) вырастет, это также может оказать позитивное влияние на финансовые показатели. Рынок следит за способностью Globaltrans распределять свои денежные средства. На данный момент компания выплачивает долги и получает денежные средства на баланс своих российских операционных дочерних компаний.
Ключевые риски
• Перспективы 2023 г. остаются довольно туманными. Пока компания выигрывает от устойчивости ставок аренды, однако, если объемы грузоперевозок/грузооборот снизятся, мы также можем увидеть падение ставок, и это будет весьма негативно для финансовых показателей Globaltrans.
Основные факторы
Следим за ставками аренды и объемами грузоперевозок РЖД. В отсутствие ежеквартальных отчетов (Globaltrans отчитывается раз в полгода), мы оцениваем фундаментальные характеристики отрасли, наблюдая за спотовыми ставками, согласно Rail Commerce, а объемы грузоперевозок отслеживаются ежемесячно в пресс-релизах РЖД.
Оценка и рекомендация
Наша рекомендация — «Покупать», целевая цена — 620 руб. за ГДР. Оценка Globaltrans рассчитана по методу дисконтированных денежных потоков: средневзвешенная стоимость капитала — 19,8%, стоимость акционерного капитала — 20,8%, рост в постпрогнозный период — 2%.
Недавняя публикация финансовых результатов за II полугодие 2022 г. указывает на в целом хорошие показатели — скорректированная EBITDA +8% г/г. Несмотря на то, что менеджмент сообщил о неспособности выплатить дивиденды из-за технических ограничений на перевод денежных средств в кипрскую холдинговую компанию (публичная компания зарегистрирована на Кипре), мы считаем, что фундаментально позитив перевешивает временные корпоративные трудности, поэтому рекомендуем «Покупать» бумагу.
Аэрофлот («Продавать»)
Наша рекомендация по бумагам Аэрофлота — «Продавать». Целевая цена — 34 руб. за акцию. Последние цифры по пассажирообороту обнадеживают, но мы сохраняем осторожный взгляд на компанию по крайней мере до тех пор, пока не появится больше данных. В отсутствие консолидированных финансовых показателей за 2022 г. можем только догадываться, как компания прошла через прошлый непростой год.
Взгляд на компанию
Не хватает ключевого показателя — доходности перевозок (средняя цена билета). Аэрофлот зависит от готовности пассажиров путешествовать и их способности оплатить стоимость авиабилета. Объемы пассажирских перевозок начали расти, следует из данных за февраль-март 2023 г. При этом доходность перевозок, как мы полагаем, еще не восстановилась. У нас нет данных от компании, но крупные субсидии и приостановка прибыльных западных маршрутов указывают на то, что средняя цены на билеты Аэрофлота в прошлом году снизилась.
Драйверы роста
• Восстановление трафика и рост средней цены на билеты окажут поддержку. Недавние операционные результаты Аэрофлота стали приятным сюрпризом: пассажиропоток в марте вырос на 50% г/г (пассажирооборот +63% г/г). Если компании удастся повысить доходность перевозок и сохранить контроль над издержками, это должно значительно улучшить состояние Аэрофлота в сочетании с ростом объемов перевозок.
Ключевые риски
• Пассажиры и рейсы, невозможность быстро поднять цены на билеты, технические проблемы. Любая авиакомпания подвержена риску переменчивости предпочтений пассажиров и различным ограничениям (COVID, геополитика и т.д.), и Аэрофлот, как флагманская авиакомпания России, не исключение. Ситуацию усугубляет риск ареста самолетов за рубежом и технические проблемы. Одним из недавних примеров стали сообщения о нехватке иностранного оборудования для Sukhoi Superjet. Ценообразование — еще один вопрос, который придется решать Аэрофлоту.
Основные изменения
Под влиянием множества факторов. Недавний новостной поток по Аэрофлоту включает ожидаемое решение совета директоров не выплачивать дивиденды, сильные операционные результаты и постепенное расширение географии полетов. По мере приближения низкой базы марта прошлого года и на фоне роста пассажиропотока г/г результаты компании стали выглядеть довольно солидно (хотя еще предстоит выяснить, насколько устойчивой будет эта тенденция).
Потенциальный риск технических ограничений для самолетов и пропускной способности в настоящее время весьма отдален, поскольку Аэрофлот, по всей видимости, в состоянии поддерживать существующий авиапарк и в целом закупать необходимые запчасти.
Оценка и рекомендация
Целевая цена 34 руб. за акцию, «Продавать». Мы оцениваем Аэрофлот по методу дисконтированных денежных потоков: средневзвешенная стоимость акционерного капитала — 19,7%, стоимость акционерного капитала — 22,5%, темпы роста в постпрогнозный период — 2%.
Рынок положительно отреагировал на улучшение операционных результатов, но это может быть несколько преждевременно. Финансовые трудности в виде относительно высоких внутренних цен на авиакеросин, отсутствие опубликованных финансовых результатов (в течение 2022 г. не публиковались) создают высокую степень неопределенности, поскольку мы предполагаем, что Аэрофлот продолжает терять деньги. Вероятнее всего, компания покажет убытки четвертый год подряд.
Удобрения
Цены на фосфорные удобрения играют ключевую роль в оценке
Экспорт удобрений остается основным источником доходов для ФосАгро. Следовательно, фундаментально кейс компании в решающей степени зависит от способности экспортировать и цен на экспортные поставки. Цены на азотные удобрения в последнее время рухнули, в то время как цены на фосфорные удобрения снизились с пика в I полугодии 2022 г., но стабилизировались. В целом 2023 г. может стать еще одним хорошим годом, хотя результаты г/г будут слабее по сравнению с 2022 г.
В более долгосрочной перспективе ценообразование остается ключевым фактором, поскольку по историческим меркам текущие уровни цен на фосфаты повышенные: $630–645 за тонну DAP/MAP и $530 за тонну сложных удобрений. Следовательно, если цены опустятся, наши среднесрочные прогнозы цен могут сильно снизиться, что повлияет на оценку.
Экспортная пошлина применяется с января 2023 г., но, по всей видимости, затрагивает в основном экспорт фосфатов ФосАгро (только цены выше $450 за тонну облагаются экспортной пошлиной по ставке 23,5%).
ФосАгро («Продавать»)
Мы возобновляем аналитическое покрытие бумаг ФосАгро с рекомендацией «Продавать» и целевой ценой 6 900 руб. за акцию. I и II кварталы 2023 г., вероятно, будут сильными, исходя из текущих спотовых цен на удобрения. Однако многое будет зависеть от обменных курсов и цен на удобрения в оставшиеся кварталы года.
Взгляд на компанию
Выручка ФосАгро в значительной степени зависит от цен. Мы предполагаем, что в этом году цены останутся примерно на текущем уровне и немного снизятся в 2024–2025 гг. Снижение цен и выручки может быть более глубоким, во всяком случае среднемноголетние уровни находятся значительно ниже текущих. Если цены останутся на текущем уровне в течение более длительного времени, мы допускаем более высокие результаты и повышение наших оценок. Отметим, что компания вернулась к поквартальным выплатам дивидендов.
Драйверы роста
• Ослабление рубля выгодно экспортерам. Оценка ФосАгро весьма чувствительна к курсу. Девальвация рубля окажет позитивное влияние на нашу оценку в рублях.
• Если цены будут держаться выше текущих уровней, это поддержит оценку. В настоящее время мы закладываем $615 за тонну DAP/MAP и $550 за тонну сложных удобрений (на 2023 г.). Если цены останутся на уровнях выше предполагаемых, допускаем более высокие доходы, более щедрые дивиденды, следовательно и оценки.
Ключевые риски
• Цена, объемы и пошлины. Помимо ценовых рисков, которые мы выделили выше, напомним о гипотетических, связанных с объемами (ограничения, санкции, квоты и прочее). Экспортная пошлина оказалась относительно умеренной по размеру. Негативные риски для нашей оценки — более низкие цены на удобрения, укрепление рубля и более высокие операционные расходы.
Основные факторы
• В фокусе дивиденды. Дивидендные перспективы на 2023 г. скромнее, чем выплаты в 2022 г. Результаты за I квартал 2023 г., опубликованные в середине мая, также могут содержать информацию о дивидендах за этот период. Мы считаем, что компания вполне может направить 30 млрд руб. в виде выплат за I квартал 2023 г., хотя компания пока не сделала никаких заявлений.
Оценка и рекомендация
Наша рекомендация — «Продавать». Мы оцениваем ФосАгро по методу дисконтированных денежных потоков: средневзвешенная стоимость акционерного капитала — 15,5%, стоимость акционерного капитала — 16,9%, рост в постпрогнозный период — 3%.
Наша модель дает целевую цену на 12 месяцев в размере 6 900 руб. за акцию — «Продавать» с учетом наших прогнозов цен на удобрения и объемов производства/экспорта. Поскольку ФосАгро отправляет на экспорт 70% своих объемов, способность осуществлять поставки за рубеж, экспортные цены и курсы валют имеют решающее значение для компании и ее оценки.
Промышленность
Под давлением внешних и внутренних факторов
Большая часть продукции лесной промышленности идет за рубеж, поэтому европейские санкции больно ударили по некоторым сегментам это отрасли. В случае с Сегежей бизнес лесозаготовки и деревообработки в IV квартале 2022 г. показал самое резкое годовое снижение прибыли среди основных сегментов компании и отрицательный показатель OIBDA. Исторически основным подразделением Сегежи была бумага и упаковка, но после покупки ряда активов лесхоз стал главным по выручке и EBITDA.
Однако во II полугодии 2022 г. EBITDA лесного сегмента упала, в чем компания винит рост издержек на лесозаготовку и логистику. В то же время EBITDA бизнеса бумаги и упаковки во II полугодии 2022 г., напротив, выросла г/г, так как компания перестроила продажи на внутренний рынок. Менеджмент Segezha ожидает сезонного улучшения экспортных цен в I–II кварталах 2023 г.
Сегежа («Продавать»)
Мы возобновляем аналитическое покрытие бумаг Сегежи с рекомендации «Продавать» и целевой цены на 12 месяцев в размере 5,40 руб. за акцию. Недавно компания опубликовала слабые результаты за IV квартал 2022 г., однако менеджмент позитивно смотрит на 2023 г. Тем не менее мы считаем, что Сегежа должна продемонстрировать рост для переоценки.
Взгляд на компанию
Слабый IV квартал 2022 г., оптимизм в отношении 2023 г. Скорректированная EBITDA компании в IV квартале ушла в минус (-1,5 млрд руб.), а скорректированный чистый убыток за квартал составил 5,4 млрд руб. Сегмент бумаги и упаковки показал неплохие результаты, но показатель OIBDA бизнеса лесозаготовки и деревообработки просел. Дивиденды под вопросом. Однако менеджмент ожидает, что I квартал 2023 г. будет лучше, чему должны помочь ослабление курса рубля и восстановление экспортных цен.
Драйверы роста
• Рост экспортных цен, ослабление рубля. В прошедшем году цены на пиломатериалы в Китае, одном из ключевых экспортных рынков Сегежи, упали с $450/куб. м до $180/куб. м. Компания ожидает восстановления экспортных цен, что вместе с текущим ослаблением рубля должно улучшить экономику экспорта.
Ключевые риски
• Новые санкции или торговые ограничения, снижение цен, валютные колебания. Усложнить бизнес компании могут новые ограничения на экспорт или закрытие экспортных рынков, а также рост транспортных издержек. Для Сегежи крайне важно оставаться конкурентоспособной, поэтому операционные и логистические расходы, а также ценообразование играют здесь немаловажную роль.
Основные факторы
Крупные капвложения откладываются. Компания перенесла на будущее ряд крупномасштабных проектов, поскольку ей нужно решать проблему долговой нагрузки.
Оценка и рекомендация
Начинаем с рекомендации «Продавать». Мы оцениваем бумаги Сегежи по методу дисконтированных денежных потоков. Закладываем средневзвешенную стоимость капитала на уровне 13,4%, стоимость основного капитала в размере 18,9% и темпы роста в постпрогнозный период — 3%.
Наша целевая цена на 12 месяцев составляет 5,4 руб. за акцию, а рекомендация — «Продавать». Различные подразделения Сегежи показывают разную динамику. Сегмент бумаги и упаковки дает хорошие результаты, а бизнес лесозаготовки, где компания покупала активы, ухудшается. Мы считаем, что 2023 г. действительно может быть лучше, чем 2022 г., однако будем следить за квартальной отчетностью.
IT/Медиа
Значительный рост рынка кибербезопасности
Группа Позитив работает на рынке кибербезопасности в сегменте B2B и генерирует основную выручку от работы с крупными клиентами. Сам рынок кибербезопасности, по данным компании, показывает значительный рост. Важный фактор — уход ряд зарубежных конкурентов (занимали до 40% рынка), часть доли которых перераспределяется в пользу Позитива, как одного из крупнейших разработчиков ПО на рынке кибербезопасности для корпоративных и государственных клиентов (В2В, В2G) в России.
Компания инвестирует в новые продукты, увеличивает штат сотрудников. Государство ограничило российские компании в покупке иностранных решений для критической информационной инфраструктуры, а с 2025 г. полностью запретит их использование. Одновременно повышается ответственность первых лиц организаций за обеспечение информационной безопасности. Все это происходит на фоне роста угроз и кибератак на бизнес, промышленность и органы власти.
Группа Позитив («Держать»)
Возобновляем аналитическое покрытие бумаг Группы Позитив с рекомендацией «Держать» и целевой ценой в 2 000 руб. на 12 месяцев. Оценка в значительной степени зависит от темпов роста выручки и операционных издержек компании. Мы закладываем существенный рост выручки в 2023 г (+70% г/г), однако ожидаем, что темпы роста могут замедлиться в 2024–2026 гг.
Рост основных статей операционных расходов, связанных с заработной платой и персоналом, вероятно, тоже будет существенно расти, но несколько отставать от роста выручки.
Взгляд на компанию
Группа Позитив — крупный игрок в области кибербезопасности (B2B). Позитив имеет широкую продуктовую линейку решений для бизнеса. Основа выручки — крупные клиенты с отгрузками более 10 млн руб. Таких в прошлом году было 245 компаний со средним бюджетом (средним чеком) около 50 млн руб. Они сформировали львиную часть общих отгрузок компании и имели в среднем около трех продуктов на одного такого клиента.
Драйверы роста
• Киберугрозы, импортозамещение, рост количества клиентов. Основные факторы для роста бизнеса — растущие киберугрозы для компаний, регуляторные требования (указ президента №250 от 1 мая 2022 г.), импортозамещение. Группа Позитив наращивает количество клиентов (рост числа крупных клиентов с отгрузками свыше 10 млн руб. в два раза), предлагает широкую линейку продуктов, в том числе новые разработки.
Ключевые риски
• Снижение IT-бюджетов компаний, рост конкуренции и замедление роста выручки. По нашей оценке, ключевым фактором риска является замедление темпов роста выручки относительно наших прогнозов. Причины могут быть разными: усиление конкуренции, снижение спроса на продукцию Группы Позитив, изменение технологий и даже регуляторные изменения. Мы будем внимательно следить за квартальными результатами, чтобы убедиться в возможностях дальнейшего роста.
Основные факторы
Менеджмент ожидает продолжения роста в 2023 г. Менеджмент Группы Позитив на недавней встрече с аналитиками дал в целом достаточно оптимистичный прогноз по выручке на 2023 г. Так, объемы отгрузок могут увеличиться до 20–30 млрд руб. с 14,5 млрд руб. в 2022 г.
Таким образом, рост выручки в этом году может сохраниться на высоких уровнях, что важно для рынка и компании, которая в 2022 г. позиционировала себя как быстрорастущая. Вместе с тем диапазон в 20–25 млрд в 2023 г. менеджмент считает умеренно пессимистичным, будет стремиться достичь 30 млрд руб.
Оценка и рекомендация
Целевая цена 2 000 руб. за акцию — «Держать». Наша оценка по методу дисконтированных денежных потоков дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 2 000 за акцию: средневзвешенная стоимость капитала — 21,0%, темпы роста в постпрогнозный период — 10%. Мы отмечаем положительные денежные потоки компании, растущую прибыль и дивиденды, однако дивидендная доходность пока незначительна (около 3,3%).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба