13 июля 2023 БКС Экспресс
Аналитики оценивают долговой рынок нейтрально (прежняя оценка — умеренно позитивная) и выделяют Роснано. Кроме того, Борец уступает место ЭР-Телекому.
Главное
• Профицит бюджета по скорректированным данным — 0,4 трлн руб. за май.
• Расходы в мае по скорректированным данным выросли на 2% г/г и 6% м/м.
• Ожидания по снижению ключевой ставки перенесли на год-полтора.
• Теперь ожидаем повышения ключевой ставки во II полугодии 2023 г. на 0,5% — до 8%.
• Прогнозируем снижение YTM длинных ОФЗ на 0,5, 1 и 1,5% в 2023, 2024 и 2025 гг. соответственно.
• Долгосрочный портфель: выделяем Роснано.
В деталях
Минфин обрадовал профицитом в 0,8 трлн руб. за июнь, но вскоре сократил оценку вдвое. 7 июля Минфин опубликовал предварительные данные о большом профиците, но уже через выходные скорректировал их в сводной статистике. В итоге теперь профицит объясняется целиком дивидендами от Сбербанка и налогами с дивидендов других компаний. Ранее сообщалось, что расходы в июне снизились на 16% г/г, а теперь говорится о росте на 2% г/г и 6% м/м.
С учетом курса рубля, более низкой прогнозной цены Urals, ястребиной риторики ЦБ и прочих факторов мы ухудшили наши прогнозы в Стратегии по рынку ОФЗ. На этом фоне понижаем взгляд на рублевый долговой рынок до нейтрального с умеренно позитивного.
Ждем повышения ключевой ставки на 0,5% до 8% во II полугодии 2023 г. и сохранения ее на этом уровне до конца I полугодия 2024 г. Считаем, что текущее обесценение рубля — временное, до конца года он укрепится, что уменьшит давление на инфляцию. Также появились новости, что около 30% покупок валюты в июне пришлось на одного игрока.
В долгосрочной перспективе по-прежнему ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, но более низкими темпами — до 10,5% на конец 2023 г., 9,5% на конец 2024 г. и 8% в 2025 г.
Меняем Борец на новый выпуск ЭР-Телекома. Книга по новому выпуску ЭР-Телекома на два года уже закрылась с доходностью 12,55%, но торговаться он начнет только 13 июля. На один день меняем Борец на двухлетнюю ОФЗ 26234, а потом меняем на ЭР-Телеком на открытии.
ЭР-Телеком обладает стабильным бизнесом — предоставляет услуги проводного скоростного интернета в крупнейших городах с долей 20–50%. По предварительным данным компании, долговая нагрузка снизилась с 4,0х до 3,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а тарифы в I полугодии 2023 г. были повышены на 10%.
Ожидаем ослабления долговой нагрузки ниже 3,5х по итогам 2023 г. Выпуск оценен по YTM на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сравнимой АФК Система (несколько лучше по бизнесу). ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5% начнет торговаться 13 июля, ожидаем доход 8% за полгода — привлекательно.
Роснано — идеально в условиях повышения ключевой ставки. Срок до погашения выпуска Роснано АО БО-002P-04 в девять месяцев при доходности 17% делают данный выпуск почти идеальным для прохождения периода турбулентности при сохранении высокой доходности.
Эмитенты и выпуски
ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком, среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. рост выручки на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть Лукойлу в 2000-х, по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100% акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26242
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (45% от 500 млрд руб. уже выбраны по 26242).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 9,3% по 6-летнему выпуску.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3 и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,035 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. (обычка) и 340 руб. (преф).
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100% прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 13,8% (на 3,1% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 210 руб.
Главное
• Профицит бюджета по скорректированным данным — 0,4 трлн руб. за май.
• Расходы в мае по скорректированным данным выросли на 2% г/г и 6% м/м.
• Ожидания по снижению ключевой ставки перенесли на год-полтора.
• Теперь ожидаем повышения ключевой ставки во II полугодии 2023 г. на 0,5% — до 8%.
• Прогнозируем снижение YTM длинных ОФЗ на 0,5, 1 и 1,5% в 2023, 2024 и 2025 гг. соответственно.
• Долгосрочный портфель: выделяем Роснано.
В деталях
Минфин обрадовал профицитом в 0,8 трлн руб. за июнь, но вскоре сократил оценку вдвое. 7 июля Минфин опубликовал предварительные данные о большом профиците, но уже через выходные скорректировал их в сводной статистике. В итоге теперь профицит объясняется целиком дивидендами от Сбербанка и налогами с дивидендов других компаний. Ранее сообщалось, что расходы в июне снизились на 16% г/г, а теперь говорится о росте на 2% г/г и 6% м/м.
С учетом курса рубля, более низкой прогнозной цены Urals, ястребиной риторики ЦБ и прочих факторов мы ухудшили наши прогнозы в Стратегии по рынку ОФЗ. На этом фоне понижаем взгляд на рублевый долговой рынок до нейтрального с умеренно позитивного.
Ждем повышения ключевой ставки на 0,5% до 8% во II полугодии 2023 г. и сохранения ее на этом уровне до конца I полугодия 2024 г. Считаем, что текущее обесценение рубля — временное, до конца года он укрепится, что уменьшит давление на инфляцию. Также появились новости, что около 30% покупок валюты в июне пришлось на одного игрока.
В долгосрочной перспективе по-прежнему ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, но более низкими темпами — до 10,5% на конец 2023 г., 9,5% на конец 2024 г. и 8% в 2025 г.
Меняем Борец на новый выпуск ЭР-Телекома. Книга по новому выпуску ЭР-Телекома на два года уже закрылась с доходностью 12,55%, но торговаться он начнет только 13 июля. На один день меняем Борец на двухлетнюю ОФЗ 26234, а потом меняем на ЭР-Телеком на открытии.
ЭР-Телеком обладает стабильным бизнесом — предоставляет услуги проводного скоростного интернета в крупнейших городах с долей 20–50%. По предварительным данным компании, долговая нагрузка снизилась с 4,0х до 3,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA, а тарифы в I полугодии 2023 г. были повышены на 10%.
Ожидаем ослабления долговой нагрузки ниже 3,5х по итогам 2023 г. Выпуск оценен по YTM на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сравнимой АФК Система (несколько лучше по бизнесу). ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5% начнет торговаться 13 июля, ожидаем доход 8% за полгода — привлекательно.
Роснано — идеально в условиях повышения ключевой ставки. Срок до погашения выпуска Роснано АО БО-002P-04 в девять месяцев при доходности 17% делают данный выпуск почти идеальным для прохождения периода турбулентности при сохранении высокой доходности.
Эмитенты и выпуски
ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03
ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком, среди прочих.
У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. рост выручки на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.
Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть Лукойлу в 2000-х, по оценкам, за $400 млн.
Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100% акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.
В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход — 20% за полгода.
Россия
Серия 26240 и 26242
Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (45% от 500 млрд руб. уже выбраны по 26242).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 9,3% по 6-летнему выпуску.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)
ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3 и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,035 руб.
Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)
Сбер — №1 крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).
Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. (обычка) и 340 руб. (преф).
Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
РСХБ — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.
Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100% прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.
Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 13,8% (на 3,1% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.
Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 210 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба