27 июля 2023 БКС Экспресс
Главное
• Экономика Китая продолжает сталкиваться с вызовами.
• Власти страны могут объявить новый пакет стимулов. Мы бы предпочли меры поддержки потребления, а не инвестиций.
• Индекс Hang Seng привлекателен: P/E 8,8х — на 18% ниже среднего. Но для роста рынка требуется, чтобы экономика «заработала».
• В портфеле акции компаний, бизнес которых растет даже сейчас. Также включены защитные и дивидендные акции.
В деталях
Нужны правильные меры стимулирования экономики. Экономика Китая пока не обрела почву под ногами и не смогла перейти к устойчивому росту, поэтому руководство страны может объявить о новых мерах стимулирования. Однако рынок может сохранить скептический взгляд, если власти снова будут стимулировать инвестиции в инфраструктуру и поддерживать проблемные компании. Более позитивно были бы восприняты меры поддержки внутреннего потребления и частного бизнеса.
Hang Seng выглядит привлекательно, но этого пока недостаточно. Коэффициент P/E индекса Hang Seng равен 8,8x, что на 18% ниже среднего значения за 10 лет. Китайский рынок выглядит привлекательно и в сравнении с рынками других развивающихся стран. Однако на уверенный рост широкого рынка акций можно будет рассчитывать, только если правительство объявит об адекватных мерах стимулирования — это может вызвать первую волну роста котировок, — и экономика, наконец, «заработает».
Наши фавориты: добавили CR Power, Kuaishou, Hua Hong Semiconductor, Kingsoft. С тактической точки зрения мы видим разумной торговлю внутри диапазона 18 000–21 000 пунктов по индексу Hang Seng до появления четких мер поддержки от китайских властей. С фундаментальной точки зрения предпочитаем выбирать акции компаний с наиболее качественным бизнесом, возможностью показывать рост прибыли вне зависимости от макроэкономических условий и с наличием определенных индивидуальных трендов.
Таким образом, в нашей стратегии мы не делаем ставку на общее и широкое восстановление рынка или же резкий всплеск потребления в пострадавших отраслях — например, в секторе недвижимости, — а собираем сбалансированный портфель из отдельных идей.
Проводим замену четырех позиций в нашем основном портфеле («Тактический взгляд – Гонконг»): исключаем акции WH Group, Anta Sports, WuXi Biologics и Haier Smart Home. Им на смену включаем бумаги CR Power, Kuaishou, Hua Hong Semiconductor и Kingsoft.
Дивидендный портфель: добавили China Petroleum & Chemical (Sinopec), CR Power, Sinopharm Group, Tsingtao Brewery. В конце 2022 г. мы запустили «Дивидендную корзину» на рынке Гонконга. Тогда мы отмечали, что исторически на рынке акций Гонконга инвесторы получали доходность не столько за счет прироста капитала, сколько за счет дивидендных выплат. При этом на рынке были и есть бумаги компаний с высокой дивдоходностью — 8–10% и выше — при выплатах в устойчивой валюте: гонконгский доллар, курс привязан к доллару США.
Такая логика оказалась оправданной: «Дивидендная корзина» показала существенно более высокую доходность по сравнению с индексом Hang Seng с конца декабря 2022 г. в условиях макроэкономической турбулентности в КНР.
Мы также проводим изменения в данном портфеле: исключаем акции China Shenhua Energy, Petrochina, WH Group и CK Hutchison. Вместо них включаем бумаги China Petroleum & Chemical (Sinopec), CR Power, Sinopharm Group и Tsingtao Brewery. В портфеле остаются акции Haier Smart Home в качестве долгосрочной истории роста дивидендов.
Как и прежде, отдаем предпочтение бумагам компаний с перспективами роста прибыли и дивидендов в будущем в противовес погоне за высокими выплатами в моменте у компаний, где они могут оказаться разовыми — например, у отдельных сырьевых.
Экономика Китая: надежда на госстимулы
Как мы писали в нашей прошлой стратегии, основной интригой китайского фондового рынка остается вопрос, сможет ли экономика страны вернуться к высоким темпам роста. Последние данные говорят, что эта задача оказалась сложнее, чем ожидалось.
Отмена ковидных локдаунов привела к краткосрочному всплеску потребительской активности, однако затем эффект сошел на нет. Индекс уверенности потребителей сейчас на 20% ниже, чем в 2021 г. Низкая инфляция — рост потребительских цен в июне был нулевым — говорит о слабом внутреннем спросе. Розничные продажи в долларовом выражении стагнируют в течение последнего полугода. В условиях экономической неопределенности население демонстрирует большую склонность к сбережению средств, а не к потреблению, что отрицательно сказывается на экономическом росте.
Слабость мировой экономики, неуверенность бизнеса и геополитические риски тормозят рост промышленного сектора. На фоне периодически вспыхивающих разногласий с США снижается спрос на китайские товары, а иностранные компании уже переносят производство из Китая в Индию и страны Юго-Восточной Азии или задумываются об этом.
Власти европейских стран говорят о необходимости провести de-risking, то есть снизить зависимость от Китая в критически важных областях промышленности. Уверенности китайским предпринимателям не добавили и резкие высказывания властей в адрес IT-предпринимателей, а конфликт регулятора с Alibaba закончился выплатой штрафа в размере $1,3 млрд.
Благодаря низкой базе прошлого года ВВП Китая во II квартале 2023 г. вырос на 6,3% г/г, что оказалось ниже прогнозов аналитиков, которые ждали роста на 7,3%. В квартальном выражении ВВП увеличился на 0,8%, что ниже, чем повышения на 2,2% к/к в январе-марте. Внимание также привлекли данные об уровне безработицы среди молодежи, которая в июне достигла 21,3%, установив новый рекорд.
Представитель Национального бюро статистики Китая заявил, что цель по росту ВВП в 2023 г. на 5% остается в силе. Однако некоторые западные инвестиционные банки снизили свои прогнозы по росту ВВП страны и отметили, что, возможно, эта цель достигнута не будет.
Правительство Китая уже объявило о мерах по стимулированию экономики и потенциальной готовности предпринимать дополнительные усилия. По нашему мнению, дальнейшее снижение процентных ставок будет иметь ограниченный эффект, поскольку потребители и бизнес не хотят увеличивать свою долговую нагрузку в текущих условиях. Более действенными были бы более структурные и долгосрочные шаги: прямые субсидии потребителям по примеру США, нормализация отношений с Западом, меры по снижению безработицы среди молодежи. Варианты дальнейших шагов правительства КНР приведены в таблице ниже.
Рынок акций Гонконга
«Ловушка стоимости» или возврат к росту?
После впечатляющего ралли, которое началось осенью прошлого года после объявления о снятии антиковидных ограничений, индекс Hang Seng в конце января достиг локального максимума в 22 700 п., затем скорректировался на 21%, до 18 040 п., и последние месяцы остается в диапазоне 18 000–21 000 п.
С точки зрения мультипликаторов Hang Seng выглядит привлекательно: текущий мультипликатор P/E ниже 10-летнего среднего на 18%, по мультипликатору P/B дисконт к среднему составляет 14%, а дивидендная доходность индекса сейчас равна 4,0% при среднем значении 3,7%. Китайские акции выглядят привлекательно и в сравнении с другими развитыми и развивающимися рынками. Если предположить, что мультипликатор P/E вернется к историческому среднему, то индекс Hang Seng окажется в лидерах среди глобальных индексов по потенциалу роста и дивдоходности.
Однако следует помнить, что подобная ситуация — непростое экономическое положение в сочетании с низкими мультипликаторами — не гарантирует автоматического роста рынка. Если экономика продолжит буксовать, надежды на разворот рынка вверх (turnaround) будут таять, и китайский рынок будет все сильнее напоминать «ловушку стоимости» (value trap), когда низкие мультипликаторы перестают иметь какое-либо значение.
Мы считаем, что сейчас инвестиционный тезис китайского рынка сводится к тому, насколько успешными окажутся действия властей по стимулированию экономики. В этих условиях разумной тактикой будет торговля внутри диапазона 18 000–21 000 п. по индексу Hang Seng с краткосрочными покупками гонконгских акций на просадках с последующими продажами выше внутри диапазона. Если экономика начнет показывать признаки восстановления, тогда можно будет покупать «широкий рынок» на долгосрочную перспективу.
Еще более разумным шагом, по нашему мнению, станет покупка отдельных акций, обладающих «иммунитетом» к общему состоянию экономики. Это компании с сильным органическим ростом, бумаги из защитных секторов и госкомпании с высокой дивдоходностью.
Дивидендный кейс Гонконга
За последние 10 лет индекс Hang Seng не вырос: по сравнению с уровнем середины июля 2013 г. в середине июля 2023 г. индекс был на 9% ниже. EPS (прибыль на акцию) в рамках индекса также не демонстрировала устойчивого роста в последние 10 лет, несмотря на темпы роста ВВП Китая.
Корреляции между ростом экономики и ростом прибыли компаний (и с ростом фондового рынка) в гонконгских акциях не наблюдалось. Тем не менее, это не означает, что инвестиции в Гонконг не были прибыльными: основную доходность для долгосрочных инвесторов на рынке обеспечивали и пока продолжают обеспечивать дивидендные выплаты.
Общая доходность индекса Hang Seng с учетом дивидендов и налогов (Net Total Return) за эти же 10 лет составила 27%. При этом акции компаний с высокой дивидендной доходностью как отдельный класс инвестиций показывали опережающую полную доходность: за 10 лет общая доходность с учетом налогов для высокодивидендного индекса Hang Seng High Dividend Yield Index составила порядка 76%.
Мы оцениваем среднюю дивдоходность по индексу Hang Seng в 3,7%, тогда как среди бумаг с высокой дивидендной доходностью в Гонконге видим среднее значение на уровне 8–10%. В условиях нестабильного роста прибылей на рынке Гонконга мультипликаторы на нем в среднем ниже, чем на рынке акций США, а дивидендная доходность может быть подчас значительно выше — при том, что дивиденды выплачиваются в гонконгском долларе, то есть в валюте, привязанной к доллару США.
В таких условиях более высокую общую доходность могут давать как раз инвестиции в акции с высокой дивдоходностью и историей стабильных выплат, а на рынке Гонконга одной из ключевых инвестиционных тематик могут быть именно высокие дивидендные выплаты компаний.
В конце декабря 2022 г., исходя из такой логики, мы запустили «Дивидендная корзина» на рынке Гонконга — подборку акций с наиболее привлекательными дивидендными выплатами по нашей оценке. В апреле 2023 г. мы расширили выборку акций в нем с 5 до 10 бумаг. C 29.12.2022 по 25.07.2023 наш модельный дивидендный портфель показал общую доходность с учетом дивидендов к получению по прошедшим экс-дивидендным отсечкам в 18%, тогда как индекс полной доходности Hang Seng обеспечил доходность в 1%, простой индекс без учета дивидендов за этот период и вовсе снизился.
С учетом роста курса HKD/RUB за этот период на 25% в эквиваленте российского рубля общая модельная доходность до учета налогов по «Дивидендной корзине» составила порядка 48%. На наш взгляд, дивидендные истории в Гонконге остаются одной из наиболее интересных и перспективных тем для долгосрочных инвесторов.
Проводим изменения в нашей Дивидендной корзине: исключаем акции WH Group, China Shenhua Energy, CK Hutchison и Petrochina, добавляем бумаги China Resources Power, China Petroleum & Chemical Corporation (Sinopec), Tsingtao Brewery и Sinopharm Group.
Исключаем из корзины компании, которые уже выплатили дивиденды и чей бизнес может не показать достойного роста прибыли и, соответственно, будущих дивидендов на горизонте 12–24 месяцев. Включаем компании с перспективами дивидендного роста в ближайшие 2 года на основе наших оценок, взглядов аналитиков CICC (наш аналитический партнер, китайский инвестиционный банк) и консенсус-прогнозов.
По-прежнему отдаем предпочтение акциям с потенциалом долгосрочного роста дивидендов в противовес компаниям с высокими выплатами в текущем моменте, которые могут оказаться разовыми, например, из-за падения цен на сырье.
Портфель фаворитов
Включаем отдельные бумаги
Мы также обновляем портфель наших фаворитов на рынке акций Гонконга, который ведется в формате ежемесячных обновлений в рамках отчета «Тактический взгляд». В условиях макроэкономической слабости КНР и необходимости стимулирования экономики со стороны государства отдаем большее предпочтение акциям с защитным характером бизнеса, а также индивидуальным историям вместо вложений в широкий рынок или же в тренды на цикличное отрастание потребления.
На наш взгляд, такого рода подход может дать положительную доходность даже в условиях высокой волатильности индексов за счет игры на отдельных трендах — например, тематике искусственного интеллекта, — привлекательной оценки, независимости бизнеса от экономических условий и других катализаторов.
Из нашего основного портфеля исключаем акции WH Group, Anta Sports, WuXi Biologics и Haier Smart Home. Последние остаются в Дивидендной корзине как долгосрочная история роста дивидендов. Мы включаем:
• China Resources Power — электроэнергетическая компания, защитный характер бизнеса.
• Kuaishou — выход на прибыльность, запущены обратные выкупы акций.
• Hua Hong Semiconductor — потенциальная поддержка развития отрасли полупроводников со стороны властей Китая.
• Kingsoft — низкая оценка, рост импортозамещения ПО в КНР и прибыли, а также потенциальное раскрытие тематики искусственного интеллекта.
Baidu
Компания Baidu специализируется на онлайн-услугах и продуктах, а также на искусственном интеллекте. В ближайшие годы ожидает увеличения своих показателей в сегменте облачных технологий выше текущих темпов роста данного рынка. Такая динамика достигается за счет высокого спроса корпораций КНР в различных технологических сферах.
Baidu — ставка на развитие искусственного интеллекта внутри Китая. Компания интегрирует Ernie Bot, аналог ChatGPT, в решения по нескольким направлениям бизнеса, от облачных вычислений до умных динамиков, что может ускорить темпы роста компании в будущем. Мультипликаторы компании находятся на 10% ниже своих средних (по EV/EBITDA и P/E), а ее прибыль продолжает расти.
Zhuzhou CRRC Times Electric
Zhuzhou CRRC Times Electric разрабатывает, производит и продает электрические системы и компоненты для железных дорог, а также устройства силовой электроники. Компания — крупнейший поставщик железнодорожных тяговых систем в Китае, с долей рынка страны 50–60%.
Zhuzhou CRRC Times Electric работает в устойчивом сегменте производства железнодорожных тяговых систем, а также в быстрорастущем сегменте IGBT. В 2022 г. рост новых направлений IGBT — интегральные схемы управления питанием, системы привода для электромобилей, инверторы для альтернативной энергии — составил 100% г/г при увеличении основного ж/д сегмента на 3%.
Рост общей выручки — 19% г/г. В ближайшие три года ожидается повышение выручки на 16–18% за счет новых направлений, доля которых к 2025 г. возрастет до 50%. Рентабельность по EBITDA будет стабильной — 14–15%. Отрицательный чистый долг, 4 млрд CNY, позволит инвестировать в бизнес в ближайшие годы и выплачивать дивиденды с доходностью 2%. Мультипликаторы находятся ниже среднего: P/E 11,4х, дисконт к среднему 8%, EV/EBITDA 10,9x, дисконт к среднему 9%.
China Construction Bank (CCB)
China Construction Bank — один из крупнейших многопрофильных банков в Китае и мире по размеру активов, занимает 2-е место по размеру среди международных банков. Основан в 1954 г., головной офис находится в Пекине. На конец 2021 г. у CCB было 14 476 отделений на материковом Китае, открыты филиалы в Гонконге, Сингапуре, Франкфурте, Йоханнесбурге, Токио, Сеуле, Нью-Йорке, Хошимине и Сиднее. Банк сформировал большую клиентскую базу, его маркетинговая сеть охватывает основные районы по всему Китаю.
China Construction Bank сотрудничает со многими крупными компаниями и предприятиями, занимающими ведущие позиции в стратегических отраслях страны. CCB обеспечивает акционерам дивидендную доходность около 10%, мультипликаторы компании на исторических минимумах — P/E 3x. Прогнозируемая рентабельность капитала остается высокой — около 11%.
China Resources Beer
Лидер Китая по продажам пива с 2006 г. благодаря хорошему знанию местного рынка и сильной сбытовой сети. Бренд Snow показывает максимальные объемы продаж на мировом рынке с 2008 г.
В 2022 г. общие продажи увеличились на 0,4%, но в сегменте высокомаржинальной продукции рост продаж составил 12,6% г/г. Ожидаем сохранения мощных темпов бренда Heineken на уровне 30% г/г, несмотря на давление на сферу общественного питания. Валовая рентабельность сократилась на 0,7 п.п. г/г, поскольку подорожало сырье и упаковка. Кроме того, компания активно развивает бренд Heineken. Уровень его проникновения выше, чем у конкурентов, при этом отмечаем улучшение конкурентной среды. На наш взгляд, снижение коммерческих расходов в 2023 г. продолжится.
Li Auto
Китайский производитель премиальных электромобилей. В настоящее время компания производит две линейки автомобилей Li One и L9 — гибридные внедорожники с дальностью хода 800 км и 1300 км соответственно. На конец 2022 г. у Li Auto насчитывалось 288 магазинов в 121 городe Китая и 318 сервисных центров в 223 городах. Штат насчитывает около 19 тыс. человек.
Компания продолжает демонстрировать сильные операционные и финансовые результаты. Объем продаж автомобилей во II квартале 2023 г. вырос на 202% г/г (компания превзошла свои прогнозы на квартал), а сильные результаты по итогам I квартала 2023 г. демонстрируют способность Li Auto выполнить свои прогнозы на этот год. Помимо роста, компания улучшает операционную эффективность: в I квартале 2023 г. была зафиксирована чистая операционная прибыль, а маржинальность FCF достигла максимальных значений (36%).
CR Power
China Resources Power — одно из ключевых подразделений China Resources Group. Основные направления деятельности: инвестиции, девеломент, эксплуатация и управление в сегменте электростанций, угледобывающих предприятий и проектов альтернативной энергетики в состоятельных и богатых ресурсами регионах на внутреннем рынке. Основные проекты сосредоточены в районе Пекин-Тяньцзинь-Таншань, дельте реки Янцзы, районах вдоль магистрали Пекин-Гуанчжоу и в восточных прибрежных регионах. Энергогенерирующие проекты компании присутствуют во многих провинциях по всему Китаю.
CR Power, вероятно, в числе первых выиграет от потенциального сокращения расходов на фоне снижения цен на импорт угля в 2023 г. из-за значительного присутствия компании в прибрежных регионах. Солидный рост продаж ветряной и солнечной энергии приведет к увеличению вклада сегмента энергии из возобновляемых источников в прибыль. С нормализацией цен на уголь ждем восстановления прибыли и роста дивидендов компании.
Kuaishou
Kuaishou Technology — одна из ведущих платформ коротких видео в Китае. В 2011 г. компания вывела на рынок мобильное приложение для GIF-анимаций, а также создавала и распространяла мобильные GIF-карты.
В 2012 г. вышла в сегмент коротких видео и предложила пользователям возможности для создания, загрузки и просмотра коротких роликов на мобильных устройствах. В 2016 г. появилась функция индивидуальных прямых трансляций, и в 2017 г. компания стала крупнейшей в мире платформой индивидуальных лайвстримов по объему выручки от виртуальных подарков. В 2018 г. Kuaishou Technology начала развивать направление электронной коммерции, а к 2019 г. стала второй крупнейшей платформой прямых трансляций в электронной коммерции в мире по товарообороту.
Рост выручки выше ожиданий несколько кварталов подряд говорит об успешной коммерциализации и улучшении операционного левериджа. Чистая прибыль не по МСФО за I квартал 2023 г. составила 42 млн CNY — Kuaishou Technology достигла безубыточности на уровне группы на квартал раньше, чем ожидал рынок. Впервые объявлено об обратном выкупе на 4 млрд HKD — признак уверенности в перспективах роста при волатильности рынков. Чистая прибыль не по МСФО за весь 2023 г. может составить 3,86 млрд CNY, а оценки могут восстановиться при более явном росте прибыли.
Kingsoft
Kingsoft Corporation — один из ведущих разработчиков ПО и провайдеров интернет-услуг. Компания и ее дочерние подразделения являются разработчиками, операторами и дистрибуторами онлайн- и мобильных игр, игровых сервисов, словарей, офисных приложений и программных продуктов в сфере интернет-безопасности. Два основных направления деятельности компании: развлекательное и прикладное ПО.
В этом году мы ожидаем возобновления роста в направлении продаж лицензий на офисное ПО китайским организациям, тогда как сегменты подписок организаций и локализации в различных секторах могут показать бурные темпы в рамках тренда на импортозамещение ПО в КНР. По нашим прогнозам, Kingsoft будет наращивать прибыльность и контролировать издержки, что обеспечит рост прибыли примерно на 600% г/г. Позитивно могут сказаться и подвижки в либерализации контроля над мобильными видеоиграми в Китае, а также тематика искусственного интеллекта. В нашем портфеле фаворитов акции Kingsoft наряду с Baidu выступают отчасти ставкой на тренд развития искусственного интеллекта в КНР.
Hua Hong Semiconductor
Hua Hong Semiconductor — производитель микросхем. В 2022 г. компания заняла второе место в мире по объему выручки среди специализированных производителей полупроводниковых микросхем размером 200 мм и восьмое место в мире среди всех специализированных производителей полупроводников.
Компания занимается исследованиями, разработками и изготовлением полупроводниковых схем на пластинах 200 мм (8 дюймов) для специализированных приложений, например, встраиваемой энергонезависимой памяти (eNVM) и дискретных устройств. В ее портфеле также несколько других современных технологий, например, микросхемы RFCMOS, аналоговые и цифро-аналоговые схемы, CMOS-датчики изображения, PMIC-микросхемы и МЭМС-компоненты.
Hua Hong Semiconductor торгуется значительно ниже средних исторических мультипликаторов: P/E 11x против среднего значения 22х за 5 лет. При этом бизнес компании остается маржинальным — EBITDA маржа составит 35–40% в прогнозном периоде, а рентабельность капитала остается на максимумах — ROIC 18%.
Geely Automobile
Один из крупнейших автопроизводителей Китая. Geely наращивает продажи в КНР и на других рынках: ожидается, что в 2026 г. объем продаж превысит 2 млн (сейчас 1,5 млн) со среднегодовыми темпами за 5 лет в 9,2%. В 2022 г. Geely, как и другие производители автомобилей, столкнулась с ростом расходов, что было частично компенсировано повышением цен.
Компания продолжает развивать линейку своих автомобилей, что обеспечивает рост поставок. За первые шесть месяцев объем поставок автомобилей увеличился на 11% г/г — это ключевой драйвер роста прибыли компании. Китайские власти оказывают поддержку местным производителям электромобилей (например, снижают транспортные налоги при покупке автомобилей на новой энергии), что должно поддержать продажи электромобилей у компании, на которые сейчас приходится около 30% от общих продаж. Мультипликатор компании EV/EBITDA находится на 24% ниже среднеисторических значений.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба