29 сентября 2023 БКС Экспресс
Хрупкие перспективы
Август выявил хрупкость перспектив российской экономики: высокая волатильность рубля и риски перегрева. Множественные шоки и слабость фундаментальных факторов привели к серьезной девальвации рубля. В середине сентября инфляция уже достигла 5,5% в годовом сопоставлении (г/г) и продолжает разгоняться. Всплеск потребительской активности еще больше усилил инфляционное давление. Во II квартале 2023 г. темпы роста розничной и оптовой торговли на фоне низкой базы прошлого года подскочили на 11% г/г — мощное восстановление потребления объяснило 30% роста ВВП России во II квартале 2023 г. По оценке Росстата, рост экономики страны составил 4,9% — наиболее сильные темпы с постковидного восстановления в III–IV кварталах 2021 г.
Вместе с тем основной вопрос в том, сохранятся ли такие темпы роста. По нашим оценкам, вероятность довольно мала. Это не значит, что российская экономика на грани очередной рецессии, но потенциал роста, исходя из расчетов базового сценария, ограничивается 1,3–1,4%, прежде всего, из-за геополитики и санкций.
В фокусе — нефть и геополитика
Траектория роста в 2023 г. будет определяться геополитикой и динамикой цен на нефть. Волатильность рубля и последние решения властей (активное ужесточение денежно-кредитной политики) вынудили нас пересмотреть ряд оценок на 2023 г.
Наши основные допущения: средняя цена нефти марки Urals по итогам 2023 г. — $73 за баррель (против первоначальных $68). Параллельно с этим объемы экспорта нефти России превысят наши прошлые оценки: 7,1 млн барр/сутки против 6,8 млн барр/сутки. Это может фундаментально поддержать курс рубля, но при сохранении высокого оттока капитала и негативного влияния низкой ликвидности на валютный рынок заметное укрепление российской валюты маловероятно.
Исходя из этого, мы ждем укрепления курса рубля в пределах 93 руб. за доллар к концу 2023 г. — свою роль сыграет улучшение позиций страны в международной торговле: рост экспортных потоков и стагнация импорта (в конце 2023 г.) при ужесточении денежно-кредитной политики. Некоторая стабилизация обменного курса и повышение процентной ставки останутся основными силами сдерживания роста цен.
По нашим оценкам, инфляция может достичь 6,3% декабрь/декабрь (немного выше прошлого прогноза — 6,1%). Помимо эффекта переноса и потенциального перегрева, к усилению инфляционного давления привело удорожание бензина: за последние два месяца вклад компонента в совокупный рост потребительских цен составил 0,23 п.п. Это вынудило ЦБ повысить ставку до 13% в середине сентября, а, поскольку регулятор стремится убедить рынок в своей «ястребиной» позиции, мы не исключаем еще одного повышения на 100 б.п., но в рамках базового сценария такую вероятность не рассматриваем.
Три сценария — стремление к умеренному росту
Для понимания степени зависимости российской экономики от внешних факторов и возможности противостояния давлению, а также вероятности изменения перспектив роста страны мы рассмотрели три сценария: базовый и два альтернативных — оптимистичный и пессимистичный.
Мы приняли во внимание два основных исторических триггера российской экономики: нефтяной рынок в привязке к показателям мировой экономики и геополитический фактор. Оба фактора высоковолатильны и могут серьезно поменять расклады в экономике России: как ухудшить ее перспективы, что заложено в нашем пессимистичном сценарии, так и, наоборот, дать надежду — это наш оптимистичный сценарий.
В разбивке по сценариям мы ждем следующего: в базовом мы предполагаем, что цены на Urals будут в диапазоне $70–75 за баррель на 2024–25 гг., в оптимистичном — на 15–20% выше базовых уровней, а в пессимистичном — снижение до $45 за баррель с фиксацией на этом уровне в среднесрочной перспективе. В этих предпосылках учитываются перспективы роста мировой экономики.
Базовый сценарий
Мы немного скорректировали наш базовый сценарий (относительно августовских оценок) с учетом последних данных. Изменения, скорее, носят технический характер, при этом фундаментальный взгляд серьезно не поменялся. Мы по-прежнему ждем роста в будущем, но при этом предполагаем стагнацию потребительского спроса на фоне относительно жесткой денежно-кредитной политики и постепенного снижения госрасходов в 2025 г. Рост ставки может привести к ослаблению сегмента кредитования, а это вызовет негативную динамику потребления домохозяйств и замедление инвестиций.
Основные изменения в макроэкономическом прогнозе:
• Удорожание нефти. Недавно мы повысили оценку среднегодовой цены нефти марки Urals на 2024 г. до $70 за баррель с $68 за баррель, но подтвердили прогноз на 2025 г. — $75 за баррель.
• Оценка среднесрочных темпов роста ВВП была повышена: мы пересмотрели прогнозы до +1,3–1,4% на 2024–25 гг. против +1,1–1,3% изначально.
• Мы повысили прогноз инфляции декабрь/декабрь до 6,3% с 6,1%. В целом в 2024 г. мы ждем возвращения к таргету 4% на фоне ястребиных мер ЦБ.
• Ужесточение денежно-кредитной политики. На наш взгляд, регулятору придется сохранить высокий уровень ставки в 2024 г., в том числе и из-за рубля, у которого нет сильных опор для роста: 89,5 руб. за доллар к концу 2024 г. и 88,1 руб. за доллар к концу 2025 г., а также высокой вероятности дополнительных бюджетных стимулов в преддверии президентских выборов. Однако уже во II полугодии 2024 г. власти могут вернуться к консолидации, что смягчит риски перегрева, а направление политики ЦБ может стать более «голубиным»: к концу 2024 г. процентная ставка может снизиться до 10%, а 2025 г. — до 8%.
Пессимистичный сценарий
В негативном сценарии мы ожидаем снижение цен на нефть марки Urals до $45 за баррель в 2024–2025 гг., балансирования российской экономики вблизи нулевых темпов роста г/г в 2024 г. и восстановления до 1% в 2025 г. Падение цен на нефть и отсутствие кардинальных реформ предполагают удлинение периода неопределенности.
Позиции России в мировой торговле ухудшатся, что ослабит рубль — курс может упасть до 106,6 руб. за доллар к концу 2024 г. Ситуация может усугубиться в 2025 г., когда валюта подешевеет до 107,5 руб. за доллар. Ослабление рубля продолжит усиливать инфляционное давление. В рамках данного прогноза, рост цен ускорится до 5,4% к концу 2024 г. и возвратится к целевым 4% лишь в 2025 г. На фоне усиления инфляции в начале 2024 г. регулятор может повысить ставку до 15% с 13% на конец 2023 г. Но во II полугодии 2024 г. ЦБ, вероятно, перейдет к более мягкой политике, и к концу 2024 г. ожидается понижение процентной ставки до 11,5%, в 2025 г. — до 9%.
Оптимистичный сценарий
В рамках более позитивного прогноза цены на Urals в 2024 г. увеличатся до $85 за баррель и сохранятся на данном уровне в 2025 г. Мы ждем роста экспортных потоков РФ, что приведет к укреплению рубля до 84,8 к концу 2024 г., а затем до 83,9 в 2025 г. Эффект переноса укрепления курса национальной валюты ослабит инфляционное давление — рост цен сохранится на уровне таргета 4% в 2024–2025 гг. Монетарная политика при этом будет достаточно жесткой. В конце 2024 г снижение ставки ожидается лишь до 9,5% и 7,5% в 2025 г., таким образом она останется выше нейтрального уровня, по оценкам регулятора, — в диапазоне 5,5–6,5%. Темпы роста экономики в рамках такого сценария могут составить немногим выше 2% в 2024 г. и снизиться до 1,9% в 2025 г.
Риски
В 2024–25 гг. не исключены сюрпризы и изменения геополитики. Картина рисков для экономики России серьезных изменений не претерпела: санкционное давление останется высоким. Помимо данных факторов риска, траектория и скорость развития экономики будут определяться динамикой экспорта энергоносителей (ценами и объемами), а также решениями властей, создающими определенные дисбалансы из-за фискальных стимулов (в преддверии выборов) и значительного ужесточения денежно-кредитной политики (в попытке компенсировать эффект фискальных стимулов). Внутренние меры с учетом последних шагов могут быть сопряжены с рисками более медленного роста экономики. Риски более высоких темпов роста мы преимущественно связываем с ослаблением геополитической напряженности.
Нефть и газ
Металлургия и добыча
Финансы
Девелоперы
ТМТ (сектор технологий, медиа и телекоммуникаций)
Ритейл
Электроэнергетика
Транспорт
Удобрения
Промышленность
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба