Это четвертое издание с ответами на Ваши вопросы. В этой заметке мы представляем последнюю информацию о событиях в Китае и показываем катализаторы, за которыми стоит следить. Мы также делимся нашими глобальными взглядами на различные классы активов.
Экономика
Достиг ли дна циклический экономический рост Китая?
Какие дополнительные меры стимулирования имеются в арсенале политиков?
Когда Пекин может ввести дополнительные стимулирующие меры?
Макроэкономическая стратегия
Каковы настроения среди макроинвесторов?
За какими катализаторами следует наблюдать в будущем?
Когда Народный банк Китая может позволить юаню ослабнуть по отношению к другим валютам?
Стратегия акционерного капитала
Какова динамика доходов китайских корпораций? Когда мы сможем снова увидеть рост доходов?
Какова оценка для Китая сейчас? Это дешево? Хороший момент для покупки?
Какова долгосрочная тенденция роста рентабельности инвестиций в Китае?
Кредитная стратегия
Учитывая нехватку предложения в кредитном секторе Китая, каким образом азиатские кредитные инвесторы увеличивают риск?
В рамках Азии, выглядит ли привлекательно кредитование инвестиционного рейтинга в Китае?
Экономика
1) Достиг ли дна циклический экономический рост Китая?
Циклический всплеск подтвержден... Более высокие, чем ожидалось, показатели роста за август и сентябрьского индекса деловой активности NBS показывают, что рост, вероятно, достиг минимума в июле, и, похоже, разворачивается циклический мини-всплеск. Сейчас мы видим, что рост ВВП за 3 квартал составил 4,2% в годовом исчислении, что на 40 б.п. выше нашей предыдущей оценки. Скромное улучшение темпов роста, вероятно, продолжится в ближайшие 2-3 месяца, учитывая замедление сокращения производственных запасов, постепенное смягчение политики с середины августа и "наверстывание упущенного" в бюджетной поддержке (после необычного сокращения бюджетного дефицита за 1 полугодие). Это подразумевает риск повышения на 10-20 б.п. нашего прогноза ВВП на весь 2023 год на уровне 4,7% в годовом исчислении - с учетом вклада в 10 б.п. в 3 квартале и аналогичного, но менее определенного потенциала роста в 4 квартале.
...Но неопределенность в отношении перспектив роста Китая на период после этого года остается высокой: учитывая, что текущий спад роста был вызван отказом от расширенной модели роста, основанной на кредитовании, во главе с жилищным строительством и инфраструктурой, сокращение доли заемных средств в этих секторах продолжится, а переоценка активов, вероятно, выявит нерациональное распределение и убытки. Это может означать более кратковременную "импульсную реакцию" на циклическое смягчение политики, чем раньше, и сохраняющийся риск дефляции. Если это так, то обуздать побочные риски без достаточной поддержки со стороны центрального правительства может стать довольно сложной задачей.
2) Какие дополнительные меры стимулирования имеются в
арсенале политиков?
Пекин добился некоторого первоначального прогресса в своей борьбе с дефляцией: мы утверждали, что лучшим способом для Китая предотвратить долговую дефляцию является принятие плана действий "5R", т.е. рефинансирование экономики; ребалансировка потребления; реструктуризация проблемных балансов (имущества и LGFV); реформирование системы государственного управления; и поднять настроения в частном секторе. С тех пор как июльское заседание Политбюро приняло решение о смягчении, Пекин активизировал усилия по рефляции, снизив процентные ставки и RRR, ускорив выпуск LGSB, чтобы помочь рынку недвижимости в городах 1-го и 2-го уровней. Выпуск специальных облигаций рефинансирования на сумму 66 млрд юаней в конце сентября также знаменует собой начало обмена центрального долга на местный на сумму 1,5 трлн юаней. Но мы думаем, что это всего лишь начальные шаги в рамках 5R.
Реконструкция городских поселений и урегулирование задолженности на местном уровне являются следующими ключевыми областями, на которые следует обратить внимание: на наш взгляд, насущная необходимость заключается в укреплении пути рефляции и уменьшении бремени местного долга. Реконструкция городских поселков в крупных городах могла бы эффективно стимулировать как строительство недвижимости, так и спрос на жилье. В отличие от реконструкции трущоб в 2015-19 годах, которая была сосредоточена в городах более низкого уровня, эта инициатива могла бы вместо этого сосредоточиться на мегаполисах с притоком населения и, таким образом, снизить риск создания избыточного жилья и неправильного распределения активов. Финансирование этой инициативы все еще обсуждается. Мы считаем, что это могло бы быть поддержано выделенной местным правительством специальной квотой по облигациям сверх квоты этого года и/или специальными кредитными линиями банков, осуществляющих политику.
Что касается местных долговых проблем, то мы считаем, что систематическое решение могло бы в конечном счете зависеть от более тесной координации между центром и местными органами власти и сбалансированного распределения долгового бремени между центральным правительством, местными органами власти и финансовой системой. Это может включать:
1) Принятие программы обмена долговыми обязательствами на 5-10 трлн юаней в ближайшие 3-4 года, помимо вышеупомянутого обмена на 1,5 трлн юаней в этом году;
2) Реформы госпредприятий с целью увеличения коэффициента выплаты дивидендов/передачи активов для снижения долгового бремени LGFV; и
3) Руководство Центрального правительства для местных органов власти и банков по пересмотру условий выбранных кредитов.
3) Когда Пекин может ввести дополнительные стимулирующие меры?
Мы ожидаем, что темпы принятия Пекином новых стимулирующих мер ускорятся со следующего года: после принятия последующих мер к июльскому заседанию Политбюро, политики, скорее всего, перейдут в режим "выжидания" в ближайшие 2-3 месяца. Между тем, новому кабинету министров может потребоваться время, чтобы обдумать дальнейшие планы стимулирования без усугубления структурных проблем и неправильного распределения средств. Тем не менее, следующие 3-6 месяцев могут стать ключевым периодом для наблюдения за тем, значительно ли продвинется политика в благоприятном направлении. Ключевым политическим событием, за которым стоит понаблюдать, станет Центральная рабочая конференция по экономике в середине декабря.
Макроэкономическая стратегия
1) Каковы настроения среди макроинвесторов?
Из наших бесед с клиентами следует, что настроения инвесторов по-прежнему низкие. Проблема заключается в разрыве между тем, что ищет рынок, и тем, что готово сделать правительство.
С одной стороны, как отмечали наши экономисты в предыдущем разделе, последние данные улучшились. Данные за август подтверждаются летними поездками во время школьных каникул. Сентябрьские данные должны быть достойными благодаря мерам смягчения в секторе недвижимости и высвобождению отложенного спроса на недвижимость в городах уровня 1. Данные за октябрь не должны быть слишком плохими, особенно учитывая, что количество поездок за "Золотую неделю" было очень высоким.
Это говорит о том, что данные в ближайшие несколько недель либо оправдают ожидания рынка, либо превзойдут их. Если это произойдет, ВВП останется на уровне 4,7-4,8% в годовом исчислении, что недалеко от целевого показателя правительства в 5% в годовом исчислении. Другими словами, власти, возможно, не почувствуют необходимости в каких-либо дополнительных послаблениях в ближайшей перспективе.
С другой стороны, инвесторы все еще ищут стимулы. Как обсуждалось нашими, необходимы более решительные ответные меры со стороны фискальной политики, чтобы переломить слабые настроения как в частном секторе, так и на рынке недвижимости. Недавнее восстановление в секторе недвижимости обнадеживает, но инвесторы слабо уверены в его долговечности, учитывая опыт, наблюдавшийся в 1кв23 и 2кв23.
В целом, хедж-фонды считают китайские активы в целом дешевыми, но не видят никаких катализаторов для открытия бычьих сделок. Инвесторы с реальными деньгами по-прежнему обеспокоены долгосрочной траекторией роста в Китае и, вероятно, продадут акции во время ралли и перераспределят часть своих AUM на другие азиатские рынки в Индии или Японии. Мнение о валютах остается осторожным, учитывая ухудшение платежного баланса, в то время как консенсус-прогноз по ставкам ожидается на высоком уровне.
2) За какими катализаторами следует наблюдать в будущем?
В ближайшие несколько недель стоит следить за рядом событий:
Заседание Политбюро в конце октября;
Третий пленум в октябре или ноябре;
Центральная экономическая рабочая конференция в середине декабря и заседание Политбюро в конце декабря.
Когда президент Си Цзиньпин выступил со своей речью на банкете по случаю Национального дня 29 сентября, он сказал, что "мы должны стремиться достичь цели экономического и социального развития в этом году". Такие слова не использовались в течение последних 10 лет во время подобных выступлений, за исключением 2020 года, когда премьер-министр Ли Кэцян использовал аналогичную фразу на фоне вспышки Covid.
В связи с этим возник вопрос о том, является ли это речью о доверии или указанием на дальнейшее смягчение в будущем. Следует внимательно следить за октябрьским заседанием Политбюро. Исторически сложилось так, что октябрьское заседание Политбюро было сосредоточено на многих вещах, таких как образование, культура и идеология, но не на экономике. Следовательно, это может удивить рынок с положительной стороны, если эта встреча снова сосредоточится на экономике, как это было в 2018 году.
Дата третьего пленума еще не объявлена, но рынок ожидает, что этот пленум будет посвящен структурным реформам в Китае, в частности, решению проблемы задолженности LGFV. Рынку следует ожидать более подробной информации о решении долговой проблемы LGFV, о чем говорили наши экономисты выше.
С точки зрения рынка, такие меры приветствовались бы пять лет назад, когда Китай все еще имел очень сильную динамику роста, особенно потому, что они могли бы устранить одно из самых серьезных препятствий для государственных банков, поскольку инвесторы закладывали в эти банки некоторую премию за риск для погашения безнадежных долгов LGFV.
Однако на этот раз инвесторы не испытывают особого ажиотажа, что можно увидеть по вялой реакции рынка на новости о выпуске специальных облигаций рефинансирования на 66 млрд юаней в конце сентября в рамках объявленного обмена центрального долга на местный на 1,5 трлн юаней. Это связано с тем, что инвесторы считают, что устранение краткосрочных импульсов роста важнее, чем решение структурных проблем, влияющих на LGFV.
Последним катализатором, который стоит учитывать в этом году, станет Центральная экономическая рабочая конференция, на которой будет определен целевой показатель роста на 2024 год. Как обсуждали наши экономисты, возможное ускорение смягчения политики, вероятно, произойдет в 2024 году, и эта встреча может стать катализатором, если импульс роста начнет ослабевать где-то в ноябре или декабре.
Таким образом, с сегодняшнего дня и до середины декабря может ощущаться нехватка катализаторов, способствующих улучшению настроений на рынке, если только данные не продолжат удивлять рынок с положительной стороны.
3) Когда Народный банк Китая может позволить юаню ослабнуть по отношению к другим валютам?
С начала июля Народный банк Китая применил более практичный подход к юаню: перед праздниками "Золотой недели" фиксированный курс юаня более двух недель находился в диапазоне 7,17-7,18, удерживая USD/CNY ниже 7,32. Позволит ли Народный банк Китая ослабить юань после праздников Золотой недели?
С одной стороны, есть много причин для ослабления юаня. Платежный баланс ослабевает, о чем мы говорили во многих отчетах в прошлом. Китаю нужен более слабый юань, чтобы импортировать некоторую инфляцию и поддержать экспортный сектор для достижения целевого показателя роста ВВП на 5% в годовом исчислении.
Доллар США был очень силен в последние недели, индекс DXY превысил 106. Снижение курса юаня можно было бы объяснить сильным курсом доллара США, а не специфическим фактором юаня. CFETS юаня уже восстановил более половины своего снижения в 2023 году, и текущий уровень в 98,4 кажется довольно высоким по сравнению с диапазоном от 92 до 102 с 2015 года (рис. 1), особенно учитывая ухудшение платежного баланса.
С другой стороны, валютная стабильность, по-видимому, на данный момент является приоритетом Народного банка Китая. До "Золотой недели" от Народного банка Китая не было никаких признаков того, что он позволит юаню ослабнуть по отношению к другим валютам. Уровень 3000 в индексе Shanghai Composite остается ключевым уровнем, который власти должны защищать. А слабость валюты может вызвать некоторое давление на оншорный фондовый рынок.
Таким образом, хотя мы с осторожностью относимся к среднесрочным перспективам юаня, мы не уверены, позволит ли Народный банк Китая (НБК) паре USD/CNY подняться выше в краткосрочной перспективе: следует внимательно следить за следующей фиксацией 9 октября: если она поднимется выше 7,18 или даже 7,20, это будет сигнал о том, что Народный банк Китая может позволить юаню немного ослабнуть.
Мы продолжаем удерживать короткие позиции по CNH/INR и длинные по USD/MYR.
Пример 1: CFETS в юанях могут снизиться
Стратегия акций
1) Какова динамика доходов китайских корпораций? Когда мы сможем снова увидеть рост доходов?
Мы снизили ценовые ориентиры по Китаю в августе, так как ожидали, что картина существенного отставания прибыли от консенсуса сохранится в условиях замедления макроэкономической динамики и сохраняющихся дефляционных проблем. Это означает, что консенсусу еще предстоит пройти долгий путь до того уровня, который, по нашему мнению, является реалистичным уровнем роста прибыли, который может быть достигнут Китайскими компаниями в этом году. Мы увидели, что показатели прибыли ухудшились квартал за кварталом и в значительной степени не соответствовали консенсус-прогнозу в последнем отчёте по прибыли за 2кв23, особенно по акциям категории А, при этом количество компаний, показавших рост прибыли ниже прогнозного, оказалось на втором худшем уровне с 2018 года (рис. 2). В соответствии с нашими ожиданиями, консенсус-прогноз по прибыли был пересмотрен в сторону понижения (как показано на примере ERB (ширина пересмотра прибыли)), который снова ускорился после завершения сезона отчетов за 2 квартал. Исторически сложилось так, что этот процесс обычно занимает пару месяцев (рис. 3).
Рисунок 2: исторические сюрпризы по квартальной прибыли по количеству компаний - 8 кварталов негативных сюрпризов подряд
Рисунок 3: ширина пересмотра прогнозной оценки прибыли на 12 месяцев вперед (ERB, 3 mma) - пересмотр в сторону понижения вновь ускорился с конца августа
Заглядывая в будущее, мы считаем, что истинный рост доходов китайских корпораций, за которым последует устойчивое восстановление, зависит от трех условий:
1) Достаточный пересмотр оценок в сторону понижения, чтобы полностью учесть давление/ущерб корпоративным доходам из-за снижения спроса (по крайней мере, 1-2 месяца, как обсуждалось выше, на основе прошлых квартальных результатов и истории пересмотров);
2) Эффективность краткосрочных антициклических мер по смягчению и/или предотвращению дальнейшего ухудшения прогноза корпоративных доходов на 4 квартал и конец/начало года. Как обсуждалось в разделе "Экономика", появились некоторые ранние признаки стабилизации макроэкономического роста, о чем свидетельствуют более высокие, чем ожидалось, показатели августовского роста и сентябрьского индекса деловой активности NBS. Если эти тенденции сохранятся до конца года, то мы думаем, что вероятность того, что прибыль достигнет дна в 4 квартале, будет намного выше;
3) Стабилизация макроэкономических перспектив, а также валюты, что даст возможность для ускорения роста в годовом исчислении с низкой базы в 2023 году. Опять же, как упоминали наши экономисты ранее в этом отчете, неопределенность в отношении перспектив роста Китая на период после этого года остается высокой. Серьезные проблемы с уменьшением доли заемных средств, с которыми сталкиваются сектор недвижимости и местные органы власти, продолжаются, и инвесторы продолжают обсуждать, смогут ли политики достичь правильного баланса в плане сдерживания нерационального использования капитала/ресурсов без создания программы жесткой экономии де-факто и, таким образом, достижения "качественного" роста. Мы считаем крайне важным увидеть, когда и как директивные органы непосредственно решат эти проблемы. Предстоящая Центральная рабочая конференция по экономике будет иметь ключевое значение для мониторинга в этом отношении.
Таким образом, мы ожидаем, что рост прибыли достигнет минимума в 4кв23, но будет ли это восстановление устойчивым, еще предстоит выяснить.
2) Какова оценка Китая сейчас? Дешевая? Хороший момент для покупки?
MSCI China торгуется с коэффициентом P/E 9,3x 12m fwd по сравнению со средним значением за последние пять лет 12x, однако наш подразумеваемый P/E говорит о том, что оценка не так уж и дешева: MSCI China торгуется с дисконтом 18,5% по отношению к MSCI EM (по состоянию на 28 сентября 2023 г.), что близко к самому высокому за все время дисконту в 20,9% (рис. 4). Несмотря на то что можно сделать вывод о привлекательной стоимости китайских акций, если консенсус-прогноз прибыли будет пересмотрен в сторону понижения до базовых оценок Morgan Stanley, которые мы считаем более обоснованными, то это приведет к тому, что P/E MSCI China на 12 месяцев вперед составит 10,7x. При таком уровне мы считаем, что MSCI China можно считать справедливо оцененным, но не обязательно на уровне "редкой сделки".
Рисунок 4: MSCI China сейчас торгуется по 9,3x 12-мес форвардному P/E, что составляет 18,5% дисконта по отношению к MSCI EM; мы ожидаем, что более глубокий дисконт по отношению к EM сохранится в течение длительного времени
Применив аналогичный анализ к MSCI EM (вставив оценки роста прибыли Morgan Stanley сверху вниз вместо консенсус-оценок), мы пришли к выводу, что MSCI EM будет торговаться на уровне 11,2х, что означает, что относительный дисконт оценки MSCI China по отношению к MSCI EM составляет менее 5% (10,7х против 11,2х). Таким образом, мы не считаем, что оценка MSCI China в абсолютном и относительном выражении настолько дешева, как кажется. Мы полагаем, что по мере пересмотра консенсус-прогнозов по прибыли на акцию в сторону понижения (см. выше обсуждение тенденции роста прибыли), это также будет сдерживать возможность повышения рейтинга MSCI China до тех пор, пока более слабые фундаментальные показатели не получат более полного отражения.
3) Какова долгосрочная тенденция роста рентабельности инвестиций в Китае?
Фондовый рынок Китая (отражаемый индексом MSCI China) демонстрировал более высокую рентабельность собственного капитала по сравнению с MSCI EM до тех пор, пока в 3кв21 эта тенденция не изменилась: MSCI China лидировал по показателю рентабельности собственного капитала над MSCI EM в течение 18 лет, начиная с 2003 года и заканчивая 3 кварталом 21 года, через полгода после пика индекса MSCI China. В дальнейшем рентабельность собственного капитала китайских акций демонстрировала заметную тенденцию к снижению - до 9,6% к концу 2022 года. Это снижение в основном объясняется макроэкономическими факторами, такими как снижение долговой нагрузки (особенно на рынке жилья), Covid и геополитические проблемы (Рисунок 5).
Рисунок 5. Сопоставление рентабельности собственного капитала MSCI China с рентабельностью собственного капитала MSCI World, MSCI EM и MSCI Japan - после среднего превосходств над основными мировыми рынками в течение последних двух десятилетий, рентабельность MSCI China снижается с 2022 г. на фоне замедления макроэкономических процессов и возвращения 3D-проблем
Мы видим более широкую и разветвленную траекторию (бычью, базовую, медвежью) и более сдержанный потенциал восстановления рентабельности капитала MSCI China: На наш взгляд, долгосрочная тенденция изменения рентабельности собственного капитала Китая в значительной степени зависит от государственной политики в макроэкономической и структурной областях. При этом важны как направление политических действий, так и их оперативность.
Мы считаем, что в долгосрочной перспективе рентабельность собственного капитала MSCI China стабилизируется на уровне около 11% к 2030 году в нашем базовом сценарии: теперь мы ожидаем более медленной тенденции восстановления рентабельности инвестиций на фоне проблем, связанных с долгом, демографией и дефляцией, и, таким образом, снижаем наши базовые прогнозы по рентабельности инвестиций MSCI China до 9,8% с 10,9% на 2023 год и до 10,5% с 11,6% на 2024 год (рис. 6). Это связано с дефляционным давлением, рисками, связанными с задолженностью местных органов власти, и постепенными темпами мер по смягчению политики. Пересмотр в сторону понижения также соответствует более консервативному прогнозу по ВВП Китая (базовый прогноз ВВП на 2025-27 гг. составляет 3,6% в год, что на 40 б.п. ниже предыдущего прогноза).
В нашем "медвежьем" сценарии мы прогнозируем, что к 2030 г. рентабельность собственного капитала MSCI China достигнет рекордно низкого уровня ~7%: этот сценарий предполагает, что Китай будет испытывать сильное долгосрочное дефляционное давление, а политические меры останутся недостаточными. Кроме того, экономика продолжит снижаться на фоне геополитической напряженности в многополярном мире, наряду с номинальным ростом ВВП ниже 2% в годовом исчислении к 2030 году.
В случае "бычьего" сценария, рентабельность инвестиций MSCI China может восстановиться до 15% к 2030 году, что является новым максимумом при условии проведения своевременной и согласованной политики и реформ: решительные политические действия, структурные реформы и улучшение глобальной геополитической обстановки являются факторами такого повышения рентабельности инвестиций. Однако мы считаем, что вероятность реализации этого сценария относительно невелика, учитывая текущую осторожную политическую позицию и ключевые экономические проблемы, требующие решения.
Рисунок 6: Долгосрочный тренд рентабельности инвестиций MSCI China (2023-30 гг., прогнозы "бычьего", базового и "медвежьего" сценариев)
Кредитная стратегия
1) Учитывая нехватку предложения в кредитном секторе Китая, каким образом азиатские кредитные инвесторы увеличивают риск?
Как мы писали в начале июля, мы ожидаем сохранения отрицательного чистого предложения по кредитам в Азии сохранится (Рисунок 7), если мы не увидим, что финансирование в долларах США начнет дешеветь по сравнению с финансированием в местной валюте. Учитывая недавнее значительное увеличение доходности UST, финансирование в долларах США сейчас даже дороже по сравнению с оншорным финансированием, что еще больше подтверждает наше мнение о том, что чистое предложение по азиатскому кредитованию останется отрицательным в ближайшей перспективе. Кредитование Китая остаётся крупнейшим драйвером этого отрицательного чистого предложения (Рисунок 8). Чистое предложение корпоративных облигаций IG (инвестиционного рейтинга) в Китае на сегодняшний день составляет -22 млрд. долларов США, за ним следует чистое предложение HY (высокодоходных) корпоративных облигаций в Китае -10 млрд. долларов США.
Рисунок 7: Отрицательное чистое предложение кредитов в Азии...
Рисунок 8: ...в основном за счет Китая
Итак, как азиатские кредитные инвесторы увеличивают риск, если чистое предложение крайне отрицательно? Во-первых, мы не думаем, что инвесторы испытывают сильное давление, чтобы увеличить риск прямо сейчас, несмотря на давление оттока, с которым они столкнулись. С февраля этого года азиатские кредитные фонды сталкиваются с непрекращающимся давлением оттока средств, и в августе отток ускорился на фоне более высоких ставок в США. Однако мы считаем, что этот отток в основном компенсируется большим отрицательным чистым предложением кредитов в Азии, которое мы отмечали выше. Это означает, что погашение азиатских облигаций в этом году помогло фондам удовлетворить их запросы на отток средств.
Рисунок 9: За исключением января текущего года, отток средств из азиатских кредитных фондов наблюдался семь месяцев подряд
Во-вторых, если азиатские кредитные инвесторы действительно хотят добавить риска, то, судя по отзывам, полученным в ходе нашей поездки в Сингапур и Гонконг в прошлом месяце, они добавляют риск за счет кредитов Японии, Кореи и Австралии. Мы считаем, что это вполне логично, поскольку именно в этих трех основных странах Азиатско-Тихоокеанского региона наблюдается значительное положительное чистое предложение (Рисунок 10), причем Япония лидирует в этой тройке с 22 млрд. долларов США чистого предложения на сегодняшний день. Из отзывов наших клиентов и изучения информационных бюллетеней фондов мы поняли, что в этом году азиатские кредитные фонды более активно использовали свои внебалансовые размещения, добавляя кредитный риск Японии и Австралии.
Рисунок 10: Только три эмитента стран Азиатско-Тихоокеанского региона продемонстрировали положительную динамику чистого предложения в текущем году
В то же время азиатские банки стали активнее добавлять в свои торговые портфели кредитный риск Японии и Австралии, учитывая недостаток предложения по азиатским кредитам. Кроме того, меньшинство азиатских банков начинают добавлять кредитный риск стран Персидского залива. Та же тенденция наблюдается и в азиатских частных банках, с которыми мы встречались: за последние восемь месяцев они заметили рост интереса своих клиентов к кредитам Японии и Австралии, а также небольшие очаги интереса к кредитам Персидского залива. Австралийские банки особенно привлекательны для клиентов благодаря отсутствию в их структуре оговорки о залоге (bail-in).
В целом, отзывы клиентов явно указывают на то, что инвесторы в кредит Азии расширяют свои инвестиционные горизонты. Трудно сказать, сохранится ли эта тенденция, но мы считаем, что у инвесторов в азиатские кредиты есть большой стимул для изучения различных будущих направлений развития азиатских кредитов. Среди четырех путей развития азиатского кредитования (Рисунок 11), которые мы изложили в нашем отчете, для большинства наших клиентов - банков, частных банков и управляющих активами - путь 1 - АТР (текущий эталон азиатского кредитования + Япония+Австралия) представляется путем наименьшего сопротивления.
Рисунок 11: Простое сравнение между текущим эталоном азиатского кредита и нашими четырьмя потенциальными будущими направлениями развития азиатского кредита
2) В рамках Азии, выглядит ли привлекательно кредитование инвестиционного рейтинга в Китае?
В ходе нашего сентябрьского исследования для клиентов нас часто спрашивали, видим ли мы ценность в кредитовании IG в Китае, особенно учитывая недавние низкие показатели спреда IG в Китае. Несмотря на то, что спред IG в Азии выглядит узким на текущем уровне, значительная часть жесткой оценки спреда IG в Азии в этом году была в основном обусловлена ужесточением спреда IG за пределами Китая. В начале этого года спред по IG за пределами Китая торговался на 50 б.п. шире, чем по IG Китая, но сейчас он торгуется очень близко к флэту (рис. 12 ).
Следовательно, мы считаем, что IG в Китае действительно выглядит более привлекательным, чем IG за пределами Китая, с точки зрения относительной стоимости. Кроме того, мы не думаем, что текущая оценка спреда IG в Китае отражает краткосрочное улучшение экономического роста Китая. Наша команда по экономике Китая только что повысила свой прогноз роста ВВП Китая за 3 квартал до 4,2% в годовом исчислении и ожидает повышения на 10-20 б.п. по сравнению с прогнозом роста на весь год в 4,7% в годовом исчислении. Мы считаем, что это еще больше подтверждает наше мнение о том, что инвесторам следует переключиться с некитайских IG на китайские IG, что является сделкой, которую мы выделили в нашем отчете.
Рисунок 12: С июня китайский IG расширился на 13 б.п., а некитайский IG сузился на 12 б.п.
В рамках IG Китая мы отдаем предпочтение частным корпорациям China IG (POE), а не центральным SOE (центральными государственными предприятиями), так как считаем, что первые предлагают хороший прирост спреда по сравнению с Asia IG (Рисунок 13) и центральными SOE China IG (Рисунок 14). Крупными эмитентами в китайских IG POE являются Tencent (TENCNT), Alibaba (BABA) и Baidu (BIDU). Китайские IG POE расширялись после "перезагрузки" китайского регулирования в середине 2021 года, и, несмотря на окончание в начале 2022 года, кредитный рынок продолжал устанавливать значительную премию за риск для китайских IG POE по сравнению с центральными SOE. В последние несколько месяцев мы наблюдали, что Китай не прекращает усилий по поддержке доверия частного сектора, что, по нашему мнению, поддерживает фундаментальные показатели китайских IG POE. Кроме того, мы ожидаем, что китайские эмитенты IG POE также выиграют от ближайшего восстановления роста экономики Китая в 3 квартале 23 года.
Рисунок 13: Китайские IG POE предлагают приличный прирост спреда по сравнению с азиатскими IG...
Рисунок 14: ...и не выглядят дорогими по сравнению с центральными SOE китайскох IG
Ответы на вопросы про Китай. Morgan Stanley
