8 декабря 2023
Ключевые моменты
Акции, как правило, со временем растут, но периодические всплески волатильности, такие как недавняя коррекция рынка, могут вызвать у инвесторов стресс и привести к паническим распродажам.
Фундаментальные показатели определяют долгосрочные показатели акций. Даже при более высоких процентных ставках рынки не особенно перенапряжены с точки зрения оценки, доходов или настроений.
Концентрация индексов, взвешенных по капитализации, находится на рекордно высоком уровне, что вызывает опасения по поводу зависимости показателей от горстки компаний с высокой капитализацией. Равновзвешенные или фундаментально взвешенные индексы устраняют риск концентрации, обеспечивая при этом диверсифицированное участие на рынке.
Окопную войну начала XX века описывают как долгие периоды скуки, сменяющиеся моментами ужаса. Во многих отношениях инвестирование в фондовый рынок аналогично. Большую часть времени акции, как правило, движутся вверх слегка неустойчивым образом. Иногда наступает медвежий рынок, уничтожающий богатство и сеющий хаос в портфелях инвесторов. Инвесторы волнуются, а финансовые СМИ работают сверхурочно, освещая крах рынка. Фондовый рынок в 2023 году следовал примерно такой схеме.
Оптимистичный рост акций в 2023 году растаял в жаркие июльские дни. С момента своего пика 31 июля индекс S&P 500 упал более чем на 11% до 30 октября, вступив в коррекцию, определяемую как снижение на 10%. Стратеги начали обсуждать еще один медвежий рынок. На Хэллоуин Казначейство порадовало рынок облигаций, проявив сдержанность в долгосрочных планах выпуска. В последующие дни появились более мягкие, чем ожидалось, экономические данные, что привело к резкому росту как на рынках облигаций, так и на фондовых рынках.
Индекс S&P 500 восстановил более половины своей просадки к концу недели и вырос почти на 10% за три недели с момента своего последнего падения. Индекс VIX, индикатор страха, снизился по мере снижения спроса на защиту, а доходность 10-летних казначейских облигаций упала более чем на 40 базисных пунктов.
“Рыночные оценки могут оставаться несбалансированными по отношению к доходности облигаций в течение длительных периодов времени”.
Сейчас несколько стратегов предупреждают, что всплеск на ранее перепроданных рынках является всего лишь ралли медвежьего рынка. Инфляция остается выше комфортной, гарантируя, что процентные ставки также останутся выше. Между тем, рост прибыли кажется посредственным, что подчеркивается большим не соответствием ожиданий по доходам Tesla. Опасное сочетание более высокой стоимости капитала и ограниченного роста может означать только возобновление снижения для акций, согласно этим прогнозистам.
Как инвесторы, мы должны признать, что в краткосрочной перспективе может произойти все, что угодно. Однако в долгосрочной перспективе фундаментальные факторы управляют рынками, и изучение фундаментальных показателей рисует скромную, оптимистичную картину того, что акции не являются ни чрезмерно дорогими, ни откровенно дешевыми. При оценке рынков мы фокусируемся на трех типах фундаментальных показателей акций: оценка, которая измеряет, насколько оптимистично уже оценены рынки, прибыль, которая измеряет, обеспечивают ли компании рост для инвесторов, и настроения, которые измеряют, существует ли экстремальное позиционирование на рынках, которое может внезапно измениться.
Оценка
Прогнозный P/E S&P 500 на момент написания этой статьи составляет чуть менее 20. На приведенной ниже диаграмме показан P/E S&P 500 за последние семь лет. Текущий уровень в 19,7 соответствует среднему показателю за этот период времени и немного выше медианы в 18,8. Хотя трудно утверждать, что акции дешевы, они также не кажутся переоцененными.
P/E S&P 500 за последние семь лет
"Медведи" будут утверждать, что сегодняшняя ситуация с процентными ставками гораздо более жесткая, чем во времена до пандемии, и сравнение оценок во времени требует корректировки стоимости капитала. Хотя существует множество способов моделирования влияния более высоких ставок, быстрым методом является классическая модель ФРС, предложенная Эдом Ярдени. Эта модель сравнивает соотношение прибыли к цене на фондовом рынке, известное как доходность по прибыли, с текущей доходностью 10-летних казначейских облигаций. Когда разрыв положительный, акции дешевы. Когда он отрицательный, акции дороги.
На приведенной ниже диаграмме мы применяем несколько нюансированный подход к этой концепции, сравнивая циклически скорректированную доходность с доходностью 10-летних казначейских облигаций. Эта взаимосвязь между доходностью по прибыли и доходностью 10-летних казначейских облигаций сильно коррелировала в течение нескольких десятилетий.*
Циклически скорректированная доходность рассчитывается на основе циклически скорректированных данных о соотношении цены и прибыли, первоначально опубликованных Робертом Шиллером и используемых в популярной модели для измерения стоимости акций с 1987 года
Используя циклически скорректированную доходность и вычитая доходность 10-летних облигаций, мы создаем показатель, который фокусируется на долгосрочных возможностях и рисках, а не на краткосрочных колебаниях. Пики и спады этого показателя легко соотносятся с запоминающимися рыночными событиями, включая начало бычьего рынка в 1982 году, пик пузыря доткомов в 1999 году, момент Lehman в 2008 году, а также крах и восстановление COVID в 2020 году. Что часто упускается из виду, так это то, что рыночные оценки могут оставаться несбалансированными по отношению к доходности облигаций в течение длительных периодов времени. В настоящее время скорректированная на цикличность доходность немного меньше доходности 10-летних облигаций. Разрыв незначителен по сравнению с его историческим диапазоном. Хотя это подразумевает, что акции стоят недешево, в настоящее время также нет очевидной тревоги по поводу переоценки
Циклически скорректированная доходность против доходности 10-летних облигаций
Циклически скорректированная доходность минус доходность 10-летних облигаций
Прибыль
Некоторые заметные недостатки в отчетах о доходах в этом квартале заставили инвесторов поволноваться. Промах Tesla сократил стоимость компании на 130 миллиардов долларов в течение следующих трех дней. Google и Apple превзошли ожидания, но основополагающие принципы бизнеса и руководство были несовершенными. Впоследствии цены на обе акции упали. Тем не менее, анализ прибыли в целом рисует довольно стабильную картину. После замедления в 2022 году, рост прибыли возобновился в этом году. Ожидания аналитиков относительно роста прибыли S&P 500 в следующем году составляют 10-12%. Хотя эти темпы роста блекнут по сравнению с 40% ростом в первый год после пандемии, они далеки от плохих.
Рост EPS S&P 500
Более того, ожидания роста на рынке уже следует сбрасывать со счетов, и текущая динамика должна определять, соответствуют ли компании этим ожиданиям или нет. Несмотря на отмеченные выше серьезные сбои, данные показывают, что отчеты о доходах остаются сильными по сравнению с ожиданиями. На приведенной ниже диаграмме показан процент заявленных доходов, превышающих консенсус-прогнозы аналитиков. За последние пять лет примерно 75% объявлений о доходах в среднем превышали консенсус-прогнозы аналитиков. Такое высокое соотношение показателей показывает, что финансовые директора успешно занижают ожидания аналитиков и завышают прибыль на акцию. В настоящее время 82% компаний S&P оправдывают ожидания – вряд ли это повод для разочарования. С этой точки зрения сложно определить причину для беспокойства по поводу прибыли.
Доля компаний S&P 500, прибыль которых превысила консенсус-ожидания
Настроения
Настроения на рынке чаще всего используются в качестве противоположного индикатора. Самым известным примером этого является цитата Уоррена Баффетта о том, что нужно “бояться, когда другие жадные, и жадничать, когда другие боятся”. Полезным показателем страха является денежное позиционирование индивидуальных инвесторов Американской ассоциацией индивидуальных инвесторов (AAII). Хотя ежемесячный опрос проводится с задержкой в один месяц, он по-прежнему позволяет оценить доступную ликвидность для инвесторов. На приведенной ниже диаграмме показано, что по состоянию на начало октября, инвесторы держали почти 20% своих портфелей в наличных, по сравнению со средним показателем за последние 10 лет, составляющим ~17%. График также показывает, что денежные средства, как правило, растут в периоды стресса на фондовом рынке только для того, чтобы упасть, когда инвесторы восстанавливают баланс в акциях на благоприятных уровнях. На графике также показано, что низкие уровни наличности совпадают с началом сложных показателей фондового рынка (начало 2018, начало 2020, начало 2022 годов). Текущий уровень почти в 20% дает инвесторам возможность покупать больше рисковых активов и не свидетельствует о перекупленности рынка со стороны индивидуальных инвесторов. В то же время это не свидетельствует о высоком уровне страха или медвежьего настроя, который наблюдался во время пандемического краха 2020 и в конце 2022 года. Подобно оценкам и доходам, индикатор настроений отражает сбалансированный фондовый рынок, который не перенапряжен и не переполнен потенциалом роста.
Доля наличных в портфелях ритейл инвесторов
К чему весь этот шум?
Текущие фундаментальные показатели фондового рынка, по-видимому, находятся на нормальной территории. Конечно, шок может вывести рынок из зоны комфорта. Примерами чаще всего являются кризисы ликвидности или геополитические конфликты. За исключением этих событий, фондовые рынки, как правило, растут в "нормальное" время, что является ожидаемым и хорошим результатом для долгосрочных инвесторов. Но если фундаментальные показатели находятся на “нормальной” территории, почему в последнее время на рынке так много шума?
Одна из возможностей заключается в том, что 10%-ная коррекция на рынках начинает заставлять инвесторов нервничать. Однако акции волатильны, и 10%-ная коррекция происходила в течение пяти из последних 10 лет, хотя акции выросли за этот период времени. 10%-ная коррекция - довольно нормальное явление, хотя и создающее дискомфорт. Исторически покупка акций после 10%-ной коррекции была более прибыльной, чем продажа.
“Великолепная семерка принесла 70% от общей доходности S&P 500 с начала года, скрывая слабость рынка в целом и создавая чувство самоуспокоенности у некоторых инвесторов”.
Еще одной проблемой инвесторов может быть растущая зависимость рыночных индексов от нескольких компаний. Рыночная концентрация Великолепной семерки в S&P 500 (Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta Platforms, Nvidia и Tesla) и аналогичных взвешенных по капитализации индексах находится на самом высоком уровне за всю историю, даже более выраженном, чем во время пузыря доткомов в конце 1990-х годов. Хотя эти компании более фундаментально надежны, чем их предшественники, и генерируют миллиардные доходы и денежный поток, их доминирование создает ряд рисков. Эта группа акций с высокой капитализацией принесла 70% общей доходности S&P 500 с начала года, скрывая слабость рынка в целом и создавая чувство самоуспокоенности у некоторых инвесторов.
Концентрация рынка на максимуме - вес великолепной семерки в S&P 500
Прошлые периоды подобной концентрации в конечном счете заканчивались распродажей среди этих лидеров. Взрыв пузыря доткомов начался в марте 2000 года и привел к медвежьему рынку, который продолжался два с половиной года. Лидеры, появившиеся после этого спада, сильно отличалось от когорты лидеров роста и импульса, которые лидировали ранее. Рынки стали свидетелями аналогичной смены лидерства мега-капитализированных акций в 2022 году, поскольку агрессивный цикл ужесточения политики ФРС привел к началу медвежьего рынка в мае, в результате чего акции стоимости опередили акции роста более чем на 2400 базисных пунктов.
Действительно, чрезмерное влияние этих компаний на среднерыночные показатели усиливает внимание к их фундаментальным показателям, заставляя некоторых инвесторов беспокоиться о том, что любые недостатки могут быть предвестником более трудных времен впереди. Для таких инвесторов альтернативы индексам, взвешенным по капитализации, обеспечили бы лучшую диверсификацию капитала. Один из вариантов - инвестировать в равновзвешенную версию S&P 500, которая уменьшила бы чрезмерное влияние какой-либо отдельной акции. В 2023 году индекс S&P, взвешенный по капитализации, превзошел свой равновзвешенный аналог с наибольшим отрывом с 1998 года, что является еще одним свидетельством риска концентрации рынка.
Также доступны альтернативные варианты индекса, которые взвешивают акции на основе фундаментальных показателей. Фундаментальный индекс Research Affiliates предоставляет такое решение. Хотя он владеет многими из тех же компаний, что и индексы, взвешенные по капитализации, компании принадлежат пропорционально их фундаментальному размеру – продажам, балансовой стоимости, денежному потоку, дивидендам и обратным выкупам. В результате получается более диверсифицированный индекс с более привлекательными оценками. Это также устраняет риск концентрации, по-прежнему позволяя инвесторам участвовать в основном восходящем росте, который характеризовал фондовый рынок на протяжении его почти 100-летней истории.
Характеристики индексов на 31 октября
Вывод
Недавняя волатильность фондового рынка является нормальной частью инвестиционного ландшафта. Даже при более высоких процентных ставках фондовые рынки не особенно перенапряжены с точки зрения оценки, прибыли или настроений. Короче говоря, фундаментальные показатели фондового рынка остаются в длительном периоде скуки. Средствам массовой информации это может не понравиться, но такие периоды хороши для инвесторов в акции. На этом фоне сохранение инвестиций в акции по-прежнему является разумной политикой. Для инвесторов, обеспокоенных чрезмерной концентрацией популярных индексов, взвешенных по капитализации, альтернативные варианты, такие как фундаментальные индексы, предлагают диверсифицированный способ инвестирования.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба