9 февраля 2024 ИХ "Финам" Беленькая Ольга
На последнем заседании ЦБ в середине декабря прошлого года регулятор повысил ключевую ставку до 16% с сигналом, что для устойчивого возвращения инфляции к цели в 2024 г потребуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Несмотря на улучшение динамики инфляции в декабре и январе, а также снижение инфляционных ожиданий населения, в конце января глава ЦБ РФ Э. Набиуллина обозначила позицию регулятора по снижению ключевой ставки в этом году. «Мы видим пространство для снижения ставки в этом году, скорее во втором полугодии. Когда именно это произойдет, будет зависеть от поступающих данных. Мы должны убедиться, что тренд на снижение инфляции устойчивый».
Свежий бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды» показывает, почему ЦБ проявляет осторожность в оценке дезинфляционной тенденции. Во-первых, замедление роста цен в декабре-январе связывается в большей степени с динамикой волатильных компонент и укреплением курса рубля, чем с дезинфляцией в устойчивых компонентах, поэтому «говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции преждевременно». При этом сдерживающее влияние ДКП на потребительский спрос и цены будет увеличиваться. Во-вторых, инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются повышенными. Наконец, платежеспособный спрос, хотя и начал замедлять рост, по-прежнему превышает предложение товаров и услуг. Нехватка рабочих рук в экономике и высокая загрузка имеющихся производственных мощностей, по мнению аналитиков ЦБ, будут больше поддерживать увеличение зарплат, чем рост производства. Вывод - «для поддержания высокой нормы сбережений, требуемой для дезинфляции в условиях нехватки рабочих рук в экономике, а также финансирования роста инвестиций, нужно сохранение привлекательности процентных ставок по инструментам сбережений. А для этого необходимо поддержание жесткой ДКП».
В четверг зампред ЦБ А. Заботкин в интервью сказал, что ЦБ намерен снижать ключевую ставку в этом году, но то, когда именно это произойдет, «будет зависеть от того, как будет развиваться ситуация с инфляцией, инфляционными ожиданиями, ростом кредита, денежной массы и совокупного спроса». Главным показателем, по его словам, будут сроки и устойчивость замедления инфляции, которая сильно ускорилась во втором полугодии 2023 года. Он пояснил, что ключевая ставка выбирается с ориентацией на текущий темп инфляции (с учетом сезонности, т.н. SAAR), а также на инфляционные ожидания, причем не только ожидания населения, но и бизнеса и инвесторов, а они остаются высокими и даже по некоторым показателям увеличились в конце прошлого года. Поэтому ставка должна сейчас оставаться «на той отметке, где она находится, в 16%, чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4%» - регулятор ожидает, что это произойдет в этом году.
На предстоящем заседании ЦБ 16 февраля ЦБ, как мы ожидаем, сохранит ключевую ставку без изменений – ощутимое замедление инфляции (в терминах SAAR она снизилась с примерно 11% осенью до 6,5% в декабре и, вероятно, около 5% в январе) не дает повода ее повышать, при этом руководство ЦБ дает четкие сигналы, что о снижении также пока речь не идет. Основная интрига – в риторике (высказывания руководства ЦБ подсказывают, что ее смягчение если и будет, то пока очень ограниченное), в критериях поворота к снижению ставки и в новых макропрогнозах. Мы полагаем, что ЦБ сохранит прогноз инфляции на конец текущего года 4-4,5%, т.к. постоянно говорит о намерении достичь этой цели. Возможно, с учетом устойчивости экономической активности (пока аналитики ЦБ фиксируют лишь «первые признаки замедления» в 4кв23 и начале 2024 г.) ЦБ может несколько повысить прогноз роста экономики на этот год (октябрьский прогноз предполагает замедление роста до 0,5-1,5%, в то же время в последнее время прогнозы на этот год стали повышаться). Особый интерес для рынков представляет обновленный прогноз траектории средней ключевой ставки. Последний, октябрьский, прогноз ЦБ на 2024 г представляет диапазон 12,5-14,5%, и представляется, что если ЦБ действительно настроен держать ставку на текущем уровне все 1П, то как минимум, верхняя граница этого диапазона может быть повышена. Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней КС (т.е. 14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года. Однако нет уверенности, что ЦБ видит эту траекторию сейчас в качестве наиболее жесткого варианта в базовом сценарии. Между тем, февральский макроопрос аналитиков немного снизил оценку средней ключевой ставки на текущий год – с 14% до 13,9%, что может отражать ожидания более раннего начала снижения ключевой ставки.
Мы рассматриваем 2 основных сценария: 1) первое снижение ключевой ставки на апрельском заседании, если позитив по инфляции продолжится, 2) первое снижение ставки в июне-июле, если инфляционная картина останется смешанной, а проинфляционные риски не снизятся. В благоприятном с точки зрения инфляции сценарии ставка может быть снижена до 10-11% к концу года, в менее благоприятном – лишь до 12-13%.
Ставки денежного рынка достаточно консервативны – текущий уровень ключевой ставки рассматривается как пиковый, на горизонте 3 месяцев ставка составляет 15,94%, 6 месяцев – 15,67%, 1 год – 14,65%.
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
Инфляция. В декабре месячные темпы инфляции с учетом сезонности значительно замедлились, в январе (судя по недельным данным Росстата) эта тенденция продолжилась. Так, годовая инфляция по итогам 2023 г составила 7,42%, что ниже верхней границы диапазона ЦБ (7-7,5%), а в январе продолжила снижение, опустившись на 5 февраля до 7,2%.
Но, как отмечается в последнем докладе ЦБ по инфляции, годовая инфляция – это удобный показатель для долгосрочного анализа инфляции, в то время как для оценки текущего инфляционного давления и для принятия текущих решений о денежно-кредитной политике используют прирост цен м / м, обычно с исключением сезонности (SA), или средний прирост цен м / м SA за три месяца. Здесь тоже очевиден прогресс – в декабре рост потребительских цен замедлился до 0,73% м/м (после 1,11% м/м в ноябре). По оценке ЦБ, с поправкой на сезонность в годовом выражении (SAAR) месячный прирост цен в декабре замедлился до 6,5% (по сравнению с 10,2% SAAR в ноябре и 11,3% SAAR в среднем за осенние месяцы). Важно, что замедление отразилось и на устойчивых компонентах инфляции – базовая инфляция замедлилась до 5,5% SAAR против 12% в ноябре. В январе замедление инфляции продолжилось – по нашим оценкам, она могла составить 0,65-0,67% м/м, что, по различным оценкам, может быть близко к 5% SAAR.
Однако ЦБ проявляет осторожность в оценке дезинфляционной тенденции, поскольку во многом замедление роста цен обусловлено динамикой волатильных компонент (сдвиг во времени индексации коммунальных и транспортных тарифов, коррекция цен на наиболее подорожавшие в прошлом году яйца, курицу и свинину, снижение цен на авиабилеты). К тому же наиболее заметно проявилось замедление роста цен в товарах с высокой чувствительностью к обменному курсу, укрепившемуся после резкого ослабления летом и в начале осени прошлого года. ЦБ же стремится прежде всего добиться замедления роста цен в наиболее устойчивых компонентах инфляции, менее чувствительных к влиянию разовых факторов и колебаниям курса рубля. Как отмечают аналитики ЦБ, показатели ценовой динамики в целом указывают на некоторое снижение устойчивого инфляционного давления, но в гораздо меньшей степени по сравнению с масштабом замедления роста ИПЦ в целом.
Февральский консенсус-прогноз аналитиков (макроопрос ЦБ) показал снижение медианного прогноза инфляции на конец этого года до 4,9% по сравнению с 5,1% в декабрьском прогнозе. Напомним, ЦБ сохраняет намерение добиться снижения инфляции до 4-4,5% к концу этого года.
Мы ожидаем, что инфляция в годовом выражении пройдет пик весной этого года (будет сказываться эффект низкой базы весны прошлого года) и может приблизиться к 8% г/г. В июле предстоит повышение тарифов ЖКХ на 9,8%, что может внести дополнительный локальный прирост инфляции, не характерный для этого времени года. Во 2П24 годовая инфляция может ускорить снижение, но все же, по нашим оценкам составит около 5% г/г на конец года. Инфляционные риски связаны с возможными дополнительными бюджетными расходами, дефицитным рынком труда, возможным ослаблением курса рубля, возможным ограничением предложения товаров и/или увеличением транзакционных издержек вследствие новых осложнений проведения трансграничных платежей по внешнеторговым операциям российских компаний через зарубежные банки.
Инфляционные ожидания. Э. Набиуллина прокомментировала данные по инфляции так: «в декабре текущие темпы роста цен стали ниже, чем в ноябре, и в январе статистика тоже обнадеживающая. Но нас продолжают беспокоить ценовые ожидания». А. Заботкин также назвал инфляционные ожидания высокими. Данные ЦБ по снижению инфляционных ожиданий населения в январе можно считать относительным прогрессом (медианная оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции снизилась в январе до 12,7% с 14,2% в декабре, а наблюдаемой инфляции до 16,3% с 17,0%). Однако это все еще весьма высокие значения – существенно выше тех 8-9%, которые были в период 2017-19 гг., когда инфляция находилась вблизи цели ЦБ (4%). А. Заботкин прокомментировал это следующим образом - "это не означает, что для первого снижения ставки мы будем ждать до того момента, пока инфляционные ожидания полностью вернутся в уровни 2017-2019 года. Наверно, первое снижение ставки произойдет раньше, чем будет завершен весь этот цикл, но мы должны быть уверены в том, что опасения по поводу будущего роста цен у населения и бизнеса постепенно угасают». Данные ЦБ по мониторингу предприятий менее оптимистичны – ценовые ожидания предприятий выросли и обновили максимум с весны 2022 г (несмотря на замедление роста издержек и отпускных цен третий месяц подряд и ухудшение оценок спроса). При формировании бизнес-планов на 2024 г. участники мониторинга в среднем исходили из годовой инфляции 9,5% (это максимум за весь период наблюдения с 2019 г). С учетом замедления инфляции (по всем метрикам – годовая, SAAR) ЦБ, вероятно, будет больше ориентироваться на инфляционные ожидания – по отношению к ожидаемой населением инфляции, реальная ключевая ставка сейчас составляет 3,3% (и регулятор может сказать, что это не так уж и жестко, поскольку его текущая оценка нейтрального уровня ключевой ставки составляет в реальном выражении 2-3%).
Экономическая активность. В среду Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2023 г., в соответствии с которой рост российской экономики в прошлом году составил 3,6%. Это выше оценки Минэкономразвития и существенно выше последнего (октябрьского) прогноза ЦБ 2,2-2,7%. На декабрьском заседании ЦБ оценил, что рост ВВП в 2023 г превысит 3% и интерпретировал это так, что «отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста во втором полугодии 2023 года оказалось более значительным, чем Банк России оценивал в октябре». С учетом только что опубликованных данных Росстата, это отклонение может быть еще большим.
Данные Росстата за декабрь и оперативные индикаторы за январь показывают, что экономика начинает медленно «остывать» после «перегрева», в частности, за счет увеличения привлекательности сбережений и замедления роста кредитования, особенно в рыночных сегментах розничного кредитования, что замедляет рост потребительской активности. Рост промпроизводства в декабре (2,7% г/г) оказался заметно ниже консенсус-прогноза, а по отношению к предыдущему месяцу с исключением сезонности – нулевым (как ранее отмечали аналитики ЦМАКП, «с июня объем производства пребывает на плато с незначительными колебаниями от месяца к месяцу»). В январе, судя по опросам (S&P Global, мониторинг ЦБ) индикаторы деловой активности предприятий несколько снизились к декабрьским значениям. Судя по мониторингу ЦБ, пока ужесточение финансовых условий не привело к торможению инвестиционной активности – оценки предприятиями ее изменения выросли в 4кв23 по сравнению с 1кв23, хотя ожидания на 1кв24 стали несколько более сдержанными. При этом напряженность на рынке труда сохраняется, что является ограничителем для увеличения производства, фактором роста издержек предприятий и поддержкой потребительского спроса.
Большинство данных в общем подтверждают вывод аналитиков ЦБ, что пока проявляются только первые признаки замедления экономической активности. Они полагают, что «в 2024 г. можно ожидать замедления роста потребления домохозяйств при опережающем росте реальных зарплат и доходов. Некоторое замедление роста вероятно и в части валового накопления основного капитала. Однако госзаказ, льготные программы инвестиционного кредитования для приоритетных секторов и проектов и сохраняющиеся после ухода иностранных производителей и поставщиков ниши на рынке товаров и услуг будут способствовать расширению инвестиционной активности».
На этом фоне прогнозы роста ВВП России на текущий год стали повышаться. Наиболее оптимистичен МВФ, повысивший в январе прогноз роста российской экономики в этом году до 2,6% с 1,1% в октябрьском прогнозе. Это даже выше официального прогноза Минэкономразвития (2,3%). Всемирный Банк в январе подтвердил прогноз роста российской экономики на 2024 г на уровне 1,3%, а ОЭСР в начале февраля повысила его до 1,8% (по сравнению с 1,1% в ноябрьском прогнозе). В февральском макроопросе аналитиков, проводившемся Банком России, медианный прогноз роста экономики России на текущий год повышен до 1,6% (против 1,3% в декабрьском консенсус-прогнозе). Впрочем, в прогнозах МВФ, ВБ и ОЭСР ожидается дальнейшее замедление роста в 2025 г – примерно до 1%.
Одним из факторов риска для роста экономики мы считаем возможность слишком быстрого торможения роста экономической активности вследствие жесткой ДКП и ужесточения макропруденциального регулирования. С учетом замедления инфляции, в реальном выражении ключевая ставка ЦБ уже весьма высока не только по отношению к годовой инфляции (7,2%), но и к последним показателям текущей инфляции (SAAR 5-6,5%). Однако пока экономика как бы не очень ощущает эту жесткость, по-видимому, она компенсируется другими факторами (госзаказ и госинвестиции, льготные программы кредитования, прибыли компаний, рост доходов населения, инвестиции в инфраструктуру, производство военной продукции, освободившиеся ниши потребительского рынка и импортозамещение). К сожалению, здесь мы имеем дело как с лагами выхода статистических данных, так и с длительными временными лагами влияния ДКП на экономическую активность, поэтому влияние жесткой ДКП на экономику может проявиться не сразу, а через некоторое время. К другим факторам риска можно отнести усиление проблем с трансграничными расчетами, возможное обострение кадрового дефицита.
Кредитно-депозитная динамика. По итогам 2023 г объем кредитов корпоративным заемщикам вырос на рекордные 20,1% г/г (2022 г +14,3%, 2021 г +11,7%), рост ипотечного кредитования достиг впечатляющих 34,5% (2022 г 20,4%), рост необеспеченного потребительского кредитования 15,7% (2022 г 2,7%). К концу года под влиянием повышения рыночных ставок кредитования и ужесточения регулирования отчетливо проявилось охлаждение потребкредитования (декабрь -0,1%) и рыночной ипотеки. При этом основная часть роста ипотеки в декабре (+2,9%) пришлась на кредиты с господдержкой, чему способствовали низкие процентные ставки и информация о предстоящем ужесточении условий таких кредитов (что и произошло в декабре и, в сочетании с предстоящим ужесточением регулирования кредитов для заемщиков с высокой долговой нагрузкой с марта, должно привести к замедлению роста рынка в этом году). Корпоративное кредитование пока держится наиболее устойчиво – рост в декабре лишь немного замедлился – до 1,8% по сравнению с 2,0% в ноябре. ЦБ связывает устойчивость спроса на корпоративные кредиты с высокими ожиданиями предприятий по спросу, необходимостью финансировать инвестиционные проекты, повышенный спрос на кредиты в конце года связывается также с необходимостью в оборотных средствах перед ожидаемым поступлением бюджетных средств. Поскольку ЦБ считает необходимым существенно замедлить рост кредитования и денежной массы в этом году для снижения инфляции, высокое значение ключевой ставки рассматривается как один из основных ограничителей спроса на кредиты.
Жесткая ДКП Банка России способствовала увеличению сберегательной активности населения в конце 2023 г. Прирост сбережений в 4кв23 ускорился до 4,16 трлн руб по сравнению с 1,9 трлн руб в 3кв23 и 3,06 трлн руб в 4кв22. Как отмечает ЦБ, за 2023 год средства населения выросли на 7,4 трлн руб. (+19,7%), что почти в три раза выше, чем в 2022 году (+6,9%) - такой значительный приток произошел благодаря социальным и бюджетным выплатам, росту заработных плат населения, а также возврату наличных денег в банки на фоне роста ставок по вкладам.
Бюджетная политика. Предварительные данные Минфина об исполнении бюджета за январь показали достаточно сдержанный дефицит в начале года (308 млрд руб), динамика расходов, в отличие от 1кв23 (резкое увеличение расходов из-за авансового финансирования госконтрактов) пока укладывается в рамки сезонной нормы. Однако в целом бюджета на этот год достаточно напряженный – в него заложен рост расходов на 13% от рекордного значения прошлого года и доходов на 16%, что уже выглядит трудновыполнимым. С учетом предстоящих в марте президентских выборов не исключены риски дополнительных расходов по сравнению с уже утвержденными. Это могло бы стать проинфляционным фактором, на который ЦБ обычно реагирует более жесткой ДКП. Оценить эти риски ЦБ сможет не ранее мартовских выборов.
Курс рубля. Высокая ключевая ставка (а также скорректированный механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке) сейчас выступает как инструмент поддержки курса рубля. В отличие от правительства, ЦБ считает, что решающее влияние на укрепление курса рубля и валютный рынок в последние месяцы оказала именно проводимая ДКП, в то время как влияние механизма обязательной продажи валютной выручки было «умеренным». Одним из рисков для курса рубля является динамика внешнего спроса – в 2023 г экспорт сократился примерно на 30% в стоимостном выражении по отношению к 2022 г., а профицит счета текущих операций $50,2 млрд оказался несколько ниже октябрьского прогноза ЦБ ($60 млрд).
Траектория ключевой ставки. На наш взгляд, важное значение будет иметь не только срок начала снижения ключевой ставки, но и скорость снижения. Если предположить, что ЦБ начнет снижать ключевую ставку во 2П24, то это создает определенную интригу – не скорректирует ли ЦБ прогнозный диапазон средней ключевой ставки на заседании 16 февраля? Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней КС (т.е. 14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года. Впрочем, мы не исключаем, что если поступающие экономические данные будут показывать устойчивое замедление инфляции и ослабление влияющих на нее факторов, то ЦБ может начать снижение ставки во 2кв.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Свежий бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды» показывает, почему ЦБ проявляет осторожность в оценке дезинфляционной тенденции. Во-первых, замедление роста цен в декабре-январе связывается в большей степени с динамикой волатильных компонент и укреплением курса рубля, чем с дезинфляцией в устойчивых компонентах, поэтому «говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции преждевременно». При этом сдерживающее влияние ДКП на потребительский спрос и цены будет увеличиваться. Во-вторых, инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются повышенными. Наконец, платежеспособный спрос, хотя и начал замедлять рост, по-прежнему превышает предложение товаров и услуг. Нехватка рабочих рук в экономике и высокая загрузка имеющихся производственных мощностей, по мнению аналитиков ЦБ, будут больше поддерживать увеличение зарплат, чем рост производства. Вывод - «для поддержания высокой нормы сбережений, требуемой для дезинфляции в условиях нехватки рабочих рук в экономике, а также финансирования роста инвестиций, нужно сохранение привлекательности процентных ставок по инструментам сбережений. А для этого необходимо поддержание жесткой ДКП».
В четверг зампред ЦБ А. Заботкин в интервью сказал, что ЦБ намерен снижать ключевую ставку в этом году, но то, когда именно это произойдет, «будет зависеть от того, как будет развиваться ситуация с инфляцией, инфляционными ожиданиями, ростом кредита, денежной массы и совокупного спроса». Главным показателем, по его словам, будут сроки и устойчивость замедления инфляции, которая сильно ускорилась во втором полугодии 2023 года. Он пояснил, что ключевая ставка выбирается с ориентацией на текущий темп инфляции (с учетом сезонности, т.н. SAAR), а также на инфляционные ожидания, причем не только ожидания населения, но и бизнеса и инвесторов, а они остаются высокими и даже по некоторым показателям увеличились в конце прошлого года. Поэтому ставка должна сейчас оставаться «на той отметке, где она находится, в 16%, чтобы обеспечить возвращение инфляции к цели вблизи 4%» - регулятор ожидает, что это произойдет в этом году.
На предстоящем заседании ЦБ 16 февраля ЦБ, как мы ожидаем, сохранит ключевую ставку без изменений – ощутимое замедление инфляции (в терминах SAAR она снизилась с примерно 11% осенью до 6,5% в декабре и, вероятно, около 5% в январе) не дает повода ее повышать, при этом руководство ЦБ дает четкие сигналы, что о снижении также пока речь не идет. Основная интрига – в риторике (высказывания руководства ЦБ подсказывают, что ее смягчение если и будет, то пока очень ограниченное), в критериях поворота к снижению ставки и в новых макропрогнозах. Мы полагаем, что ЦБ сохранит прогноз инфляции на конец текущего года 4-4,5%, т.к. постоянно говорит о намерении достичь этой цели. Возможно, с учетом устойчивости экономической активности (пока аналитики ЦБ фиксируют лишь «первые признаки замедления» в 4кв23 и начале 2024 г.) ЦБ может несколько повысить прогноз роста экономики на этот год (октябрьский прогноз предполагает замедление роста до 0,5-1,5%, в то же время в последнее время прогнозы на этот год стали повышаться). Особый интерес для рынков представляет обновленный прогноз траектории средней ключевой ставки. Последний, октябрьский, прогноз ЦБ на 2024 г представляет диапазон 12,5-14,5%, и представляется, что если ЦБ действительно настроен держать ставку на текущем уровне все 1П, то как минимум, верхняя граница этого диапазона может быть повышена. Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней КС (т.е. 14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года. Однако нет уверенности, что ЦБ видит эту траекторию сейчас в качестве наиболее жесткого варианта в базовом сценарии. Между тем, февральский макроопрос аналитиков немного снизил оценку средней ключевой ставки на текущий год – с 14% до 13,9%, что может отражать ожидания более раннего начала снижения ключевой ставки.
Мы рассматриваем 2 основных сценария: 1) первое снижение ключевой ставки на апрельском заседании, если позитив по инфляции продолжится, 2) первое снижение ставки в июне-июле, если инфляционная картина останется смешанной, а проинфляционные риски не снизятся. В благоприятном с точки зрения инфляции сценарии ставка может быть снижена до 10-11% к концу года, в менее благоприятном – лишь до 12-13%.
Ставки денежного рынка достаточно консервативны – текущий уровень ключевой ставки рассматривается как пиковый, на горизонте 3 месяцев ставка составляет 15,94%, 6 месяцев – 15,67%, 1 год – 14,65%.
К заседанию складывается следующая экономическая картина:
Инфляция. В декабре месячные темпы инфляции с учетом сезонности значительно замедлились, в январе (судя по недельным данным Росстата) эта тенденция продолжилась. Так, годовая инфляция по итогам 2023 г составила 7,42%, что ниже верхней границы диапазона ЦБ (7-7,5%), а в январе продолжила снижение, опустившись на 5 февраля до 7,2%.
Но, как отмечается в последнем докладе ЦБ по инфляции, годовая инфляция – это удобный показатель для долгосрочного анализа инфляции, в то время как для оценки текущего инфляционного давления и для принятия текущих решений о денежно-кредитной политике используют прирост цен м / м, обычно с исключением сезонности (SA), или средний прирост цен м / м SA за три месяца. Здесь тоже очевиден прогресс – в декабре рост потребительских цен замедлился до 0,73% м/м (после 1,11% м/м в ноябре). По оценке ЦБ, с поправкой на сезонность в годовом выражении (SAAR) месячный прирост цен в декабре замедлился до 6,5% (по сравнению с 10,2% SAAR в ноябре и 11,3% SAAR в среднем за осенние месяцы). Важно, что замедление отразилось и на устойчивых компонентах инфляции – базовая инфляция замедлилась до 5,5% SAAR против 12% в ноябре. В январе замедление инфляции продолжилось – по нашим оценкам, она могла составить 0,65-0,67% м/м, что, по различным оценкам, может быть близко к 5% SAAR.
Однако ЦБ проявляет осторожность в оценке дезинфляционной тенденции, поскольку во многом замедление роста цен обусловлено динамикой волатильных компонент (сдвиг во времени индексации коммунальных и транспортных тарифов, коррекция цен на наиболее подорожавшие в прошлом году яйца, курицу и свинину, снижение цен на авиабилеты). К тому же наиболее заметно проявилось замедление роста цен в товарах с высокой чувствительностью к обменному курсу, укрепившемуся после резкого ослабления летом и в начале осени прошлого года. ЦБ же стремится прежде всего добиться замедления роста цен в наиболее устойчивых компонентах инфляции, менее чувствительных к влиянию разовых факторов и колебаниям курса рубля. Как отмечают аналитики ЦБ, показатели ценовой динамики в целом указывают на некоторое снижение устойчивого инфляционного давления, но в гораздо меньшей степени по сравнению с масштабом замедления роста ИПЦ в целом.
Февральский консенсус-прогноз аналитиков (макроопрос ЦБ) показал снижение медианного прогноза инфляции на конец этого года до 4,9% по сравнению с 5,1% в декабрьском прогнозе. Напомним, ЦБ сохраняет намерение добиться снижения инфляции до 4-4,5% к концу этого года.
Мы ожидаем, что инфляция в годовом выражении пройдет пик весной этого года (будет сказываться эффект низкой базы весны прошлого года) и может приблизиться к 8% г/г. В июле предстоит повышение тарифов ЖКХ на 9,8%, что может внести дополнительный локальный прирост инфляции, не характерный для этого времени года. Во 2П24 годовая инфляция может ускорить снижение, но все же, по нашим оценкам составит около 5% г/г на конец года. Инфляционные риски связаны с возможными дополнительными бюджетными расходами, дефицитным рынком труда, возможным ослаблением курса рубля, возможным ограничением предложения товаров и/или увеличением транзакционных издержек вследствие новых осложнений проведения трансграничных платежей по внешнеторговым операциям российских компаний через зарубежные банки.
Инфляционные ожидания. Э. Набиуллина прокомментировала данные по инфляции так: «в декабре текущие темпы роста цен стали ниже, чем в ноябре, и в январе статистика тоже обнадеживающая. Но нас продолжают беспокоить ценовые ожидания». А. Заботкин также назвал инфляционные ожидания высокими. Данные ЦБ по снижению инфляционных ожиданий населения в январе можно считать относительным прогрессом (медианная оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции снизилась в январе до 12,7% с 14,2% в декабре, а наблюдаемой инфляции до 16,3% с 17,0%). Однако это все еще весьма высокие значения – существенно выше тех 8-9%, которые были в период 2017-19 гг., когда инфляция находилась вблизи цели ЦБ (4%). А. Заботкин прокомментировал это следующим образом - "это не означает, что для первого снижения ставки мы будем ждать до того момента, пока инфляционные ожидания полностью вернутся в уровни 2017-2019 года. Наверно, первое снижение ставки произойдет раньше, чем будет завершен весь этот цикл, но мы должны быть уверены в том, что опасения по поводу будущего роста цен у населения и бизнеса постепенно угасают». Данные ЦБ по мониторингу предприятий менее оптимистичны – ценовые ожидания предприятий выросли и обновили максимум с весны 2022 г (несмотря на замедление роста издержек и отпускных цен третий месяц подряд и ухудшение оценок спроса). При формировании бизнес-планов на 2024 г. участники мониторинга в среднем исходили из годовой инфляции 9,5% (это максимум за весь период наблюдения с 2019 г). С учетом замедления инфляции (по всем метрикам – годовая, SAAR) ЦБ, вероятно, будет больше ориентироваться на инфляционные ожидания – по отношению к ожидаемой населением инфляции, реальная ключевая ставка сейчас составляет 3,3% (и регулятор может сказать, что это не так уж и жестко, поскольку его текущая оценка нейтрального уровня ключевой ставки составляет в реальном выражении 2-3%).
Экономическая активность. В среду Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2023 г., в соответствии с которой рост российской экономики в прошлом году составил 3,6%. Это выше оценки Минэкономразвития и существенно выше последнего (октябрьского) прогноза ЦБ 2,2-2,7%. На декабрьском заседании ЦБ оценил, что рост ВВП в 2023 г превысит 3% и интерпретировал это так, что «отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста во втором полугодии 2023 года оказалось более значительным, чем Банк России оценивал в октябре». С учетом только что опубликованных данных Росстата, это отклонение может быть еще большим.
Данные Росстата за декабрь и оперативные индикаторы за январь показывают, что экономика начинает медленно «остывать» после «перегрева», в частности, за счет увеличения привлекательности сбережений и замедления роста кредитования, особенно в рыночных сегментах розничного кредитования, что замедляет рост потребительской активности. Рост промпроизводства в декабре (2,7% г/г) оказался заметно ниже консенсус-прогноза, а по отношению к предыдущему месяцу с исключением сезонности – нулевым (как ранее отмечали аналитики ЦМАКП, «с июня объем производства пребывает на плато с незначительными колебаниями от месяца к месяцу»). В январе, судя по опросам (S&P Global, мониторинг ЦБ) индикаторы деловой активности предприятий несколько снизились к декабрьским значениям. Судя по мониторингу ЦБ, пока ужесточение финансовых условий не привело к торможению инвестиционной активности – оценки предприятиями ее изменения выросли в 4кв23 по сравнению с 1кв23, хотя ожидания на 1кв24 стали несколько более сдержанными. При этом напряженность на рынке труда сохраняется, что является ограничителем для увеличения производства, фактором роста издержек предприятий и поддержкой потребительского спроса.
Большинство данных в общем подтверждают вывод аналитиков ЦБ, что пока проявляются только первые признаки замедления экономической активности. Они полагают, что «в 2024 г. можно ожидать замедления роста потребления домохозяйств при опережающем росте реальных зарплат и доходов. Некоторое замедление роста вероятно и в части валового накопления основного капитала. Однако госзаказ, льготные программы инвестиционного кредитования для приоритетных секторов и проектов и сохраняющиеся после ухода иностранных производителей и поставщиков ниши на рынке товаров и услуг будут способствовать расширению инвестиционной активности».
На этом фоне прогнозы роста ВВП России на текущий год стали повышаться. Наиболее оптимистичен МВФ, повысивший в январе прогноз роста российской экономики в этом году до 2,6% с 1,1% в октябрьском прогнозе. Это даже выше официального прогноза Минэкономразвития (2,3%). Всемирный Банк в январе подтвердил прогноз роста российской экономики на 2024 г на уровне 1,3%, а ОЭСР в начале февраля повысила его до 1,8% (по сравнению с 1,1% в ноябрьском прогнозе). В февральском макроопросе аналитиков, проводившемся Банком России, медианный прогноз роста экономики России на текущий год повышен до 1,6% (против 1,3% в декабрьском консенсус-прогнозе). Впрочем, в прогнозах МВФ, ВБ и ОЭСР ожидается дальнейшее замедление роста в 2025 г – примерно до 1%.
Одним из факторов риска для роста экономики мы считаем возможность слишком быстрого торможения роста экономической активности вследствие жесткой ДКП и ужесточения макропруденциального регулирования. С учетом замедления инфляции, в реальном выражении ключевая ставка ЦБ уже весьма высока не только по отношению к годовой инфляции (7,2%), но и к последним показателям текущей инфляции (SAAR 5-6,5%). Однако пока экономика как бы не очень ощущает эту жесткость, по-видимому, она компенсируется другими факторами (госзаказ и госинвестиции, льготные программы кредитования, прибыли компаний, рост доходов населения, инвестиции в инфраструктуру, производство военной продукции, освободившиеся ниши потребительского рынка и импортозамещение). К сожалению, здесь мы имеем дело как с лагами выхода статистических данных, так и с длительными временными лагами влияния ДКП на экономическую активность, поэтому влияние жесткой ДКП на экономику может проявиться не сразу, а через некоторое время. К другим факторам риска можно отнести усиление проблем с трансграничными расчетами, возможное обострение кадрового дефицита.
Кредитно-депозитная динамика. По итогам 2023 г объем кредитов корпоративным заемщикам вырос на рекордные 20,1% г/г (2022 г +14,3%, 2021 г +11,7%), рост ипотечного кредитования достиг впечатляющих 34,5% (2022 г 20,4%), рост необеспеченного потребительского кредитования 15,7% (2022 г 2,7%). К концу года под влиянием повышения рыночных ставок кредитования и ужесточения регулирования отчетливо проявилось охлаждение потребкредитования (декабрь -0,1%) и рыночной ипотеки. При этом основная часть роста ипотеки в декабре (+2,9%) пришлась на кредиты с господдержкой, чему способствовали низкие процентные ставки и информация о предстоящем ужесточении условий таких кредитов (что и произошло в декабре и, в сочетании с предстоящим ужесточением регулирования кредитов для заемщиков с высокой долговой нагрузкой с марта, должно привести к замедлению роста рынка в этом году). Корпоративное кредитование пока держится наиболее устойчиво – рост в декабре лишь немного замедлился – до 1,8% по сравнению с 2,0% в ноябре. ЦБ связывает устойчивость спроса на корпоративные кредиты с высокими ожиданиями предприятий по спросу, необходимостью финансировать инвестиционные проекты, повышенный спрос на кредиты в конце года связывается также с необходимостью в оборотных средствах перед ожидаемым поступлением бюджетных средств. Поскольку ЦБ считает необходимым существенно замедлить рост кредитования и денежной массы в этом году для снижения инфляции, высокое значение ключевой ставки рассматривается как один из основных ограничителей спроса на кредиты.
Жесткая ДКП Банка России способствовала увеличению сберегательной активности населения в конце 2023 г. Прирост сбережений в 4кв23 ускорился до 4,16 трлн руб по сравнению с 1,9 трлн руб в 3кв23 и 3,06 трлн руб в 4кв22. Как отмечает ЦБ, за 2023 год средства населения выросли на 7,4 трлн руб. (+19,7%), что почти в три раза выше, чем в 2022 году (+6,9%) - такой значительный приток произошел благодаря социальным и бюджетным выплатам, росту заработных плат населения, а также возврату наличных денег в банки на фоне роста ставок по вкладам.
Бюджетная политика. Предварительные данные Минфина об исполнении бюджета за январь показали достаточно сдержанный дефицит в начале года (308 млрд руб), динамика расходов, в отличие от 1кв23 (резкое увеличение расходов из-за авансового финансирования госконтрактов) пока укладывается в рамки сезонной нормы. Однако в целом бюджета на этот год достаточно напряженный – в него заложен рост расходов на 13% от рекордного значения прошлого года и доходов на 16%, что уже выглядит трудновыполнимым. С учетом предстоящих в марте президентских выборов не исключены риски дополнительных расходов по сравнению с уже утвержденными. Это могло бы стать проинфляционным фактором, на который ЦБ обычно реагирует более жесткой ДКП. Оценить эти риски ЦБ сможет не ранее мартовских выборов.
Курс рубля. Высокая ключевая ставка (а также скорректированный механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке) сейчас выступает как инструмент поддержки курса рубля. В отличие от правительства, ЦБ считает, что решающее влияние на укрепление курса рубля и валютный рынок в последние месяцы оказала именно проводимая ДКП, в то время как влияние механизма обязательной продажи валютной выручки было «умеренным». Одним из рисков для курса рубля является динамика внешнего спроса – в 2023 г экспорт сократился примерно на 30% в стоимостном выражении по отношению к 2022 г., а профицит счета текущих операций $50,2 млрд оказался несколько ниже октябрьского прогноза ЦБ ($60 млрд).
Траектория ключевой ставки. На наш взгляд, важное значение будет иметь не только срок начала снижения ключевой ставки, но и скорость снижения. Если предположить, что ЦБ начнет снижать ключевую ставку во 2П24, то это создает определенную интригу – не скорректирует ли ЦБ прогнозный диапазон средней ключевой ставки на заседании 16 февраля? Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней КС (т.е. 14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года. Впрочем, мы не исключаем, что если поступающие экономические данные будут показывать устойчивое замедление инфляции и ослабление влияющих на нее факторов, то ЦБ может начать снижение ставки во 2кв.
http://www.finam.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter