20 июля 2024 БКС Экспресс
Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. В портфеле меняем Евраз на Европлан.
Главное
• Недельная инфляция составила 0,11% после 0,27% неделей ранее — позитивно.
• Сохраняем прогноз роста ключевой ставки до 17%.
• YTM ОФЗ росли до новых максимумов на уровне 16,4%.
• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals около $80 за баррель — позитивно.
• Меняем в портфеле Евраз на Европлан.
В деталях
Доходности ОФЗ выросли до новых максимумов перед заседанием ЦБ по ставке. Недельно замеряемая инфляция снизилась, но чуть больше смещена в сторону продовольствия. По этой причине динамика относительно устойчивых компонентов может быть еще более выраженной, однако официально эта информация будет только после заседания. Считаем, что рост инфляции в предыдущую неделю был отчасти связан с повышением тарифов.
В совокупности ЦБ может снизить оценку темпов устойчивой инфляции, что позволит не повышать ставку до 18%, а только до 17%. Также у регулятора в этом случае будет время, чтобы оценить эффект окончания льготной ипотеки и параметры бюджета на 2025 г.
Рост доходностей длинных ОФЗ может быть отчасти связан с предписанием США всем дружественным нерезидентам выйти из ОФЗ до конца августа, а также негативным сентиментом относительно ставки.
Если ставка будет 17–18%, ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, так как худший сценарий не реализовался. Взгляд на рынок в долгосрочной перспективе у нас также умеренно позитивный, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем флоатер (облигацию с переменным купоном) Евраза на флоатер Европлана. Евраз вырос: условная доходность — 18,3–18,4%, что ниже аналогов, поэтому меняем его в портфеле на Европлан.
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Владеет стабильным бизнесом: цены на авто (залоги) растут в кризис из-за курса доллара США — низкие убытки по лизингу. Прибыль в размере 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Выпуск облигаций Европлана 001Р-07 предлагает лучшую условную (если ключевая ставка будет 16% до погашения) доходность до погашения YTM 19,5% среди надежных эмитентов (крепкий второй эшелон) для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения условной доходности до уровня 19,2% полностью аналогичного по показателям конкурента РЕСО-Лизинг. Купон увеличится через 7 дней после роста ключевой ставки. Условная YTM — 19,5%, потенциальный доход — 10%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка крайне низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после смены акционера и завершения всех расчетов. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 38% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,5 руб.
Европлан
Серия 001Р-07
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Контроль у Саида Гуцериева. Условная YTM 19,5% — максимум для первого эшелона для неквалов, ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинг в 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
По ОФЗ 26243, 26244, 26240 и 262221 ожидаем снижения доходности на 1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система — доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне. Кроме того, готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 31 руб.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке.
Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в первом эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 150 руб.
Главное
• Недельная инфляция составила 0,11% после 0,27% неделей ранее — позитивно.
• Сохраняем прогноз роста ключевой ставки до 17%.
• YTM ОФЗ росли до новых максимумов на уровне 16,4%.
• Рубль ниже 90 за доллар — умеренно позитивно.
• Нефть Urals около $80 за баррель — позитивно.
• Меняем в портфеле Евраз на Европлан.
В деталях
Доходности ОФЗ выросли до новых максимумов перед заседанием ЦБ по ставке. Недельно замеряемая инфляция снизилась, но чуть больше смещена в сторону продовольствия. По этой причине динамика относительно устойчивых компонентов может быть еще более выраженной, однако официально эта информация будет только после заседания. Считаем, что рост инфляции в предыдущую неделю был отчасти связан с повышением тарифов.
В совокупности ЦБ может снизить оценку темпов устойчивой инфляции, что позволит не повышать ставку до 18%, а только до 17%. Также у регулятора в этом случае будет время, чтобы оценить эффект окончания льготной ипотеки и параметры бюджета на 2025 г.
Рост доходностей длинных ОФЗ может быть отчасти связан с предписанием США всем дружественным нерезидентам выйти из ОФЗ до конца августа, а также негативным сентиментом относительно ставки.
Если ставка будет 17–18%, ожидаем снижения доходностей длинных ОФЗ, так как худший сценарий не реализовался. Взгляд на рынок в долгосрочной перспективе у нас также умеренно позитивный, так как к 2025–2026 гг. ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем флоатер (облигацию с переменным купоном) Евраза на флоатер Европлана. Евраз вырос: условная доходность — 18,3–18,4%, что ниже аналогов, поэтому меняем его в портфеле на Европлан.
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Владеет стабильным бизнесом: цены на авто (залоги) растут в кризис из-за курса доллара США — низкие убытки по лизингу. Прибыль в размере 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Выпуск облигаций Европлана 001Р-07 предлагает лучшую условную (если ключевая ставка будет 16% до погашения) доходность до погашения YTM 19,5% среди надежных эмитентов (крепкий второй эшелон) для неквалифицированных инвесторов. Ожидаем снижения условной доходности до уровня 19,2% полностью аналогичного по показателям конкурента РЕСО-Лизинг. Купон увеличится через 7 дней после роста ключевой ставки. Условная YTM — 19,5%, потенциальный доход — 10%+ за полгода.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес профиль. Так, долговая нагрузка крайне низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.
Костяк портфеля ПКБ — 0,8 млн платящих клиентов. 60% платят через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ, чтобы списать большую часть долга и полностью обелить кредитную историю. Акционер сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, обладающего опытом в финансовой сфере.
Ожидаем повышения рейтинга до ruA- или ruA после смены акционера и завершения всех расчетов. ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с похожим рейтингом, ожидаем доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) 12% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа занимается лесозаготовкой и деревообработкой, кейс основан на слабом рубле и поддержке 62%-го акционера АФК Система. Компания сильно пострадала из-за санкций — пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что сильно увеличило издержки.
Ожидаем снижения долговой нагрузки с заоблачных 17х до 5,5х в 2024 г. на фоне слабого рубля по 95 за доллар — эффект уже был во II квартале 2023 г., когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но погасить треть долга можно, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже при этом никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд руб., из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Ожидаем снижения доходности до более приемлемых 22%, или +7% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход: 23% за полгода, 38% — за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Негативный» взгляд на акции компании с целевой ценой 2,5 руб.
Европлан
Серия 001Р-07
Европлан — крупная российская автолизинговая компания в достаточно устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками. Стабильный бизнес: цена на авто (залоги) растет в кризис из-за курса доллара — низкие убытки по лизингу. Прибыль 6% от активов — лучший показатель в лизинговой и банковской отрасли. Долговая нагрузка низкая: капитал 20% от активов — очень высокий, лучше, чем у Сбера.
Контроль у Саида Гуцериева. Условная YTM 19,5% — максимум для первого эшелона для неквалов, ожидаем снижения до уровня аналога РЕСО-Лизинг в 19,2%. Потенциальный доход за полгода 10% — привлекательно.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Ритейл Бел Финанс — специальная компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российских X5 Group и Магнита. Доля рынка в Белоруссии достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Ожидаем снижения доходности выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение полугода, что позволит заработать 9–10% за полгода.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия имеет отрицательный чистый долг, экономика растет.
По ОФЗ 26243, 26244, 26240 и 262221 ожидаем снижения доходности на 1,5% за полгода и 3% за год, так как опережающие индикаторы — размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и крепкий рубль — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Основа кредитоспособности АФК Система — доля в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне. Кроме того, готовит к IPO Медси и прочих.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x — повышенный уровень, но не учитывает стоимость доли в Ozon в размере 1,5x EBITDA. Считаем привлекательным выпуск АФК Система.
Выпуск БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во втором эшелоне, ожидаем доход свыше 18% за год.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 31 руб.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд, которых достаточно для погашения всех долгов в течение года и более, а также господдержке.
Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 — 18,9%, максимальная в первом эшелоне, к которому относятся самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.
У аналитиков БКС Мир инвестиций «Нейтральный» взгляд на акции компании с целевой ценой 150 руб.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба