22 октября 2024 БКС Экспресс | ВсеИнструменты.ру
Мы начинаем аналитическое покрытие акций ВсеИнструменты.ру (ВИ.ру), крупнейшего онлайн-магазина DIY (do-it-yourself) в России, с «Позитивным» взглядом и целевой ценой 200 руб. за акцию. Отмечаем привлекательные долгосрочные перспективы, преимущества компании в корпоративном сегменте и ее опыт прибыльного расширения бизнеса. Неопределенность вносит замедление роста выручки в мае–июне. Однако полагаем, что трудности временные, и ждем ускорения роста в IV квартале 2024 г.
Главное
• ВИ.ру — крупнейший онлайн-магазин DIY в РФ, лидер в онлайн В2В.
• Фокус на корпоративный сегмент (B2B) — конкурентные преимущества, выше маржа.
• Перспективы роста рынка: удвоение доли онлайн в В2В к 2027 г. с 6% в 2023 г. (INFOLine).
• Конкуренция с маркетплейсами в сегменте физлиц, но в В2В у ВИ.ру преимущества.
• История прибыльного роста подкрепляет наши ожидания расширения бизнеса. Выручка росла на 53–59% в год в 2020–2023 гг. при положительной чистой марже.
• Ждем рост выручки в 2024–2028 гг. на 31% в год, чистой прибыли — на 42%, при этом:
прогноз на 2024 г.: выручка +32%, прибыль -64% (+2% без неденежных и однократных расходов).
ПРОГНОЗ НА 2025 Г.: выручка +36%, рост прибыли в 4,1 раз (+74% без неденежных расходов).
• Дивидендная политика: 50%+ чистой прибыли, ждем дивдоходность 1–3% за 2024 г.
• Начинаем покрытие с позитивным взглядом, целевой ценой через год 200 руб. на акцию
• Риски: операционные, конкурентные, экономические, в расчетах, оборотном капитале. Избыточная доходность от -12% до +91% в зависимости от сценария по выручке.
В деталях
ВИ.ру — лидер в корпоративном онлайн-сегменте на рынке DIY
ВИ.ру — крупнейший в РФ специализированный онлайн-магазин в сегменте DIY (товары для дома, дачи, стройки и ремонта). У компании 11%-ная доля онлайн-DIY рынка (2% общего рынка) и более 50% в корпоративном сегменте в 2023 г., по нашей оценке на основании данных INFOLine. Акции ВИ.ру начали торговаться на Мосбирже 5 июля 2024 г. в первом котировальном списке.
Оценка: начинаем покрытие с позитивным взглядом
Начинаем покрытие акций ВИ.ру с целевой ценой 200 руб. за акцию, что предполагает «Позитивный» взгляд (избыточная доходность 48%). По нашей оценке, акции торгуются всего лишь по 8,7х Р/Е 2025п при прогнозе роста чистой прибыли на 49% в год в 2026–2028 гг. в нашем базовом сценарии.
Поэтому видим существенный потенциал роста оценки, если компания покажет ускорение роста выручки в IV квартале и улучшение рентабельности в 2025 г., как мы прогнозируем.
Акции упали в цене на 42% с цены IPO в июле — сильнее, чем Индекс МосБиржи, который скорректировался на 12% на фоне роста ожиданий по процентным ставкам и стоимости капитала. Частично это может быть связано с низкой ликвидностью бумаги (меньше $1 млн в день за последние три месяца), и с тем, что ее потенциальная дивдоходность невысока. Кроме того, динамика выручки в мае–июне была неожиданно слабой.
Однако, если рост выручки компании ускорится с IV квартала, а рентабельность в 2025 г. улучшится, как мы ожидаем, то это может привести к позитивной переоценке бумаги.
Мы частично учли операционный и другие риски в стоимости акционерного капитала компании при оценке по методу дисконтированных денежных потоков. Также рассмотрели несколько сценариев оценки, в зависимости от прогнозных темпов роста выручки в 2024–2025 гг. и неизменных других вводных.
Наш негативный сценарий предполагает, что рост выручки в IV квартале и 2025 г. не ускорится, и рентабельность в результате не улучшится. Оптимистичный сценарий учитывает более активное ускорение роста выручки в IV квартале, чем в нашем базовом сценарии — до уровня с января по апрель. В итоге мы получили диапазон оценки в 130–250 руб. за акцию на 12 месяцев вперед с избыточной доходностью от -12% до +91%.
В таких сценариях текущая рыночная оценка компании находится в диапазоне 7,6–12,4х по мультипликатору Р/Е 2025п. Это говорит о том, что оценка акций сильно зависит от темпов роста выручки и того, сможет ли ВИ.ру ускорить рост выручки в IV квартале, как мы сейчас полагаем.
Риски для инвестиционного кейса
[+/-] Динамика ВВП и рынка DIY выше/ниже, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Выручка ВИ.ру может быть чувствительна к существенным колебаниям ВВП и благосостояния населения, что влияет на спрос, в том числе в корпоративном сегменте DIY. На рынок DIY также может влиять темп ввода новых жилых площадей, который, в свою очередь, зависит от наличия программ льготной ипотеки.
[-/+] Усиление или снижение конкуренции на рынке: вероятность — средняя, влияние — среднее.
В первую очередь со стороны мультикатегорийных маркетплейсов и в сегменте физлиц (В2С) рынка DIY.
[-] Операционные риски в случае ошибок планирования, более низкой скорости и эффективности масштабирования бизнеса компанией: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Замедление роста выручки в мае–июне, которое компания связывает с более поздним вводом в эксплуатацию новых складских площадей, создает негативный прецедент и добавляет неопределенности нашим прогнозам.
[-] Трансграничные расчеты в случае существенного влияния в 2024 г. и далее: вероятность — неясная, влияние — среднее/высокое.
На начало сентября компания не отмечала значимого влияния усложнения трансграничных платежей и импорта в последние месяцы. Этот фактор, по ее оценкам, умеренно повлиял на структуру ассортимента, но не на выручку. Сроки оплаты удлинились, но компания находит решения для проведения транзакций, и поставщики отгружают товары даже в случае задержек с оплатой. Однако, учитывая непрозрачность и изменчивость внешних условий по зарубежным закупкам, на наш взгляд, риск сохраняется.
[+/-] Оборотный капитал — негативное влияние на денежный поток ниже/выше, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Волатильность оборотного капитала — основная причина изменчивости всего денежного потока компании в 2021–2023 гг. Мы предполагаем, что влияние этого фактора нормализуется в 2024 г. и денежный поток улучшится.
[-] Продажа части доли основными акционерами (SPO) на горизонте 12 месяцев: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Основные акционеры компании продавали акции в рамках IPO, и их совокупная доля, по нашим расчетам, остается выше 80%, поэтому не исключаем дополнительного размещения в 2025 г. после истечения ограничительного периода (lock-up после IPO 180 дней). На наш взгляд, вероятность размещения будет зависеть от уровня котировок, а эффект на цену акции — от условий размещения.
История прибыльного масштабирования бизнеса
ВИ.ру продает товары как юридическим (67% продаж в I полугодии 2024 г.), так и физическим лицам. Корпоративный сегмент или В2В — основной стратегический фокус и источник роста выручки. В этом сегменте компания — явный лидер онлайн с долей 55% в 2023 г., по нашей оценке на основе данных INFOLine.
Корпоративные клиенты представляют разные сферы: производство (34% B2B выручки в 2023 г.), строительство (26%), сервисное обслуживание (25%) и торговля (15%). Продажи ВИ.ру зависят и от состояния этих отраслей, которое определяется рядом факторов, в том числе динамикой ВВП.
Но распределение клиентской базы компании по ряду отраслей добавляет преимущества диверсификации выручке. И по отдельным клиентам концентрация бизнеса также довольно низкая: на топ-10 приходится 1,3% выручки (В2В) по итогам 2023 г., на топ-100 — 5,8%.
ВИ.ру работает по модели онлайн-магазина (так называемая модель 1Р), а не маркетплейса (3Р). Это значит, что компания сама закупает товар у поставщиков и продает его через свой сайт и мобильное приложение, а также ПВЗ (пункты выдачи заказов). У компании широкий ассортимент товаров, но наибольший вклад в выручку в 2023 г. внесли инструменты для строительства и ремонта (28%), а также товары в категории электрика, свет и крепеж (14%).
ПВЗ ВИ.ру есть в более чем 300 городах, в том числе во всех городах-миллионниках. Ее выручка в 2023 г. была скорее сосредоточена в европейской части России: продажи в Москве, Санкт-Петербурге и областях — около 50% общей. При этом компания разрабатывает стратегию по расширению своего географического присутствия в 2025 г. в регионах России, где она еще не представлена.
Бизнес ВИ.ру исторически и быстрорастущий, и прибыльный, с низкой долговой нагрузкой. Выручка компании увеличилась на 54% в 2023 г. и в среднем на 55% в 2020–2023 гг. — быстрее рынка DIY в России. Основной источник роста — корпоративный сегмент, где продажи в среднем росли на 68% в 2021–2023 гг., а их доля в выручке увеличилась с 49% в 2020 г. до 67% в I полугодии.
Рост выручки сопровождался улучшением рентабельности по EBITDA (МСФО-16) — с 6,2% в 2020 г. до 7,6% в 2023 г. Рентабельность по чистой прибыли в этот период также оставалась положительной — 1–3%. Динамика свободного денежного потока при этом не радовала: он был отрицательным в 2021 г. и 2023 г. в основном из-за инвестиций в оборотный капитал.
В то же время долговая нагрузка бизнеса оставалась умеренной: коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец 2023 г. без аренды, по нашей оценке, достигал 1,0х. Также компания платила дивиденды акционерам в 2021–2024 гг.
Долгосрочные перспективы роста за счет рынка: увеличение доли онлайн, консолидация рынка
Мы ждем, что в ближайшие годы компания будет выигрывать от этих трендов на рынке:
• Рост рынка DIY в России и доли онлайн-продаж, в том числе в В2В. Ожидаем, что в 2024–2028 гг. будет расти и доля онлайн, и весь рынок DIY. Мы предполагаем рост всего рынка DIY как минимум с номинальным ВВП России (в среднем на 6–7% в год), тогда как INFOLine ждет опережающего роста (на 17% в год).
Доля онлайн-продаж на рынке DIY в России, по оценке INFOLine, выросла с 8% в 2020 г. до 21% к 2023 г. В основном это сегмент B2C, где проникновение онлайн достигло 33%. Корпоративный же онлайн-сегмент пока невелик: в разы меньше B2C по продажам (0,2 млрд руб. в 2023 г.) и доле проникновения онлайн (6%), по оценке INFOLine. Но по расчетам агентства, доля онлайн в B2B сегменте удвоилась с 2020 г. и еще раз удвоится к 2027 г.
Полагаем, что в корпоративном сегменте рост доли онлайн в ближайшие годы будет определяться в первую очередь усилиями лидеров сегмента, включая ВИ.ру, учитывая пока малое распространение онлайн-заказа.
Один из инструментов, который для этого использует ВИ.ру — развитие формата ПВЗ, не имеющих ограничений по весу и габариту товара. Это позволяет клиенту забрать любой, даже самый большой и тяжелый заказ непосредственно в ПВЗ. По оценкам компании, это оказывает положительный эффект на онлайн-продажи для В2В-клиентов.
• Увеличение концентрации сейчас фрагментированного рынка DIY. Рынок DIY в России фрагментирован. Доля топ-3 крупнейших игроков на всем рынке DIY в РФ в 2023 г. составила 15%, включая ВИ.ру (2%). Эта доля почти удвоилась за 5 лет с 9% в 2018 г. Но все еще в разы меньше, чем, например, доля топ-3 игроков во Франции, США, Канаде и Великобритании в 45–55% в 2023г., по данным INFOLine.
У рынка DIY, на наш взгляд, есть фундаментальная причина для консолидации — эффект масштаба. Поэтому мы ждем продолжения тренда на консолидацию на рынке, что может поддержать рост оборота ВИ.ру.
Фокус на корпоративный сегмент и собственные торговые марки — потенциал улучшения рентабельности
Считаем, что фокус на корпоративном сегменте повышает лояльность клиентов и рентабельность бизнеса в сравнении с сегментом физлиц в отдельности. Для клиентов B2B, по нашему мнению, важны надежность ассортимента и дополнительные опции оплаты и сервисы. Это означает меньший риск ценовой конкуренции. А также в целом ниже риск конкуренции с крупными маркетплейсами, где продается в основном ассортимент селлеров (модель 3P), и где гарантировать качество сложнее.
В итоге валовая рентабельность ВИ.ру в сегменте B2B выше, чем в B2C: в 2023 г. 31% и 27% соответственно. Ждем, что рост доли сегмента в продажах ВИ.ру будет способствовать увеличению валовой маржи.
Еще один возможный драйвер рентабельности — собственные торговые марки (СТМ) и эксклюзивные договоренности об импорте в Россию с зарубежными брендами. Компания развивает СТМ под брендами Gigant и Inforce в категории инструментов, наиболее востребованных товаров. Этот сегмент у ВИ.ру более прибыльный: валовая рентабельность 41% против 28% по остальному ассортименту и 29–34% по категории инструментов в 2023 г., в которой компания развивает свои торговые марки.
По оценке компании, валовая рентабельность СТМ и эксклюзивного импорта устойчиво выше остального ассортимента и выросла на 5 п.п. с 2021 г. Компания видит возможности и для расширения продуктовой линейки СТМ, что также может увеличить долю этого канала в продажах и позитивно сказаться на рентабельности ВИ.ру.
Вклад СТМ и эксклюзивного импорта в выручку компании растет: с 7% в 2017 г. до 10% в 2023 г и 11% в I полугодии 2024 г. Увеличение вклада категории в будущем должно поддержать рентабельность компании, на наш взгляд.
Однако отметим, что в отличие от роста доли В2В в выручке компании, для которого, на наш взгляд, есть естественные рыночные причины, для роста доли СТМ/эксклюзивного импорта от ВИ.ру потребуются усилия, и их успешность не гарантирована. Усложнение трансграничных платежей и импорта в целом в последние месяцы может нести риски для развития этой категории, как минимум временно.
Риск конкуренции — значимый, но учтен в стратегии ВИ.ру
ВИ.ру конкурирует на своем рынке как со специализированными магазинами (Лемана ПРО — ранее Леруа Мерлен, Петрович), так и с мультикатегорийными маркетплейсами (Ozon, Wildberries, Яндекс.Маркет). Мы считаем, что конкурентный риск значимый, и его стоит учитывать в оценке компании.
Вместе с тем корпоративный сегмент в некоторой степени защищен от ценовой конкуренции, а сильные позиции, преимущества и успехи ВИ.ру на рынке в предшествовавшие годы сглаживают риски.
• Устойчиво высокий рост выручки ВИ.ру в 2021–2023 гг., несмотря на неопределенность среды и активность маркетплейсов. Менее предсказуемая операционная среда с 2022 г. и рост доли мультикатегорийных маркетплейсов с 2021 г. не замедлили темпов роста оборота ВИ.ру.
Выручка компании устойчиво росла на 53–59% ежегодно в 2020–2023 гг. после ускорения роста с 22% в 2018 г. Лемана ПРО и Петрович отстали: по данным на 2023 г., онлайн-оборот ВИ.ру был в 2 раза больше.
• Сильные позиции в корпоративном сегменте, где ниже риск ценовой конкуренции. Общий оборот маркетплейсов на рынке DIY за 2022–2023 гг. утроился, по оценке INFOLine. В прошлом году Ozon обогнал по обороту ВИ.ру. Но конкуренция с маркетплейсами, на наш взгляд, в первую очередь касается сегмента физлиц.
В корпоративном же сегменте преобладают специалисты: ВИ.ру лидирует с долей рынка 55% в 2023 г., и доля компании росла в 2022–2023 гг., по нашей оценке на базе данных INFOLine.
Полагаем, что это связано со спецификой рынка B2B: высокие требования к контролю качества ассортимента, условиям платежа и сервиса в целом. Маркетплейсам, работающим по модели посредничества (3Р) и ориентированным на массовый продукт, сложнее удовлетворить этот запрос, чем специализированным игрокам, как ВИ.ру, уже заточенным на работу с корпоративным сегментом.
Мы считаем, что у ВИ.ру есть ряд преимуществ в корпоративном сегменте, которые, по нашим прогнозам, снижают конкурентный риск для компании и помогут ей устойчиво расширять бизнес в ближайшие годы.
• Предложение адаптировано под B2B клиента. Это включает возможность бесплатной отсрочки платежа, которая помогает росту выручки. По опыту ВИ.ру, для многих клиентов, в особенности в сфере строительства, это очень важная опция — позволяет продолжать работы, не дожидаясь финализации необходимых платежных документов.
Около 40% B2B выручки ВИ.ру в 2023 г. было получено с условием отсрочки платежа. Также компания предлагает интеграцию с клиентом по документообороту и для отслеживания и оптимизации закупок, круглосуточную клиентскую поддержку без выходных, собственный сервисный центр с бесплатным гарантийным обслуживанием.
• Самый широкий ассортимент среди специалистов, собственные торговые марки (СТМ). У ВИ.ру самый широкий ассортимент на рынке DIY в России среди специалистов в сегменте, по оценке INFOLine. Это 1,5 млн SKU (уникальных товарных позиций) на 2023 г. — в 4 раза шире ассортимента Лемана ПРО, в 15–25 раз больше других крупнейших игроков на рынке, включая Петрович.
Все товары на сайте компании сертифицированы — это важно для многих В2В клиентов, но в особенности в сфере производства (34% выручки ВИ.ру в 2023 г.), где критически важна надежность товара. Компания развивает направление собственных торговых марок (СТМ) и эксклюзивного импорта, которое прибыльнее, а также активно работает над оптимизацией ассортимента.
• Конкурентные цены. Привлекательность цен — важный фактор для всех клиентов, в том числе B2B. Компания автоматически устанавливает самые низкие на рынке цены по товарам, привлекающим трафик, и принесшим в 2023 г. более 55% выручки. ВИ.ру учитывает цены конкурентов при определении цен на весь ассортимент — за счет собственного алгоритма динамического ценообразования. В корпоративном сегменте компания предоставляет клиентам скидки при большом объеме заказа.
• Преимущество в логистике: контроль «последней мили», опыт с разногабаритным ассортиментом, запас площадей. Собственная сеть ПВЗ — основной для компании канал получения заказов клиентами: 92% заказов в 2023 г. и 71% выручки. Это более 1,2 тыс. точек на конец I полугодия 2024 г. площадью от 100 кв. м с профессиональными консультантами, с возможностью тестирования и дозаказа товара, а также покупки товара с полки.
У компании многолетний опыт работы с разногабаритным ассортиментом, и запас складских площадей. Она использует не все свои складские площади, сдавая часть площадей в краткосрочную субаренду. ВИ.ру ждет, что по мере роста бизнеса расширит долю используемых площадей и добавит новые.
В результате логистические мощности, по оценке компании, увеличатся с 377 тыс. кв. м. на I полугодие 2024 г. до 600 тыс. кв. м. на конец 2024 г. и 780 тыс. кв. м. на конец 2025 г. Запас по законтрактованным площадям снижает риск доступности качественных площадей для компании, но не защищает от риска ошибок планирования (см. ниже).
Ждем улучшения показателей после неожиданного замедления роста выручки в мае–июне
Считаем, что долгосрочно у ВИ.ру есть явные факторы для роста выручки при улучшении рентабельности бизнеса. Однако замедление роста выручки в мае–июне добавляет неопределенности в финансовом плане — как минимум на ближайшие кварталы.
Рассчитываем на улучшение показателей в IV квартале. ВИ.ру неожиданно отчиталась о существенном замедлении роста выручки в мае–июне: до 24% к аналогичному периоду предыдущего года против 42% в январе–апреле, которые компания раскрывала до IPO.
Компания связала это в первую очередь с более поздним вводом в эксплуатацию распределительного центра «Чашниково». Это привело к затруднению работы других складов и распределительных центров компании, затовариванию мощностей, сокращению ассортимента, более длительным срокам обработки заказов и, как следствие, сказалось на общем числе выполненных заказов.
По состоянию на конец сентября, согласно сообщениям ВИ.ру, склад вышел на проектную мощность и добавил около 20% к складским площадям. У компании также подписаны контракты на введение в эксплуатацию складов в IV квартале и 2025 г.
Мы полагаем, что фактор складских площадей — ключевой в замедлении роста в мае–апреле. Другие возможные подозреваемые — охлаждение спроса в сегменте недвижимости, конкуренция и сложности с импортом и трансграничной оплатой товаров в последние месяцы. Однако компания не видела ухудшения тенденций по посещениям ее сайта, что, вероятно, наблюдалось бы в случае ослабления спроса или влияния конкуренции.
Также полагаем, что на текущем раннем этапе развития онлайн-продаж в корпоративном сегменте, рост доли онлайн мог бы компенсировать временные негативные тенденции на рынке в целом. Что касается сложностей с импортом, компания отметила влияние на структуру продаж по брендам и на оборотный капитал (в моменте позитивное из-за усложнения оплаты), но не на объем продаж.
В нашем базовом сценарии ждем ускорения роста выручки в IV квартале. Мы также ожидаем роста рентабельности по валовой прибыли и скорректированной EBITDA в 2024 г. благодаря увеличению доли более прибыльных сегментов (B2B, собственные торговые марки), а также постоянной работе над улучшением закупочных условий.
Неденежные расходы на мотивационную программу акциями негативно скажутся на чистой прибыли и нескорректированной EBITDA (в основном прошли в I полугодии). На показатели во II полугодии повлияют однократные расходы на IPO, которые основные акционеры, однако, возместили компании.
В итоге в 2024 г. ждем неплохого роста выручки и рентабельности по скорректированной EBITDA, но слабой чистой прибыли, в том числе во II полугодии. За год ожидаем роста выручки на 32%, скорректированной EBITDA — на 35%, скорректированной прибыли до неденежных и однократных расходов — на 2% (снижение 64% после них).
Устойчивые факторы, которые скажутся на прибыли, по нашему прогнозу — рост начислений по аренде и высокие процентные ставки.
Значительный рост показателей в 2025 г., если не усилятся внешние и операционные риски. В нашем базовом сценарии на 2025 г. ждем ускорения роста основных показателей компании и предполагаем более быстрый рост выручки после временного замедления в 2024 г., а также закладываем постепенное снижение процентных ставок, как прогнозируют наши экономисты.
В результате в 2025 г. выручка ВИ.ру может вырасти на 36%, скорректированная EBITDA — на 47%, а чистая прибыль — в 4,1 раз (+74% по скорректированному показателю) при восстановлении рентабельности до чуть ниже уровня 2023 г.
Ждем постепенного улучшения свободного денежного потока. Основной фактор волатильности денежного потока компании в 2021–2023 гг. — инвестиции в оборотный капитал. А именно, в более прибыльный сегмент собственных торговых марок и эксклюзивного импорта, и в отсрочку платежа (одно из ее конкурентных преимуществ).
Однако ожидаем, что с улучшением рентабельности компании и масштаба ее бизнеса влияние этого фактора станет менее явным. Прогнозируем околонулевой свободный денежный поток (после вычета всех расходов на аренду) в 2024–25 гг. и улучшения этого показателя до 3% в 2028 г.
Отметим, что в I полугодии денежный поток был резко положительным (8% выручки) — сезонно и из-за сложностей с проведением трансграничных платежей за полученные товары. Предполагая, что оплата за товары будет проведена во II полугодии, допускаем значимый отток до конца года.
Дивидендная доходность, по нашему прогнозу, может составить 1–3% за 2024 г. и 5–6% за 2025 г. Дивидендная политика ВИ.ру предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов при соотношении Чистый долг/EBITDA (включая аренду) не более 3х.
По итогам 2023 г. коэффициент составил 2,0х — ниже предельного значения по дивполитике компании. В базовом сценарии мы ждем, что коэффициент долговой нагрузки останется на умеренном уровне в 2024–2026 гг.
Компания планирует заплатить первый после IPO дивиденд за 2024 г., а после может перейти на квартальные выплаты. Ждем дивдоходность за 2024 г. на уровне 1–3% (1,3–3,1 руб. на акцию) в зависимости от того, возьмет ли компания для расчета чистую прибыль, включая неденежные и однократные расходы, или без их учета. Мы считаем, что дивиденд по итогам 2025 г. увеличится с прибылью, но дивдоходность останется небольшой — 5-6% по текущим котировкам.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Главное
• ВИ.ру — крупнейший онлайн-магазин DIY в РФ, лидер в онлайн В2В.
• Фокус на корпоративный сегмент (B2B) — конкурентные преимущества, выше маржа.
• Перспективы роста рынка: удвоение доли онлайн в В2В к 2027 г. с 6% в 2023 г. (INFOLine).
• Конкуренция с маркетплейсами в сегменте физлиц, но в В2В у ВИ.ру преимущества.
• История прибыльного роста подкрепляет наши ожидания расширения бизнеса. Выручка росла на 53–59% в год в 2020–2023 гг. при положительной чистой марже.
• Ждем рост выручки в 2024–2028 гг. на 31% в год, чистой прибыли — на 42%, при этом:
прогноз на 2024 г.: выручка +32%, прибыль -64% (+2% без неденежных и однократных расходов).
ПРОГНОЗ НА 2025 Г.: выручка +36%, рост прибыли в 4,1 раз (+74% без неденежных расходов).
• Дивидендная политика: 50%+ чистой прибыли, ждем дивдоходность 1–3% за 2024 г.
• Начинаем покрытие с позитивным взглядом, целевой ценой через год 200 руб. на акцию
• Риски: операционные, конкурентные, экономические, в расчетах, оборотном капитале. Избыточная доходность от -12% до +91% в зависимости от сценария по выручке.
В деталях
ВИ.ру — лидер в корпоративном онлайн-сегменте на рынке DIY
ВИ.ру — крупнейший в РФ специализированный онлайн-магазин в сегменте DIY (товары для дома, дачи, стройки и ремонта). У компании 11%-ная доля онлайн-DIY рынка (2% общего рынка) и более 50% в корпоративном сегменте в 2023 г., по нашей оценке на основании данных INFOLine. Акции ВИ.ру начали торговаться на Мосбирже 5 июля 2024 г. в первом котировальном списке.
Оценка: начинаем покрытие с позитивным взглядом
Начинаем покрытие акций ВИ.ру с целевой ценой 200 руб. за акцию, что предполагает «Позитивный» взгляд (избыточная доходность 48%). По нашей оценке, акции торгуются всего лишь по 8,7х Р/Е 2025п при прогнозе роста чистой прибыли на 49% в год в 2026–2028 гг. в нашем базовом сценарии.
Поэтому видим существенный потенциал роста оценки, если компания покажет ускорение роста выручки в IV квартале и улучшение рентабельности в 2025 г., как мы прогнозируем.
Акции упали в цене на 42% с цены IPO в июле — сильнее, чем Индекс МосБиржи, который скорректировался на 12% на фоне роста ожиданий по процентным ставкам и стоимости капитала. Частично это может быть связано с низкой ликвидностью бумаги (меньше $1 млн в день за последние три месяца), и с тем, что ее потенциальная дивдоходность невысока. Кроме того, динамика выручки в мае–июне была неожиданно слабой.
Однако, если рост выручки компании ускорится с IV квартала, а рентабельность в 2025 г. улучшится, как мы ожидаем, то это может привести к позитивной переоценке бумаги.
Мы частично учли операционный и другие риски в стоимости акционерного капитала компании при оценке по методу дисконтированных денежных потоков. Также рассмотрели несколько сценариев оценки, в зависимости от прогнозных темпов роста выручки в 2024–2025 гг. и неизменных других вводных.
Наш негативный сценарий предполагает, что рост выручки в IV квартале и 2025 г. не ускорится, и рентабельность в результате не улучшится. Оптимистичный сценарий учитывает более активное ускорение роста выручки в IV квартале, чем в нашем базовом сценарии — до уровня с января по апрель. В итоге мы получили диапазон оценки в 130–250 руб. за акцию на 12 месяцев вперед с избыточной доходностью от -12% до +91%.
В таких сценариях текущая рыночная оценка компании находится в диапазоне 7,6–12,4х по мультипликатору Р/Е 2025п. Это говорит о том, что оценка акций сильно зависит от темпов роста выручки и того, сможет ли ВИ.ру ускорить рост выручки в IV квартале, как мы сейчас полагаем.
Риски для инвестиционного кейса
[+/-] Динамика ВВП и рынка DIY выше/ниже, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Выручка ВИ.ру может быть чувствительна к существенным колебаниям ВВП и благосостояния населения, что влияет на спрос, в том числе в корпоративном сегменте DIY. На рынок DIY также может влиять темп ввода новых жилых площадей, который, в свою очередь, зависит от наличия программ льготной ипотеки.
[-/+] Усиление или снижение конкуренции на рынке: вероятность — средняя, влияние — среднее.
В первую очередь со стороны мультикатегорийных маркетплейсов и в сегменте физлиц (В2С) рынка DIY.
[-] Операционные риски в случае ошибок планирования, более низкой скорости и эффективности масштабирования бизнеса компанией: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Замедление роста выручки в мае–июне, которое компания связывает с более поздним вводом в эксплуатацию новых складских площадей, создает негативный прецедент и добавляет неопределенности нашим прогнозам.
[-] Трансграничные расчеты в случае существенного влияния в 2024 г. и далее: вероятность — неясная, влияние — среднее/высокое.
На начало сентября компания не отмечала значимого влияния усложнения трансграничных платежей и импорта в последние месяцы. Этот фактор, по ее оценкам, умеренно повлиял на структуру ассортимента, но не на выручку. Сроки оплаты удлинились, но компания находит решения для проведения транзакций, и поставщики отгружают товары даже в случае задержек с оплатой. Однако, учитывая непрозрачность и изменчивость внешних условий по зарубежным закупкам, на наш взгляд, риск сохраняется.
[+/-] Оборотный капитал — негативное влияние на денежный поток ниже/выше, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Волатильность оборотного капитала — основная причина изменчивости всего денежного потока компании в 2021–2023 гг. Мы предполагаем, что влияние этого фактора нормализуется в 2024 г. и денежный поток улучшится.
[-] Продажа части доли основными акционерами (SPO) на горизонте 12 месяцев: вероятность — средняя, влияние — среднее.
Основные акционеры компании продавали акции в рамках IPO, и их совокупная доля, по нашим расчетам, остается выше 80%, поэтому не исключаем дополнительного размещения в 2025 г. после истечения ограничительного периода (lock-up после IPO 180 дней). На наш взгляд, вероятность размещения будет зависеть от уровня котировок, а эффект на цену акции — от условий размещения.
История прибыльного масштабирования бизнеса
ВИ.ру продает товары как юридическим (67% продаж в I полугодии 2024 г.), так и физическим лицам. Корпоративный сегмент или В2В — основной стратегический фокус и источник роста выручки. В этом сегменте компания — явный лидер онлайн с долей 55% в 2023 г., по нашей оценке на основе данных INFOLine.
Корпоративные клиенты представляют разные сферы: производство (34% B2B выручки в 2023 г.), строительство (26%), сервисное обслуживание (25%) и торговля (15%). Продажи ВИ.ру зависят и от состояния этих отраслей, которое определяется рядом факторов, в том числе динамикой ВВП.
Но распределение клиентской базы компании по ряду отраслей добавляет преимущества диверсификации выручке. И по отдельным клиентам концентрация бизнеса также довольно низкая: на топ-10 приходится 1,3% выручки (В2В) по итогам 2023 г., на топ-100 — 5,8%.
ВИ.ру работает по модели онлайн-магазина (так называемая модель 1Р), а не маркетплейса (3Р). Это значит, что компания сама закупает товар у поставщиков и продает его через свой сайт и мобильное приложение, а также ПВЗ (пункты выдачи заказов). У компании широкий ассортимент товаров, но наибольший вклад в выручку в 2023 г. внесли инструменты для строительства и ремонта (28%), а также товары в категории электрика, свет и крепеж (14%).
ПВЗ ВИ.ру есть в более чем 300 городах, в том числе во всех городах-миллионниках. Ее выручка в 2023 г. была скорее сосредоточена в европейской части России: продажи в Москве, Санкт-Петербурге и областях — около 50% общей. При этом компания разрабатывает стратегию по расширению своего географического присутствия в 2025 г. в регионах России, где она еще не представлена.
Бизнес ВИ.ру исторически и быстрорастущий, и прибыльный, с низкой долговой нагрузкой. Выручка компании увеличилась на 54% в 2023 г. и в среднем на 55% в 2020–2023 гг. — быстрее рынка DIY в России. Основной источник роста — корпоративный сегмент, где продажи в среднем росли на 68% в 2021–2023 гг., а их доля в выручке увеличилась с 49% в 2020 г. до 67% в I полугодии.
Рост выручки сопровождался улучшением рентабельности по EBITDA (МСФО-16) — с 6,2% в 2020 г. до 7,6% в 2023 г. Рентабельность по чистой прибыли в этот период также оставалась положительной — 1–3%. Динамика свободного денежного потока при этом не радовала: он был отрицательным в 2021 г. и 2023 г. в основном из-за инвестиций в оборотный капитал.
В то же время долговая нагрузка бизнеса оставалась умеренной: коэффициент Чистый долг/EBITDA на конец 2023 г. без аренды, по нашей оценке, достигал 1,0х. Также компания платила дивиденды акционерам в 2021–2024 гг.
Долгосрочные перспективы роста за счет рынка: увеличение доли онлайн, консолидация рынка
Мы ждем, что в ближайшие годы компания будет выигрывать от этих трендов на рынке:
• Рост рынка DIY в России и доли онлайн-продаж, в том числе в В2В. Ожидаем, что в 2024–2028 гг. будет расти и доля онлайн, и весь рынок DIY. Мы предполагаем рост всего рынка DIY как минимум с номинальным ВВП России (в среднем на 6–7% в год), тогда как INFOLine ждет опережающего роста (на 17% в год).
Доля онлайн-продаж на рынке DIY в России, по оценке INFOLine, выросла с 8% в 2020 г. до 21% к 2023 г. В основном это сегмент B2C, где проникновение онлайн достигло 33%. Корпоративный же онлайн-сегмент пока невелик: в разы меньше B2C по продажам (0,2 млрд руб. в 2023 г.) и доле проникновения онлайн (6%), по оценке INFOLine. Но по расчетам агентства, доля онлайн в B2B сегменте удвоилась с 2020 г. и еще раз удвоится к 2027 г.
Полагаем, что в корпоративном сегменте рост доли онлайн в ближайшие годы будет определяться в первую очередь усилиями лидеров сегмента, включая ВИ.ру, учитывая пока малое распространение онлайн-заказа.
Один из инструментов, который для этого использует ВИ.ру — развитие формата ПВЗ, не имеющих ограничений по весу и габариту товара. Это позволяет клиенту забрать любой, даже самый большой и тяжелый заказ непосредственно в ПВЗ. По оценкам компании, это оказывает положительный эффект на онлайн-продажи для В2В-клиентов.
• Увеличение концентрации сейчас фрагментированного рынка DIY. Рынок DIY в России фрагментирован. Доля топ-3 крупнейших игроков на всем рынке DIY в РФ в 2023 г. составила 15%, включая ВИ.ру (2%). Эта доля почти удвоилась за 5 лет с 9% в 2018 г. Но все еще в разы меньше, чем, например, доля топ-3 игроков во Франции, США, Канаде и Великобритании в 45–55% в 2023г., по данным INFOLine.
У рынка DIY, на наш взгляд, есть фундаментальная причина для консолидации — эффект масштаба. Поэтому мы ждем продолжения тренда на консолидацию на рынке, что может поддержать рост оборота ВИ.ру.
Фокус на корпоративный сегмент и собственные торговые марки — потенциал улучшения рентабельности
Считаем, что фокус на корпоративном сегменте повышает лояльность клиентов и рентабельность бизнеса в сравнении с сегментом физлиц в отдельности. Для клиентов B2B, по нашему мнению, важны надежность ассортимента и дополнительные опции оплаты и сервисы. Это означает меньший риск ценовой конкуренции. А также в целом ниже риск конкуренции с крупными маркетплейсами, где продается в основном ассортимент селлеров (модель 3P), и где гарантировать качество сложнее.
В итоге валовая рентабельность ВИ.ру в сегменте B2B выше, чем в B2C: в 2023 г. 31% и 27% соответственно. Ждем, что рост доли сегмента в продажах ВИ.ру будет способствовать увеличению валовой маржи.
Еще один возможный драйвер рентабельности — собственные торговые марки (СТМ) и эксклюзивные договоренности об импорте в Россию с зарубежными брендами. Компания развивает СТМ под брендами Gigant и Inforce в категории инструментов, наиболее востребованных товаров. Этот сегмент у ВИ.ру более прибыльный: валовая рентабельность 41% против 28% по остальному ассортименту и 29–34% по категории инструментов в 2023 г., в которой компания развивает свои торговые марки.
По оценке компании, валовая рентабельность СТМ и эксклюзивного импорта устойчиво выше остального ассортимента и выросла на 5 п.п. с 2021 г. Компания видит возможности и для расширения продуктовой линейки СТМ, что также может увеличить долю этого канала в продажах и позитивно сказаться на рентабельности ВИ.ру.
Вклад СТМ и эксклюзивного импорта в выручку компании растет: с 7% в 2017 г. до 10% в 2023 г и 11% в I полугодии 2024 г. Увеличение вклада категории в будущем должно поддержать рентабельность компании, на наш взгляд.
Однако отметим, что в отличие от роста доли В2В в выручке компании, для которого, на наш взгляд, есть естественные рыночные причины, для роста доли СТМ/эксклюзивного импорта от ВИ.ру потребуются усилия, и их успешность не гарантирована. Усложнение трансграничных платежей и импорта в целом в последние месяцы может нести риски для развития этой категории, как минимум временно.
Риск конкуренции — значимый, но учтен в стратегии ВИ.ру
ВИ.ру конкурирует на своем рынке как со специализированными магазинами (Лемана ПРО — ранее Леруа Мерлен, Петрович), так и с мультикатегорийными маркетплейсами (Ozon, Wildberries, Яндекс.Маркет). Мы считаем, что конкурентный риск значимый, и его стоит учитывать в оценке компании.
Вместе с тем корпоративный сегмент в некоторой степени защищен от ценовой конкуренции, а сильные позиции, преимущества и успехи ВИ.ру на рынке в предшествовавшие годы сглаживают риски.
• Устойчиво высокий рост выручки ВИ.ру в 2021–2023 гг., несмотря на неопределенность среды и активность маркетплейсов. Менее предсказуемая операционная среда с 2022 г. и рост доли мультикатегорийных маркетплейсов с 2021 г. не замедлили темпов роста оборота ВИ.ру.
Выручка компании устойчиво росла на 53–59% ежегодно в 2020–2023 гг. после ускорения роста с 22% в 2018 г. Лемана ПРО и Петрович отстали: по данным на 2023 г., онлайн-оборот ВИ.ру был в 2 раза больше.
• Сильные позиции в корпоративном сегменте, где ниже риск ценовой конкуренции. Общий оборот маркетплейсов на рынке DIY за 2022–2023 гг. утроился, по оценке INFOLine. В прошлом году Ozon обогнал по обороту ВИ.ру. Но конкуренция с маркетплейсами, на наш взгляд, в первую очередь касается сегмента физлиц.
В корпоративном же сегменте преобладают специалисты: ВИ.ру лидирует с долей рынка 55% в 2023 г., и доля компании росла в 2022–2023 гг., по нашей оценке на базе данных INFOLine.
Полагаем, что это связано со спецификой рынка B2B: высокие требования к контролю качества ассортимента, условиям платежа и сервиса в целом. Маркетплейсам, работающим по модели посредничества (3Р) и ориентированным на массовый продукт, сложнее удовлетворить этот запрос, чем специализированным игрокам, как ВИ.ру, уже заточенным на работу с корпоративным сегментом.
Мы считаем, что у ВИ.ру есть ряд преимуществ в корпоративном сегменте, которые, по нашим прогнозам, снижают конкурентный риск для компании и помогут ей устойчиво расширять бизнес в ближайшие годы.
• Предложение адаптировано под B2B клиента. Это включает возможность бесплатной отсрочки платежа, которая помогает росту выручки. По опыту ВИ.ру, для многих клиентов, в особенности в сфере строительства, это очень важная опция — позволяет продолжать работы, не дожидаясь финализации необходимых платежных документов.
Около 40% B2B выручки ВИ.ру в 2023 г. было получено с условием отсрочки платежа. Также компания предлагает интеграцию с клиентом по документообороту и для отслеживания и оптимизации закупок, круглосуточную клиентскую поддержку без выходных, собственный сервисный центр с бесплатным гарантийным обслуживанием.
• Самый широкий ассортимент среди специалистов, собственные торговые марки (СТМ). У ВИ.ру самый широкий ассортимент на рынке DIY в России среди специалистов в сегменте, по оценке INFOLine. Это 1,5 млн SKU (уникальных товарных позиций) на 2023 г. — в 4 раза шире ассортимента Лемана ПРО, в 15–25 раз больше других крупнейших игроков на рынке, включая Петрович.
Все товары на сайте компании сертифицированы — это важно для многих В2В клиентов, но в особенности в сфере производства (34% выручки ВИ.ру в 2023 г.), где критически важна надежность товара. Компания развивает направление собственных торговых марок (СТМ) и эксклюзивного импорта, которое прибыльнее, а также активно работает над оптимизацией ассортимента.
• Конкурентные цены. Привлекательность цен — важный фактор для всех клиентов, в том числе B2B. Компания автоматически устанавливает самые низкие на рынке цены по товарам, привлекающим трафик, и принесшим в 2023 г. более 55% выручки. ВИ.ру учитывает цены конкурентов при определении цен на весь ассортимент — за счет собственного алгоритма динамического ценообразования. В корпоративном сегменте компания предоставляет клиентам скидки при большом объеме заказа.
• Преимущество в логистике: контроль «последней мили», опыт с разногабаритным ассортиментом, запас площадей. Собственная сеть ПВЗ — основной для компании канал получения заказов клиентами: 92% заказов в 2023 г. и 71% выручки. Это более 1,2 тыс. точек на конец I полугодия 2024 г. площадью от 100 кв. м с профессиональными консультантами, с возможностью тестирования и дозаказа товара, а также покупки товара с полки.
У компании многолетний опыт работы с разногабаритным ассортиментом, и запас складских площадей. Она использует не все свои складские площади, сдавая часть площадей в краткосрочную субаренду. ВИ.ру ждет, что по мере роста бизнеса расширит долю используемых площадей и добавит новые.
В результате логистические мощности, по оценке компании, увеличатся с 377 тыс. кв. м. на I полугодие 2024 г. до 600 тыс. кв. м. на конец 2024 г. и 780 тыс. кв. м. на конец 2025 г. Запас по законтрактованным площадям снижает риск доступности качественных площадей для компании, но не защищает от риска ошибок планирования (см. ниже).
Ждем улучшения показателей после неожиданного замедления роста выручки в мае–июне
Считаем, что долгосрочно у ВИ.ру есть явные факторы для роста выручки при улучшении рентабельности бизнеса. Однако замедление роста выручки в мае–июне добавляет неопределенности в финансовом плане — как минимум на ближайшие кварталы.
Рассчитываем на улучшение показателей в IV квартале. ВИ.ру неожиданно отчиталась о существенном замедлении роста выручки в мае–июне: до 24% к аналогичному периоду предыдущего года против 42% в январе–апреле, которые компания раскрывала до IPO.
Компания связала это в первую очередь с более поздним вводом в эксплуатацию распределительного центра «Чашниково». Это привело к затруднению работы других складов и распределительных центров компании, затовариванию мощностей, сокращению ассортимента, более длительным срокам обработки заказов и, как следствие, сказалось на общем числе выполненных заказов.
По состоянию на конец сентября, согласно сообщениям ВИ.ру, склад вышел на проектную мощность и добавил около 20% к складским площадям. У компании также подписаны контракты на введение в эксплуатацию складов в IV квартале и 2025 г.
Мы полагаем, что фактор складских площадей — ключевой в замедлении роста в мае–апреле. Другие возможные подозреваемые — охлаждение спроса в сегменте недвижимости, конкуренция и сложности с импортом и трансграничной оплатой товаров в последние месяцы. Однако компания не видела ухудшения тенденций по посещениям ее сайта, что, вероятно, наблюдалось бы в случае ослабления спроса или влияния конкуренции.
Также полагаем, что на текущем раннем этапе развития онлайн-продаж в корпоративном сегменте, рост доли онлайн мог бы компенсировать временные негативные тенденции на рынке в целом. Что касается сложностей с импортом, компания отметила влияние на структуру продаж по брендам и на оборотный капитал (в моменте позитивное из-за усложнения оплаты), но не на объем продаж.
В нашем базовом сценарии ждем ускорения роста выручки в IV квартале. Мы также ожидаем роста рентабельности по валовой прибыли и скорректированной EBITDA в 2024 г. благодаря увеличению доли более прибыльных сегментов (B2B, собственные торговые марки), а также постоянной работе над улучшением закупочных условий.
Неденежные расходы на мотивационную программу акциями негативно скажутся на чистой прибыли и нескорректированной EBITDA (в основном прошли в I полугодии). На показатели во II полугодии повлияют однократные расходы на IPO, которые основные акционеры, однако, возместили компании.
В итоге в 2024 г. ждем неплохого роста выручки и рентабельности по скорректированной EBITDA, но слабой чистой прибыли, в том числе во II полугодии. За год ожидаем роста выручки на 32%, скорректированной EBITDA — на 35%, скорректированной прибыли до неденежных и однократных расходов — на 2% (снижение 64% после них).
Устойчивые факторы, которые скажутся на прибыли, по нашему прогнозу — рост начислений по аренде и высокие процентные ставки.
Значительный рост показателей в 2025 г., если не усилятся внешние и операционные риски. В нашем базовом сценарии на 2025 г. ждем ускорения роста основных показателей компании и предполагаем более быстрый рост выручки после временного замедления в 2024 г., а также закладываем постепенное снижение процентных ставок, как прогнозируют наши экономисты.
В результате в 2025 г. выручка ВИ.ру может вырасти на 36%, скорректированная EBITDA — на 47%, а чистая прибыль — в 4,1 раз (+74% по скорректированному показателю) при восстановлении рентабельности до чуть ниже уровня 2023 г.
Ждем постепенного улучшения свободного денежного потока. Основной фактор волатильности денежного потока компании в 2021–2023 гг. — инвестиции в оборотный капитал. А именно, в более прибыльный сегмент собственных торговых марок и эксклюзивного импорта, и в отсрочку платежа (одно из ее конкурентных преимуществ).
Однако ожидаем, что с улучшением рентабельности компании и масштаба ее бизнеса влияние этого фактора станет менее явным. Прогнозируем околонулевой свободный денежный поток (после вычета всех расходов на аренду) в 2024–25 гг. и улучшения этого показателя до 3% в 2028 г.
Отметим, что в I полугодии денежный поток был резко положительным (8% выручки) — сезонно и из-за сложностей с проведением трансграничных платежей за полученные товары. Предполагая, что оплата за товары будет проведена во II полугодии, допускаем значимый отток до конца года.
Дивидендная доходность, по нашему прогнозу, может составить 1–3% за 2024 г. и 5–6% за 2025 г. Дивидендная политика ВИ.ру предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов при соотношении Чистый долг/EBITDA (включая аренду) не более 3х.
По итогам 2023 г. коэффициент составил 2,0х — ниже предельного значения по дивполитике компании. В базовом сценарии мы ждем, что коэффициент долговой нагрузки останется на умеренном уровне в 2024–2026 гг.
Компания планирует заплатить первый после IPO дивиденд за 2024 г., а после может перейти на квартальные выплаты. Ждем дивдоходность за 2024 г. на уровне 1–3% (1,3–3,1 руб. на акцию) в зависимости от того, возьмет ли компания для расчета чистую прибыль, включая неденежные и однократные расходы, или без их учета. Мы считаем, что дивиденд по итогам 2025 г. увеличится с прибылью, но дивдоходность останется небольшой — 5-6% по текущим котировкам.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу