В пятницу, 20 декабря, ЦБ принял решение о приостановке цикла повышения ключевой ставки, что было позитивно воспринято рынком акций, особенно для компаний с большим долгом, как «Делимобиль». Но мы считаем, что нельзя исключать дальнейшего повышения ставки, так как текущее сокращение объемов кредитования выглядит сезонным явлением. Можно быть уверенным и в длительном удержании ключевой ставки на высоких уровнях, что негативно скажется на отчетах «Делимобиля». С учетом траектории ДКП мы скорректировали наш прогноз по доходным финансовым показателям компании в худшую сторону, что повлияло на ее целевую стоимость. Однако даже в таких условиях мы считаем, что акции «Делимобиля» недооценены.
Мы подтверждаем рейтинг «Покупать» по акциям «Делимобиля», но понижаем целевую цену акций с 333 до 238,6 руб. на горизонте 12 месяцев. Потенциал роста равен 23,7%.
При оценке стоимости мы опирались на прогнозные мультипликаторы P/E, EV/EBITDA и P/S компаний-аналогов с похожей бизнес-моделью.
«Делимобиль» — ведущая каршеринговая компания в России, автопарк которой составляет более 30 тыс. автомобилей на июль 2024 года. Работает в 13 городах РФ и имеет потенциал выхода еще в 23 города с населением более 500 тыс.
Согласно отчету ГК «Б1», ожидается, что к 2028 году общий рынок мобильности в РФ достигнет 349 млрд руб., с GAGR 39%. Причем основной рост произойдет за счет роста рынка каршеринга, а не микромобильности: с 44 млрд руб. до 234 млрд руб.
«Делимобиль» является самым популярным сервисом каршеринга, который с большим отрывом опережает ближайших конкурентов — «Яндекс.Драйв», «СитиДрайв» и BelkaCar. Доля рынка «Делимобиля» по количеству поездок составляет 40% по данным «Б1».
Выручка «Делимобиля» растет за счет роста спроса на услуги каршеринга, а не только от расширения автопарка и увеличения цен. Количество ежемесячно активных пользователей (MAU) достигло 599 тыс. (+18% г/г), общее количество зарегистрированных пользователей выросло до 10,8 млн (+16% г/г), а количество проданных минут — до 1431 млн (+24% г/г).
Согласно топ-менеджменту компании, пик капитальных затрат проходится на данный момент. «Делимобиль» быстрее плана нарастил свой автопарк до 30,5 тыс. автомобилей. Модернизации подверглось и собственное ПО для лучшего контроля над сильно возросшим автопарком, а также была открыта крупнейшая СТО в Москве.
За 1П 2024 выручка составила 12,7 млрд руб. (рост на 46% г/г), что выше наших ожиданий в 11,6 млрд руб. При этом выручка каршеринга выросла на 54%, до 10,4 млрд руб. Но из-за роста себестоимости и процентных расходов рентабельность компании снизилась. Показатель EBITDA продемонстрировал рост лишь на 10%, достигнув 2,9 млрд руб., Маржа EBITDA снизилась на 7 п. п., до 23%. Чистая прибыль упала на 32%, до 523 млн руб. Чистая рентабельность компании находится на уровне 4%, что сильно хуже чистой рентабельности за 1П 2023 в 9%.
Мы скорректировали в худшую сторону наш прогноз по финансовым результатам компании по итогам 2024 года. Прогноз предполагает, что компания выполнит свою цель по выручке, которую давала при выходе на IPO, но большие процентные расходы и затраты на персонал снизят EBITDA и чистую прибыль.
Главными рисками выступают геополитические риски, нарастание конкуренции со стороны других российских сервисов каршеринга, инфляция зарплат и недостаток квалифицированной рабочей силы, плюс продолжительная жесткость денежно-кредитной политики ЦБ РФ, которая может ограничивать быструю экспансию компании.
Описание эмитента
«Делимобиль» — ведущая каршеринговая компания в России с автопарком более 30 тыс. автомобилей. Компания имеет собственное технологическое решение по распределению и тарификации аренды автомобилей, а также выстраивает свои обслуживающие мощности, это является конкурентным преимуществом.
«Делимобиль» работает в 13 городах, включая Москву, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Казань, Нижний Новгород, Новосибирск, Ростов-на-Дону, Самару, Тольятти, Тулу. В 2024 году компания запустилась в Сочи, Уфе и Перми.
Парк автомобилей «Делимобиля» сейчас активно трансформируется. Происходит переход в сторону моделей китайских производителей (Chery, Geely, Haval, Omoda, Jetta, Changan). На конец первого полугодия 2024 года они составляли около трети всего парка. Помимо этого, «Делимобиль» добавил в свой автопарк Belgee X50 и российские фургоны Atlant Sollers.
«Делимобиль» предоставляет 4 класса транспорта (эконом, комфорт, премиум и грузовой), где более 90% парка занимают «эконом» и «комфорт», и разные тарифы, чтобы пользователи могли настраивать свои поездки под себя. Регулярно внедряются новые тарифы при наличии запроса у клиентов для улучшения пользовательского опыта и повышения лояльности.
Компания признана технологической благодаря своей платформе Guido с мобильным и веб-приложениями. Она собирает и анализирует данные об истории обслуживания каждого автомобиля (техосмотры, ремонт). Автомобили оборудованы специальными датчиками, позволяющими отслеживать проблемы и риски и использовать эту информацию для ценообразования и в системе обслуживания.
В 2021 году «Делимобиль» обогнал «Яндекс.Драйв» по объему автопарка в России и доле поездок в Москве, заняв 1-е место по этим показателям. Сейчас у «Делимобиля» самые низкие требования к возрасту и стажу водителей среди конкурентов.
Бренд «Делимобиль» принадлежит компании «Каршеринг Руссия», которой, в свою очередь, владеет другая структура — Mikro Kapital Group, зарегистрированная в Люксембурге. Бенефициаром последней является Винченцо Трани с долей в «Делимобиле» 69%. Еще 11% и 10% принадлежат Алексею Градову и Артуру Меликяну соответственно. Доля акций компании в свободном обращении — 9%. На текущий момент планов по SPO нет.
Рынок каршеринга в России
За предыдущие два года рынок мобильности (каршеринг и микромобильность) удвоился, достигнув 86 млрд руб. по итогам 2023 года. При этом основной рост привнес сегмент микромобильности, то есть самокаты, велосипеды и т. д., который оценивался в 11 млрд руб. в 2021 году, а в 2023 году — уже в 42 млрд руб.
Рынок каршеринга имеет большой потенциал роста, учитывая постоянное удорожание новых автомобилей, дешевизну каршеринга в сравнении со стоимостью такси и комфорт поездки относительно общественного транспорта. Каршеринговые компании являются одними из бенефициаров ситуации после февраля 2022 года, ведь из-за увеличения стоимости автомобилей и девальвации курса рубля владение своим автомобилем становится дороже, что стимулирует население пользоваться сервисами каршеринга.
Исследование консалтинговой компании «Б1» выявило явный тренд на отказ россиян от владения собственным автомобилем по разным причинам: от роста стоимости обслуживания до отсутствия необходимости. Согласно этому исследованию, доля россиян, владеющих личным автомобилем, приобретенным не позднее чем пять лет назад, снизилась с 86% в 2020 году до 83% в 2023 году. Одновременно доля респондентов, планирующих приобрести автомобиль в следующие пять лет, упала с 90% до 78%. Россияне все чаще отдают предпочтение общественному транспорту, такси и каршерингу.
Согласно отчету «Б1», ожидается, что к 2028 году общий рынок мобильности в РФ достигнет 349 млрд руб., с GAGR 39%. Причем основной рост произойдет за счет роста рынка каршеринга, а не микромобильности: с 44 млрд руб. до 234 млрд руб.
В подтверждение этому «Б1» отмечает относительно низкий уровень проникновения услуг каршеринга в РФ в сравнении с другими странами: сейчас автопарк каршеринга составляет всего 0,1% от совокупного российского автопарка, при этом в европейских странах с сопоставимым с Россией уровнем урбанизации проникновение каршеринга в 4–5 раз выше. При сокращении этого разрыва между странами рынок каршеринга может продемонстрировать еще больший рост — до 299 млрд руб. к 2028 году, а не до 234 млрд руб., как прогнозируется в базовом сценарии.
Перспективы и риски компании
Бизнес-модель «Делимобиля» подразумевает быстрый рост вкупе с эффективным обновлением автопарка. Все автомобили компании покупаются в финансовый лизинг с возможностью выкупа и эксплуатируются на протяжении примерно 6 лет. По прошествии этого срока автомобиль продается на вторичном рынке примерно за 40% от стоимости нового. Этот процесс позволяет извлекать максимальную выгоду с каждого автомобиля, а среднегодовая окупаемость одной машины составляет 30%. Покупка автомобилей за счет собственных средств позволила бы компании увеличить свою рентабельность, однако не позволила бы обеспечить настолько быструю экспансию.
Стратегия «Делимобиля» подразумевает покрытие всех городов России с населением более 500 тыс. В данный момент таких городов 36, в 13 из них сервис уже представлен. У компании есть еще 23 свободных города только в РФ. Помимо этого, менеджмент компании заявлял, что не ограничивается открытием сервиса лишь в крупных городах, уже есть планы на покрытие целых регионов.
«Делимобиль» является самым популярным сервисом каршеринга, который с большим отрывом опережает ближайших конкурентов — «Яндекс.Драйв», «СитиДрайв» и BelkaCar. Доля рынка «Делимобиля» по количеству поездок составляет 40% по данным «Б1». Компания представлена в 13 городах, BelkaCar — в пяти, а два других конкурента — в трех. Автопарк «Делимобиля» составляет более 30 тыс. автомобилей, в то время как у «Яндекс.Драйв» — 16 тыс., у «СитиДрайв» — 13 тыс., у BelkaCar — 5,5 тыс. Причем на самом платежеспособном рынке, в Москве и Московской области, доля рынка «Делимобиля» по количеству поездок превышает 50%.
Большой автопарк способствует тому, что пользователи чаще делают выбор в пользу «Делимобиля» ввиду большей доступности транспорта. Например, в Москве пользователю в среднем понадобится всего 5 минут ходьбы, чтобы дойти до ближайшей машины компании. Также с помощью IT и маркетинговых решений компания стремится оптимизировать утилизацию автомобилей, то есть минимизировать время простоя каждого автомобиля (например, делает зоны с дополнительным кешбэком или специальным тарифом).
«Делимобиль» имеет большой потенциал повышения цен. Раньше в ценообразовании компания ориентировалась на стоимость услуг такси, и цена одной минуты в каршеринге была примерно на 20% ниже одной минуты в такси. Сейчас же этот спред расширился до 40% в связи с резким ростом стоимости поездок на такси. Это означает, что «Делимобиль» может в любой момент повысить цены вплоть до 40% для увеличения рентабельности, но не делает этого для поддержания быстрых темпов роста и наращивания клиентской базы.
Выручка «Делимобиля» растет за счет роста спроса на услуги каршеринга, а не только от расширения автопарка и увеличения цен. Это можно проследить в операционном отчете компании за 9 месяцев, где количество ежемесячно активных пользователей (MAU) достигло 599 тыс. (+18% г/г), общее количество зарегистрированных пользователей выросло до 10,8 млн (+16% г/г), а количество проданных минут — до 1431 млн (+24% г/г).
«Делимобиль» открывает собственные станции технического обслуживания (СТО) для сокращения издержек и увеличения рентабельности в средне- и долгосрочном периодах. На данный момент имеется 12 собственных СТО, которые позволяют не только обслуживать около половины автопарка компании, но и сократить стоимость обслуживания автомобиля до 50%. Также ремонт автомобилей длится гораздо быстрее и качественнее, чем у третьих лиц: от двадцати минут до нескольких часов благодаря системе компьютерного зрения, которая позволяет определить поломку автомобиля и примерное решение еще до его приезда на СТО. Результат открытия этих СТО будет виден уже в 2025 году.
Из-за роста спроса на услуги каршеринга компания вынуждена нарастить капитальные затраты в этом году быстрее плана. За 9 месяцев «Делимобиль» нарастил свой автопарк до 30,5 тыс. автомобилей, когда ранее планировалось сделать это лишь к концу года. Модернизации подверглось и собственное ПО компании для лучшего контроля за сильно возросшим автопарком, а также была открыта крупнейшая СТО в Москве площадью 4000 м2. Согласно топ-менеджменту компании, пик капитальных затрат приходится на данный момент.
Приложение «Делимобиля» — самое скачиваемое среди российских операторов каршеринга по итогам 2023 года. Компания реагирует на письменные обращения клиентов в течение 24 часов, на онлайн-обращения — в течение 5 минут. Удовлетворенность пользователей составляет 91,5%. Высокую лояльность и удержание пользователей можно проследить по стабильно растущей средней выручке с клиента с момента начала пользования приложением «Делимобиля». Исследование компании показывает, что в среднем на второй месяц после первой поездки лояльный клиент приносит более 3,9 тыс. руб., а спустя год — уже 12,9 тыс. руб. ежемесячно.
«Делимобиль» проявляет свою клиентоориентированность в тарифах, которые каждый пользователь может подобрать под себя. Помимо базовых тарифов, текущие тарифы включают в себя «минуты в пробке», «посуточный», «поездки между городами», «скипасс для поездок на горнолыжные курорты». Также недавно был представлен тариф «с пересадкой», который стимулирует самих клиентов транспортировать автомобили в зоны повышенного спроса. С недавних пор в приложении клиенты могут бронировать авто по государственному номеру и отслеживать механика компании в реальном времени при возникновении поломок автотранспорта.
Летом 2024 года «Делимобиль» открыл собственный сервис для продажи автопарка «Купимобиль». Сервис преследует две цели: во-первых, сократить себестоимость продажи автомобиля, ведь публикация объявлений на профильных сайтах-агрегаторах стоит от 1 тыс. руб. до 5 тыс. руб., что превращается в весомую сумму при продаже сотен машин; во-вторых, создать первый в России сервис для продажи автомобилей из автопарков партнеров, где любой бизнес может разместить объявление о продаже своего автопарка. Покупателями же могут выступать другой бизнес или физические лица. «Купимобиль» гарантирует безопасность сделки и прозрачность истории автомобиля с указанием всех проблем, что должно повысить лояльность клиентов и сократить их время на подбор автомобиля. Сервис уже пользуется большой популярностью среди бизнеса, поэтому в декабре компания запустила пилотный проект по предоставлению лизинга на автомобиль через партнера. Новый сервис должен увеличить продажи площадки.
В мае этого года компания вышла на рынок рекламы и сейчас активно тестирует новый источник дохода. Реклама показывается пользователям нативно в приложении. «Делимобиль» уже имеет несколько рекламных партнерств, в том числе с МТС, Cordiant и Redmont, и этот сегмент продолжает развиваться. Также реклама будет наноситься на автомобили, предоставляя компаниям новый рекламный инвентарь. По заявлениям менеджмента, новый источник дохода не окажет сильного влияния на выручку, но окажет на чистую прибыль, так как он является высокомаржинальным.
Один из главных рисков для компании — переход клиентов к конкурентам. Главной предпосылкой для этого являются большие штрафы для клиентов, которые в разы выше, чем у аналогов. С одной стороны, это делает сдачу автомобиля безопаснее для компании, а также поднимает выручку (доля штрафов в выручке каршеринга около 14%). С другой стороны, при возникновении ДТП и необходимости уплаты штрафа за него в следующий раз клиент может перейти к конкурентам, чтобы при возникновении аналогичной ситуации заплатить меньше.
Влияет и демпинг цен на услуги каршеринга со стороны конкурентов, ведь «Делимобиль» не самый дешевый сервис каршеринга. Несмотря на то что, например, стоимость минуты в «Сити.Драйв» меньше стоимости минуты в «Делимобиле» примерно на 15%, этот разрыв сокращается, ведь еще в прошлом году он был около 25–30%.
Сильно влияют на каршеринговый бизнес продолжительное удержание жесткой монетарной политики в РФ, нехватка квалифицированных специалистов в сервисах и, как следствие, инфляция зарплат. Оба фактора ограничивают возможность экспансии «Делимобиля».
Финансовые показатели и прогнозы
За 1П 2024 «Делимобиль» отчитался о рекордных показателях выручки и EBITDA за данный период, но рентабельность компании сильно снизилась в связи с ростом парка автомобилей.
Выручка составила 12,7 млрд руб. (рост на 46% г/г), превысив наши ожидания в 11,6 млрд руб. При этом выручка каршеринга выросла на 54% г/г, до 10,4 млрд руб.
Но сильно выросла себестоимость. А именно: рост затрат на обслуживание составил 78% г/г при росте автопарка на 36%, то есть расходы на 1 автомобиль выросли на 31% г/г, до 94,6 тыс. руб., а это заметно выше инфляции. Рост расходов на топливо и услуги по заправке составил 52%, до 1,7 млрд руб. Кроме того, компания зафиксировала сильный рост расходов на заработные платы — на 67%, до 843 млн руб., а также рост прочих расходов на 78%, до 1,5 млрд руб. (включают в себя стоимость покупки новых автомобилей и прочую модернизацию). В связи с этим валовая прибыль выросла лишь на 19% г/г, до 3,7 млрд руб., а валовая рентабельность снизилась на 7 п. п., до 29%.
Бизнес «Делимобиля» строится на юнит-экономике, поэтому показатели выручки на клиента, автомобиль и минуту поездки будут наиболее репрезентативными при определении роста компании, поскольку рост выручки может достигаться только за счет масштабирования. И в этом плане компания демонстрирует положительную динамику следующих показателей: за 1П 2024 выручка на одного MAU выросла на 30%, до 18,3 тыс. руб., а средняя выручка за одну минуту поездки составила 11,44 руб. (+17% г/г). Выручка на автомобиль продемонстрировала рост до 428 тыс. руб. с 393 тыс. руб. «Делимобиль» обладает одной из лучших юнит-экономик на российском рынке в плане изменения показателя выручки на юнит (для сравнения: у Woosh показатели выручки на клиента и транспортное средство снижаются с 2021 года).
За 1П 2024 операционная прибыль компании сократилась на 1% г/г, до 1,9 млрд руб., а операционная рентабельность уменьшилась на 6 п. п., до 15%. Показатель EBITDA продемонстрировал рост на 10%, достигнув 2,9 млрд руб. Маржа EBITDA снизилась на 7 п. п., до 23%.
Чистая прибыль упала на 32% г/г, до 523 млн руб. Чистая рентабельность компании находится на уровне 4%, что сильно хуже чистой рентабельности за 1П 2023 в 9%. При этом чистая прибыль на акцию (EPS) снизилась с 4,54 руб. до 2,94 руб. (-35% г/г) на фоне дополнительной эмиссии акций перед выходом компании на IPO.
Еще одной причиной таких противоречивых результатов, помимо роста себестоимости, является увеличение долговой нагрузки. На конец июня 2024 года финансовые обязательства компании выросли до 28 млрд руб. с 21 млрд руб. годом ранее. Также коэффициент долговой нагрузки «Чистый долг / EBITDA» поднялся с 3,2 до 3,7. Столь резкое увеличение долговой нагрузки связано с ростом лизинговых обязательств с 9 млрд руб. до 16,3 млрд руб. из-за агрессивного наращивания автопарка — с 21,8 тыс. до 29,6 тыс. автомобилей. Топ-менеджмент компании заявляет, что рост долга был вынужденной мерой в связи с необходимостью удовлетворить спрос на услуги каршеринга. Пик роста автопарка пришелся на 2П 2023 и 1П 2024, далее такой агрессивный рост не потребуется. По итогам 2024 года автопарк может составить 31–32 тыс. автомобилей.
Операционный денежный поток за год вырос на 19%, до 3,5 млрд руб., но более репрезентативным в бизнесе является чистый денежный поток с учетом лизинговых платежей, который остался отрицательным и составил -2,5 млрд руб. против -982 млн руб. в 1П 2023.
В целом отчетность компании оказалась очень неоднозначной. С одной стороны, бизнес растет темпами, которым многим компаниям остается лишь завидовать. С другой — рост в условиях высоких процентных ставок обходится очень дорого в прямом смысле. Топ-менеджмент уверяет, что ставки являются терпимыми (около 70% всего долгового портфеля в фиксированных ставках, которые не превышают 15%; с 1 января 2024 года компания заключает договоры лизинга исключительно с плавающими процентными ставками, их спред к КС варьируется от 2% до 3%, что является очень щадящим условием, в сравнении со многими другими компаниями). В таком случае при снижении ключевой ставки стоимость долга будет ниже, а рентабельность компании может продемонстрировать существенный рост. Однако это будет лишь после снижения ставок, чего не предвидится как минимум до конца 2025 года.
В связи с траекторией ДКП в РФ наши прогнозы по основным финпоказателям «Делимобиля» на 2024 год были немного скорректированы:
наши ожидания по годовой выручке — 30,9 млрд руб., или +48% г/г (без изменений);
ориентир по EBITDA — 8,65 млрд руб., или +35% г/г (было 9,5 млрд руб.); ориентир по скорр. марже EBITDA — 28,0%;
ориентир по чистой прибыли — 0,94 млрд руб., или -51% г/г (было 2,0 млрд руб.); ориентир по чистой марже — 3,0%.
Прогноз предполагает, что компания выполнит свою цель по выручке, которую давала при выходе на IPO, но большие процентные расходы и затраты на персонал снизят EBITDA и чистую прибыль компании. Основной вклад в снижение рентабельности внесут процентные расходы, так как лизинговые договоры компании привязаны к ключевой ставке, которая повысилась с 16%, на момент отчета за 1П 2024, до 21%.
Выплаты акционерам
В январе 2024 года совет директоров «Делимобиля» утвердил дивидендную политику. Целевая периодичность дивидендных выплат — не менее двух раз в год. Компания будет стремиться выплачивать дивиденды в зависимости от величины чистой прибыли на основании годовой и полугодовой отчетностей по МСФО. При этом долговая нагрузка играет определяющую роль:
при уровне показателя «Чистый долг / EBITDA» менее 3 выплата составляет не менее 50% от чистой прибыли;
при уровне показателя «Чистый долг / EBITDA» более 3 размер выплаты определяется советом директоров с учетом текущих потребностей компании в финансировании ее устойчивого развития и складывающейся макроэкономической конъюнктуры.
Несмотря на коэффициент «Чистый долг / EBITDA», равный 3,7 на конец июня 2024 года, первые дивиденды в размере 1 руб. на акцию выплачены осенью этого года. Менеджмент мотивировал это решение тем, чтобы поддерживать имидж прибыльной компании. Хоть столь маленький дивиденд и не повлияет на дальнейшие темпы роста компании, на наш взгляд, эти деньги были бы более полезны при погашении долговой нагрузки, нежели создании имиджа в такой тяжелой макроэкономической ситуации. В ближайший год мы не ожидаем выплат дивидендов акционерам. Либо они будут такими же маленькими.
Оценка
Для определения справедливой стоимости акций «Делимобиля» мы применяли оценку по мультипликаторам относительно компаний с похожей бизнес-моделью. Мы использовали прогнозные мультипликаторы P/E, EV/EBITDA, P/S на 2024 год. При этом P/S у компаний-аналогов был скорректирован на прогнозные темпы роста выручки.
К иностранным компаниям применен дисконт 10%, который включает в себя все страновые и рыночные риски.
Оценка по мультипликаторам на 2024 год относительно аналогов предполагает целевую капитализацию 42,0 млрд руб. и целевую стоимость акции 238,6 руб. Потенциал роста равен 23,7%, что соответствует рейтингу «Покупать».
Технический анализ
На дневном графике акции движутся внутри нисходящего канала, находясь у его верхней границы и у сильного уровня сопротивления 194 руб. При пробитии этих уровней и закреплении выше них возможен рост до 265 руб. (уровень IPO).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба