11 февраля 2025 Финам Беленькая Ольга
На этот раз в январе было профинансировано 10,6% плановых годовых расходов (против 8,2% в январе 2024 г и 10,3% в январе 2023 г). Вероятно, динамика бюджетных расходов и дефицита внутри года будет близка к 2023-24 гг, в итоге параметры окажутся выше заложенных в бюджет, но не катастрофично. Основные риски потенциально более мягкой, чем заложено в закон о бюджете, бюджетной политики, связаны с ее стимулирующим влиянием на рост денежной массы и внутреннего спроса, что в условиях практически полной загрузки трудовых ресурсов оказывает дополнительное инфляционное давление и может ослаблять дезинфляционный эффект жесткой ДКП.
Минфин считает, что бюджет в январе был исполнен в соответствии с целевыми параметрами структурного дефицита, утвержденного законом о бюджете, а «принятая с текущего года траектория нормализации бюджетной политики (выход на нулевой первичный структурный баланс) будет содействовать существенному усилению сдерживающего влияния операций бюджетного сектора на инфляционные процессы, а на среднесрочном горизонте поддержит устойчивость бюджетной системы и укрепит макроэкономическую и финансовую стабильность Российской Федерации».
При этом в релизе содержится намек на то, что фактические расходы могут оказаться выше плановых – в явном виде упомянут лишь фактор более высокой ключевой ставки: «возможное увеличение обязательств федерального бюджета, зависящих от значения ключевой ставки, вследствие повышения Банком России ее прогнозной траектории в 2025 году». Из-за более высокой траектории ключевой ставки у Минфина могут сложиться более высокие процентные расходы на обслуживание госдолга и расходы на субсидирование процентных ставок по льготным кредитам.
Оценка годовых расходов на портале «Электронный бюджет» составляет 41,6 трлн рубля, что уже немного выше заложенных в закон о бюджете 41,47 трлн руб. На наш взгляд, помимо более высокой ключевой ставки, другими причинами для возможного увеличения госрасходов могут быть высокая база расходов прошлого года (плановые расходы 2025 г предполагают увеличение всего лишь на 3% к фактическим расходам 2024 г, т.е. существенно ниже ожидаемой инфляции), более высокая, чем закладывалось в бюджет, инфляция за 2024 г (что уже потребовало дополнительной индексации пенсий и пособий), а также, как и в последние годы, потенциальная необходимость в увеличении оборонных расходов (этот фактор может зависеть от успеха возможных переговоров о завершении военного конфликта России и Украины) и, возможно, для отраслевых мер поддержки экономики, возобновить которые В. Путин поручил правительству. Финансировать возможные дополнительные расходы Минфин может за счет сверхплановых ненефтегазовых доходов («траектория поступления ненефтегазовых доходов в начале текущего года наряду с более высоким уровнем налоговой базы прошлого года формируют предпосылки для значимого превышения динамики, заложенной при формировании закона о бюджете»), что формально соответствует бюджетному правилу. Еще один источник финансирования расходов – переходящие запасы прошлого года: «отдельные расходы текущего года профинансированы за счет авансового перечисления дополнительных ненефтегазовых доходов, сформированных в конце 2024 года».
Ненефтегазовые доходы в январе выросли на 9,3% г/г, при этом поступления по НДС сократились на 1,1% г/г. Минфин объясняет, что небольшое сокращение НДС связано с «ускоренным возмещением налога в первый месяц квартала и не отразится на квартальной динамике поступлений». В последние годы ненефтегазовые доходы складывались выше плана за счет более высокого роста экономической активности и более высокой инфляции. Напомним, плановые ненефтегазовые доходы этого года, которые уже предполагают рост почти на 15% к фактическому уровню 2024 г., учитывают изменения в налогообложении, в т.ч. повышение ставки налога на прибыль до 25% и прогрессивную шкалу НДФЛ. Одним из возможных источников превышения плана по ненефтегазовым доходам (на которое надеется Минфин) может быть более высокая инфляция (в закон о бюджете заложен макропрогноз, в котором инфляция на конец 2024 г составляет 7,3%, а на конец 2025 г 4,5%). Риск связан с более значительным замедлением реального роста экономики, чем заложено в макропрогноз (рост ВВП на 2,5%).
Нефтегазовые доходы в январе 2025 г увеличились на 16,9% г/г. Минфин связывает это преимущественно с ростом среднего обменного курса доллара и цен на газ. По данным Минэконморазвития, средняя долларовая цена Urals в декабре (база для январских налогов) для расчета НДПИ составила $63,44/баррель (чуть ниже $64,23/барр в декабре 2023 г). В бюджет 2025 г заложены нефтегазовые доходы на уровне 10,9 трлн руб (на 2% ниже фактических доходов 2024 г.) при среднегодовой экспортной цене нефти $69,7/барр и среднегодовом курсе доллара 96,5 руб. На наш взгляд, некоторый риск для нефтегазовых доходов может быть связан с новыми санкциями на российский нефтегазовый экспорт и с расширением ценовых дисконтов к мировым бенчмаркам. В этом случае сбалансировать нефтегазовые доходы может более слабый курс рубля.
Стоит упомянуть, что параметры бюджета на 2024 г., утвержденные федеральным законом в ноябре 2023 г., пересматривались дважды. По сравнению с первоначальными параметрами закона о бюджете фактические расходы оказались выше на 10%, доходы – на 5%, а дефицит бюджета в абсолютном значении был превышен более чем в 2 раза. В то же время в отношении к ВВП и дефицит (1,7%), и уровень госдолга (14,5% ВВП) по международным стандартам остаются на низком уровне.
Основные риски потенциально более мягкой, чем заложено в закон о бюджете, бюджетной политики, связаны с ее стимулирующим влиянием на рост денежной массы и внутреннего спроса, что в условиях практически полной загрузки трудовых ресурсов оказывает дополнительное инфляционное давление и может ослаблять дезинфляционный эффект жесткой ДКП. Об этом говорится и в материалах ЦБ «О чем говорят тренды»: кредитный импульс экономике ослабевает, тем самым кредит создает меньший дополнительный спрос в экономике, чем раньше. Тем самым создаются условия для дезинфляции. Однако «помимо кредитного канала создания денежной массы есть и другие каналы.
Важнейшим из них и автономным, то есть независящим от действий центрального банка, является бюджетный канал. «В ноябре – декабре бюджетный дефицит значительно расширился. Это увеличило денежную массу через рост средств в банках вследствие расширения требований банковской системы к органам госуправления. Поэтому так важно выдержать параметры утвержденного бюджета на 2025 г., предусматривающего постепенный возврат к параметрам бюджетного правила». ЦБ ранее пояснял, что он будет считать проинфляционным фактором отклонение от объявленной траектории нормализации бюджетной политики. Пока Минфин утверждает, что параметры будут выдержаны, и речь идет о внутригодовом перераспределении расходов, т.е. формальных оснований для дополнительного ужесточения ДКП у ЦБ сейчас нет. Но в условиях двузначной инфляции, которую ЦБ связывает с превышением расширения внутреннего спроса над возможностями наращивания физических объемов выпуска, регулятор, вероятно, будет учитывать инфляционный риск, связанный с дополнительным навесом бюджетных расходов в последние месяцы.
Мы ожидаем, что ЦБ на заседании 14 февраля сохранит ключевую ставку на уровне 21% и, скорее всего, сохранит направленный сигнал о возможности ее дальнейшего повышения на ближайших заседаниях (в более мягком варианте скажет о намерении удерживать ключевую ставку на высоком уровне в течение продолжительного времени).
Предварительная оценка исполнения федерального бюджета, млрд руб.
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 11.02.2025.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба