3 марта 2025 БКС Экспресс
Главное
• Позитив инвесторов привел фондовый рынок к новым рекордам, но оценки акций стали менее привлекательными, чем у облигаций.
• На наш взгляд, отмена ограничений — история небыстрая.
• Геополитика должна сказаться только на мультипликаторах, прибыль компаний вряд ли сильно изменится.
• Санкции лишают компаний 11% прибыли, возврат не будет мгновенным.
• От разрядки выиграют Газпром, Газпром нефть, НОВАТЭК, РУСАЛ, Норильский никель, ВТБ.
В деталях
Геополитика ведет рынок вверх, но реальнее заработать на процентных ставках
С новостями о начале переговоров между РФ и США на рынок акций пришел энтузиазм, который сохраняется до сих пор. Индекс МосБиржи с учетом дивидендов бьет рекорды, а рубль уже стал самой сильной валютой развивающихся рынков в 2025 г. По данным ЦБ, с начала года российская валюта окрепла на 13%.
Рынок живет ожиданием дальнейших катализаторов. Инвесторы надеются не только на более быстрое снижение процентных ставок, но и на смягчение санкционного фона для ключевых компаний РФ.
Наш взгляд на перспективы российских акций не поменялся. Нужно инвестировать в акции на долгий срок, но только наравне с облигациями, которые не так ярко отреагировали на перемены в геополитике.
Долгосрочная привлекательность тут в первую очередь заключается в рекордных реальных процентных ставках. Они позволяют заработать в акциях еще больше, особенно если инвестировать в качественные истории.
Не все так радужно: отмена санкций вернет бизнесу лишь 3% прибыли
При этом оптимизм рынка подпитывают надежды на отмену санкций — полную или частичную. Но, на наш взгляд, надежды эти несколько переоценены. Мы рассмотрели эффект ограничений на бизнес компаний и постарались экспертно оценить, как их отмена может сказаться на чистой прибыли в реальности.
По нашим расчетам, ущерб от санкций для бизнеса РФ в среднем равен 11% прибыли, которую мы ожидаем в 2025 г. Эта цифра сложилась из следующих факторов геополитической реальности последних лет: потеря внешних рынков, усложнение логистики экспорта, рост дисконтов у экспортных товаров.
Мы учли и многие другие факторы, но эти — главные. Еще отметим секторальную нагрузку: ожидаемо основной удар пришелся на экспортеров. Но есть сектора, которые от санкций и связанных с ними решений выиграли. Например, уход многих иностранных игроков в секторе ИТ облегчил бизнес местным компаниям.
Мы также постарались оценить значимость ограничений с точки зрения источника: европейские ли это санкции или американские. Здесь мы наблюдаем соотношение 50/50. Это важно, поскольку, несмотря на недавнее продление санкций еще на год, сигналы на геополитическую разрядку идут в первую очередь из США, а Европа сохраняет давление в полной мере.
Исходя из этих факторов и новостного фона в целом, мы постарались экспертно оценить реальный эффект на прибыли компаний. Он оказался довольно скромным: в 2025–2026 гг. компании могут вернуть лишь 3,2% прибыли. Этого недостаточно, чтобы сильно повлиять на бизнес российских компаний с фундаментальной точки зрения.
Когда инвесторы это осознают, разочарование может охладить фондовый рынок РФ. Он и так торгуется на достаточно высоких уровнях, лишь на 30% дешевле средних мультипликаторов. За долгое время премия в доходе акций к вкладам и облигациям минимальная. Добавим сюда и сильный рубль, который должен еще выше поднять оценку рынка из-за большой доли экспортной прибыли. Напомним, наш прогноз курса на конец года и прогноз консенсуса – 105 руб. и 108 руб. за доллар США соответственно.
Кто выиграет, если санкции все-таки отменят? Топ-6 бумаг
Мы осторожно смотрим на геополитические перспективы и не до конца разделяем оптимизм рынка. Однако есть разные сценарии развития ситуации. Мы подобрали шесть компаний, бизнес которых сильнее других выиграет от смягчения или отмены ограничений.
Газпром
По нашим расчетам, без санкций компания могла бы умеренно нарастить экспорт газа в Европу по одному из приостановленных трубопроводов. Но только если европейцы захотят вернуться к газу из РФ. В таком случае чистая прибыль Газпрома в 2025 г. может вырасти на 25% по сравнению с нашим актуальным сценарием, а в 2026 г. — на 21%.По нашим расчетам, без санкций компания могла бы умеренно нарастить экспорт газа в Европу по одному из приостановленных трубопроводов. Но только если европейцы захотят вернуться к газу из РФ. В таком маловероятном случае чистая прибыль Газпрома в 2025 г. может вырасти на 25% по сравнению с нашим актуальным сценарием, а в 2026 г. — на 21%.
НОВАТЭК
Больнее всего ограничения ударили не столько по текущему бизнесу компании, сколько по ее планам роста. Отмена санкций против ключевых проектов заметно поднимет привлекательность акций, а сам НОВАТЭК станет историей роста. При этом мгновенный эффект будет небольшим — прибыль в 2025 г. вырастет всего на 3%. Но в долгосрочном плане без санкций НОВАТЭК может достроить третью линию «Арктик СПГ – 2», «Мурманский СПГ» и «Обский СПГ», став одним из крупнейших игроков на рынке СПГ. Также компания, наконец, получит свои СПГ-танкеры ледового класса, которые уже построены в Южной Корее. Санкции против танкеров ограничивают потенциал производства НОВАТЭКа.
Газпром нефть
Смягчение санкций может позитивно повлиять на финансовые показатели компании — в первую очередь через сокращение разницы в цене нефти Brent и Urals. Снизятся стоимость транспортировки и риск вторичных санкций для потребителей. Сейчас дисконт составляет $5–6 за баррель, без ограничений он может сузиться до среднего уровня за 2019–2021 гг. в $0,7 за баррель. Кроме того, до 2022 г. у компании была доля на рынке Европы, которую, хоть и частично, но можно вернуть. Все эти факторы могли увеличить чистую прибыль в 2025 г. на 7% в сравнении с текущим сценарием, а в 2026 г. — на 9%.
ВТБ
Напрямую отмена санкций слабо скажется на банках. ВТБ не исключение — прирост прибыли здесь не превысит 2% в год. Но ВТБ сильно недооценен: мультипликатор P/BV сейчас равен 0,3х, и на геополитическом позитиве может заметно вырасти. Еще из-за низкой достаточности капитала ВТБ не платит дивиденды. Но при улучшении макроконъюнктуры, которая, на наш взгляд, последует за разрядкой, маржинальность банка будет расти. Это в обозримом будущем позволит ВТБ вернуться к дивидендам.
ГМК Норникель
РУСАЛ
Из-за высокой доли экспорта (свыше 70%) в выручке прибыль двух металлургов очень чувствительна к торговым ограничениям. По нашим оценкам, если США и ЕС снимут санкции, компании нарастили бы присутствие на премиальных западных рынках. Это добавило бы прибыли ГМК около 20%, РУСАЛа — более 30% (с учетом доли владения в Норильском никеле). Дополнительный позитив — заметное улучшение оборотного капитала с точки зрения расчетов с покупателями. С 2022 г. этот фактор оказывает значительное давление на денежный поток.
Разрядка не скажется на внутренних историях или может даже навредить
В основном от отмены ограничений выиграют экспортеры, которые приняли на себя главный удар. Сделать ставку на компании, ориентированные на спрос в РФ, сложно. Многие уже восстановились и даже извлекли из ситуации выгоду. Например, Аэрофлот нарастил рыночную долю и поднял ставки ставок на перевоз, поскольку из-за санкций авиакомпании не могут закупать новые самолеты. Если ситуация изменится, конкуренция на рынке может вырасти, и Аэрофлоту придется снижать тарифы.
Риски снижения рынка сильнее шансов на рост
Наш скептический взгляд на излишний оптимизм рынка акций РФ подтверждают последние действия Дональда Трампа, который решил не препятствовать автоматической пролонгации антироссийских санкций. И хотя этот шаг не окажет значительного влияния рынок, мы видим минимальную с 2015 г. премию за риск в акциях.
Поскольку санкции не изменились, в ближайшее время мы видим риск снижения Индекса МосБиржи на 10–15%. Чтобы захеджировать позиции в лонгах по акциям, можно открыть шорт фьючерса на бенчмарк.
В целом же, в такой ситуации мы предпочитаем облигации. На фоне укрепления рубля особенно привлекательны замещающие и юаневые выпуски.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба