11 апреля 2025 БКС Экспресс Куликов Антон
На рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. Состав портфеля прежний.
Главное
Инфляция в США замедлилась, но оценка пошлин еще впереди
Статистика в США по уровню инфляции отразила замедление базового показателя: цены за неделю замедлились до 0,1% против ожидаемых 0,3%. Годовая базовая инфляция также замедлилась до 2,8% против прогноза в 3%. Это позитивный аргумент в пользу снижения ставки ФРС, но регулятор также будет оценивать влияние пошлин США.
Следующее заседание пройдет 7 мая. Вероятность снижения ставки пока оценивается в 34%, но до конца года рынки ожидают четыре снижения по 25 б.п., начиная с июня. На этом фоне американские госбумаги снизились в доходности. Российские валютные облигации пока пользуются спросом, который поддерживается крепким рублем. Портфель №3 оставляем без изменений.
Эмитенты и выпуски
Лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Шамсутдинов с долей 80% и Ковалев с долей 20%.
Новый выпуск в долларах США предлагает доходность 10,3%. Ожидаем, что при снижении ключевой ставки доходность сохранится ниже 11%, поскольку 80% долга компании представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход за год может составить 10,6% в долларах США или 5,3% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 10,3%.
Евраз — лидер производства стали в строительной и ж/д отрасли РФ. Выручка компании на 40% приходится на строительную отрасль в РФ, около 14% — на железнодорожную (исторически стабильная). У компании высокая рентабельность по EBITDA — 20%, но хуже, чем 29% у Северстали, и отчасти объясняется вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью, производящих около 40% и 60% всей стальной продукции.
У компании низкая долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,2х. Денежных средств, нового выпуска и ликвидности хватит для погашения всех долгов в 2025 г. График погашения долга благоприятный: $0,9 млрд, $1,1 млрд и $0,2 млрд в 2025 г., 2026 г. и 2027 г. соответственно — менее 1х EBITDA ежегодно. Акционеры: Абрамович с долей 29%, Абрамов (19%), Фролов (10%), прочие акционеры (42%). Выпуск предлагает спред 1,2% к облигациям Россия-2027-З, потенциальный доход 3,3% за полгода и 6,6% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 6,9%.
НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.
Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.
Выпуск 001Р-02 предлагает спред к облигациям Россия-2029-З в размере 0,9%. Доход может составить до 4,5% за полгода, или 9% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 6,6%.
СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочие продукты. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность.
Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФ — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.
Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 1%, ожидаем сужения спреда и доход до 4% за полгода, или 8% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 6,8%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,2%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,7%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 14%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 7,2% до 12,2%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 3,5%, ожидаем потенциальный доход 6% за полгода или 12% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.
Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,8х, в идеальных условиях может погасить долг за два года. Акционеры: Вячеслав Кантор — 95%, 5% в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 8,8%. Считаем, что доходность может снизиться ближе к уровню ГТЛК с YTM 7,8%. Потенциальный доход в CNY может превысить 5% за полгода и 9% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 8,8%.
Металлоинвест — крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. EBITDA составила 48% в 2023 г., на уровне среднего по сектору, 84% приходится на производство железной руды. Металлоинвест, по оценкам за 2021 г., находился во 2-м квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним.
Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1.8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.
Новый выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 1-1,5% и потенциальный доход в CNY свыше 5% за полгода и 8% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 8,0%.
Главное
Инфляция в США замедлилась, но оценка пошлин еще впереди
Статистика в США по уровню инфляции отразила замедление базового показателя: цены за неделю замедлились до 0,1% против ожидаемых 0,3%. Годовая базовая инфляция также замедлилась до 2,8% против прогноза в 3%. Это позитивный аргумент в пользу снижения ставки ФРС, но регулятор также будет оценивать влияние пошлин США.
Следующее заседание пройдет 7 мая. Вероятность снижения ставки пока оценивается в 34%, но до конца года рынки ожидают четыре снижения по 25 б.п., начиная с июня. На этом фоне американские госбумаги снизились в доходности. Российские валютные облигации пока пользуются спросом, который поддерживается крепким рублем. Портфель №3 оставляем без изменений.
Эмитенты и выпуски
Лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: на два основных завода совокупно приходится около 60% всей выручки, другие два завода, по оценкам, обеспечивают около 30% выручки. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Шамсутдинов с долей 80% и Ковалев с долей 20%.
Новый выпуск в долларах США предлагает доходность 10,3%. Ожидаем, что при снижении ключевой ставки доходность сохранится ниже 11%, поскольку 80% долга компании представлено обязательствами в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход за год может составить 10,6% в долларах США или 5,3% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 10,3%.
Евраз — лидер производства стали в строительной и ж/д отрасли РФ. Выручка компании на 40% приходится на строительную отрасль в РФ, около 14% — на железнодорожную (исторически стабильная). У компании высокая рентабельность по EBITDA — 20%, но хуже, чем 29% у Северстали, и отчасти объясняется вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью, производящих около 40% и 60% всей стальной продукции.
У компании низкая долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,2х. Денежных средств, нового выпуска и ликвидности хватит для погашения всех долгов в 2025 г. График погашения долга благоприятный: $0,9 млрд, $1,1 млрд и $0,2 млрд в 2025 г., 2026 г. и 2027 г. соответственно — менее 1х EBITDA ежегодно. Акционеры: Абрамович с долей 29%, Абрамов (19%), Фролов (10%), прочие акционеры (42%). Выпуск предлагает спред 1,2% к облигациям Россия-2027-З, потенциальный доход 3,3% за полгода и 6,6% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 6,9%.
НОВАТЭК — одна из крупнейших нефтегазовых компаний России с большой долей газа и СПГ в прибыли и выручке. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) — незначительная, наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания демонстрирует низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски низкие, поскольку месторождения диверсифицированы.
Долговая нагрузка очень низкая: скорр. Чистый долг/EBITDA без учета СПГ проектов составляет 0,5x, значит компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, прочие и в свободном обращении — 22%.
Выпуск 001Р-02 предлагает спред к облигациям Россия-2029-З в размере 0,9%. Доход может составить до 4,5% за полгода, или 9% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 6,6%.
СИБУР Холдинг — крупнейшая нефтехимическая компания в России, монополист, производит пластики, шины и прочие продукты. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных секторах. Операционные риски низкие, так как продукция производится на 26 предприятиях. Компания имеет низкую себестоимость сырья и, таким образом, высокую прибыльность.
Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 1,5x, то есть в идеальных условиях Сибур может погасить долг за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФ — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.
Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 1%, ожидаем сужения спреда и доход до 4% за полгода, или 8% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 6,8%.
Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.
При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031, г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 12,2%.
С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д обладает потенциалом снижения доходности на 1,5-2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,7%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 14%. С учетом паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.
Доходность к погашению (YTM) — от 7,2% до 12,2%.
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. Основа кредитоспособности — поддержка 100%-го акционера государства, что выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Кейс Роснано подтверждает господдержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Высокие доли 17% и 14% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.
Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З в размере 3,5%, ожидаем потенциальный доход 6% за полгода или 12% за год — привлекательно.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке у Акрона маленькая доля по производству и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски средние, поскольку у компании три основных производства.
Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,8х, в идеальных условиях может погасить долг за два года. Акционеры: Вячеслав Кантор — 95%, 5% в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 8,8%. Считаем, что доходность может снизиться ближе к уровню ГТЛК с YTM 7,8%. Потенциальный доход в CNY может превысить 5% за полгода и 9% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 8,8%.
Металлоинвест — крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. Доля на мировом рынке производства железной руды — 1,6%. EBITDA составила 48% в 2023 г., на уровне среднего по сектору, 84% приходится на производство железной руды. Металлоинвест, по оценкам за 2021 г., находился во 2-м квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и положение, по нашим оценкам, осталось прежним.
Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 г. показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1.8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 г. в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.
Новый выпуск в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 1-1,5% и потенциальный доход в CNY свыше 5% за полгода и 8% за год.
Доходность к погашению (YTM) — 8,0%.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба