Перевод статьи Research Affiliates
Ключевые моменты
Текущий разрыв в оценке, благоприятствующий акциям с малой капитализацией, свидетельствует о потенциале раскрытия стоимости и опережающего роста.
Несмотря на отсутствие структурной премии к акциям с малой капитализацией, акции с малой капитализацией предоставляют широкие возможности для получения альфа-доходов при активном подходе к оценке стоимости.
Наши исследования показывают, что успешное активное инвестирование в этот класс активов основано на использовании трех ключевых инструментов: оценки, качества и импульса.
Более разумная стратегия, которая сочетает в себе акцент на оценке с анализом качества и импульса, может помочь инвесторам избежать ловушек стоимости и падающих ножей, а также обеспечить более высокую доходность.
В эпоху, когда избранная группа технологических гигантов доминирует на рынке, инвесторы все больше опасаются риска концентрации. В настоящее время владельцы активов изучают различные способы диверсификации своих фондов, и акции компаний с малой капитализацией стали не просто инструментом диверсификации - они представляют собой привлекательную инвестиционную возможность. Фактически, доминирование «Великолепной семерки», на которое мы обращали внимание в недавней статье (Arnott et al., 2025), привело к тому, что акции с малой капитализацией торгуются с исторически значительным дисконтом к крупным компаниям. Потенциал возврата к среднему значению для сокращения этого разрыва в оценке создает возможность для акций с малой капитализацией превзойти узконаправленные индексы с большой капитализацией в течение следующего десятилетия.
На конец 2024 года дисконт оценки американских малых компаний по отношению к портфелю американских акций крупных и средних компаний составит -40%.* Это большой дисконт по сравнению с историческим медианным уровнем -5%, который находится в нижнем 4-м процентиле с 1990 года. На этот разрыв в оценке, безусловно, влияют высокодоходные компании с мегакрупными капиталами. Однако даже при сравнении с равновзвешенными индексами крупных компаний, которые уменьшают чрезмерное влияние компаний с мега капитализацией, дисконт в оценке акций мелких компаний остается значительно больше обычного, как показано на рисунке 1.
*На протяжении всей этой статьи портфель компаний с крупной и средней капитализацией включает 86% крупнейших компаний по рыночной капитализации с поправкой на свободное обращение (free-float), в то время как портфель компаний с малой капитализацией представляет 86%-98% сегмента вселенной. Сводные коэффициенты оценки рассчитываются как среднее геометрическое из четырех соотношений цены к фундаментальным показателям: (1) отношение цены к средней прибыли за 5 лет, (2) отношение цены к средним продажам за 5 лет, (3) отношение цены к балансовой стоимости и (4) отношение цены к средним дивидендам за 5 лет. Если не указано иное, в статье использованы данные за период с марта 1990 по декабрь 2024 года.
Рисунок 1. Скидки при оценке акций компаний с малой капитализацией по сравнению с акциями компаний с большой и средней капитализацией
(слева - взвеш. по капитализации, справа - равновзвеш.)
Этот разрыв в оценке является основной причиной наших ожиданий, что американские индексы акций с малой капитализацией могут превзойти индексы акций с большой капитализацией на 4% в годовом исчислении в течение следующих 10 лет, хотя и с большей волатильностью (см. «Интерактивное распределение активов»). Мы вряд ли являемся единственными наблюдателями рынка, которые отмечают текущую возможность оценки малых акций, да и сами мы не впервые отмечаем привлекательность этого сегмента рынка в последние годы (в качестве примера можно привести Nguyen, 2023). Однако, как показано в таблице 1, недавняя история показателей индекса S&P 500 и индекса Russell 2000 за последние три года, пять лет и даже десять лет показывает, почему инвесторы по-прежнему не хотят брать на себя серьезные обязательства по инвестированию в малые акции даже на данном этапе.
Таблица 1. Годовая доходность компаний с крупной/средней капитализацией по сравнению с Акции компаний с малой капитализацией (2015-2024)
В нашей прошлой работе мы утверждали, что, хотя структурной премии к малым акциям не существует, альфа-возможности велики, поскольку их более высокая волатильность и меньший охват аналитиками способствуют большим возможностям неправильной оценки (Kalesnik et al., 2014). Таким образом, более активный подход к управлению инвестициями в акции с малой капитализацией может обеспечить альфа-активность и более комфортные условия для инвесторов при распределении средств. Используя данные с 1990 по 2024 год, мы показываем, как прозрачный подход, основанный на фундаментальных показателях, может улучшить результаты инвестиций в малые акции, одновременно снижая чувствительность инвесторов к срокам при распределении средств.
Стоимость: Необходимая, но недостаточная
Энтузиазм в отношении стоимостного инвестирования, особенно в США, угас по мере того, как набирает силу ралли мега-капитализации. При этом часто игнорируется эффективность стоимостного инвестирования в американские акции с малой капитализацией. Чтобы проиллюстрировать это преимущество, мы построили простой тест с использованием единственного показателя оценки: отношения книги к балансовой ст-ти. Мы разделили акции малых компаний на одинаковые квинтили от наиболее дорогих до наименее дорогих, ежегодно проводя ребалансировку. На рисунке 2 показаны взвешенные по стоимости показатели квинтилей. Показатели акций с малой капитализацией монотонно растут от наиболее дорогих к наименее дорогим, что иллюстрирует силу стоимостного инвестирования в акции с малой капитализацией.
Рисунок 2. Доходность компаний с малой капитализацией в США в разбивке по квинтилям оценки
Проницательные инвесторы могут отметить, что наш временной период, охватывающий технологический пузырь и его крах, включает в себя период экстремальных показателей стоимости, который вряд ли повторится, что мы признаем как обоснованное беспокойство. Чтобы оценить влияние этого уникального события на результаты, мы показываем скользящие трехлетние показатели каждого квинтиля оценки по отношению ко всей совокупности малых компаний.
Как показано на рисунке 3, необычный результат был достигнут не за счет опережения самых дешевых акций, а за счет недооценки самого дорогого квинтиля во время схлопывания технологического пузыря. Этот график также подчеркивает тот факт, что альфа от стоимостного инвестирования была эпизодической. За периодами низкой доходности следовали резкие подъемы, но был и длительный период, когда покупка дешевых акций приносила мало альфы.
Более того, самый дорогой квинтиль демонстрирует значительно более высокую волатильность (24,8%), чем все остальные квинтили, которые варьируются от 17% до 20,4%. Хотя некоторые инвесторы могут предпочесть не обращать внимания на стоимость малых акций, исторические данные ясно показывают преимущество избегания самых дорогих сегментов рынка. Это преимущество можно еще больше усилить, если усовершенствовать и диверсифицировать подход к оценке - принцип, который мы применяем в наших инвестиционных продуктах. Помимо применения более сложных методов оценки, мы используем результаты наших предыдущих исследований, которые подчеркивают эффективность дополнения оценки показателями качества и импульса.
Рисунок 3. Скользящий трехлетний прирост доходности по сравнению с бенчмарком для компаний с малой капитализацией для квинтилей самых дешевых и самых дорогих активов (1993-2024)
Избегание ловушек стоимости и падающих ножей
В своей прошлогодней статье мы рассказали о трудностях чистого стоимостного инвестирования, которому часто мешают стоимостные ловушки - акции, которые кажутся дешевыми, но остаются недооцененными по уважительной причине. Чтобы снизить этот риск, мы рекомендовали использовать качество и импульс, чтобы избежать «дешевых по причине» и «падающих ножей» акций, что в конечном итоге повышает доходность и снижает риск.
Основываясь на этой концепции, мы применяем аналогичный подход для создания более надежного портфеля ценных бумаг с малой капитализацией. В частности, мы рассчитываем показатели качества и импульса для каждой акции в нашем портфеле акций с малой капитализацией и соответствующим образом ранжируем их. Затем мы проводим ежегодный отбор, чтобы удалить примерно 25% самых низких акций по показателям качества и динамики. Наконец, мы отсеиваем как акции с низким качеством, так и акции с низким импульсом. В результате такого комбинированного отсева удаляется около 40% акций малого бизнеса во всех квинтилях. Поскольку акции низкого качества или с плохим моментумом могут быть более сконцентрированы в определенных квинтилях, в каждом квинтиле может быть отсеяно разное количество наименований. Результаты этого процесса отсеивания показаны на рисунке 4.
Рисунок 4. Повышение доходности по всем квинтилям оценки за счет анализа качества, динамики и комбинированного анализа
Результаты нашего скрининга подтверждают знакомую картину: отсеивание низкого качества и низкого импульса значительно повышает доходность, особенно в самом дешевом квинтиле. Более того, комбинированное применение фильтров качества и динамики дает еще более высокие результаты. Эти результаты согласуются с нашими предыдущими работами по предотвращению ловушек стоимости в акциях с крупной и средней капитализацией. Отбор по качеству позволяет отсеять акции, которые «дешевы не просто так», а отбор по низкоимпульсным акциям - «падающие ножи».
В самом дорогом квинтиле получен более неожиданный результат. В отличие от наших выводов, сделанных на примере крупных и средних компаний, где преимущества отсеивания по качеству более выражены среди более дешевых акций, улучшение доходности при отсеивании по качеству сильнее всего проявляется в самых дорогих акциях, как показано на рисунке 5. Это преимущество почти полностью проявляется в первой трети временного периода, причем особенно сильные результаты были получены во время кризиса доткомов. С 2002 года преимущество качественного скрининга в дорогих акциях с малой капитализацией было более волатильным и менее последовательным. В отличие от этого, качественная проверка в квинтиле самых дешевых акций никогда не испытывала такого всплеска производительности, как в дорогих акциях. Напротив, на протяжении всей истории, в том числе и в последние годы, этот фильтр неизменно оказывал аддитивное воздействие. Примечательно, что даже после отбора по качеству показатели самого дорогого квинтиля (8,5%) остаются на одном уровне со вторым квинтилем (8,6%) до отбора по качеству.
Рисунок 5. Повышение доходности с помощью качественных скринингов для наиболее и наименее дорогих квинтилей (1990-2023)
Как можно объяснить эту закономерность в малых акциях, если она отсутствует в крупных? Дорогие акции крупных компаний, как правило, являются крупными именами с сильными балансами и денежными потоками, что обеспечивает таким компаниям свободный доступ к финансированию. В отличие от них, дорогие компании с малой капитализацией по определению имеют меньшие фундаментальные показатели по сравнению с их ценой и, как и большинство небольших компаний, имеют более ограниченный доступ к финансированию. Во время бума и краха доткомов эти компании смогли увеличить свои обязательства, часто не показывая прибыльности. В результате они стали очень чувствительны к изменениям в состоянии баланса, что сделало качественный скрининг эффективным в периоды, когда финансирование стало гораздо более жестким (например, во время «пузыря доткомов»). За годы, прошедшие после 2002 года, и особенно после Великого финансового кризиса, корпоративное финансирование стало более сдержанным, и в результате токсичное сочетание высокого долга и низкой рентабельности, наблюдавшееся в конце 1990-х годов, стало не таким распространенным, что сделало качественный скрининг в дорогом квинтиле малых компаний гораздо менее эффективными. Хотя мы скептически относимся к потенциальной пользе качественного скрининга для дорогих малых компаний в будущем, мы более уверены в его ценности в рамках стоимостного инвестирования в малые компании, поскольку скрининг помогает отличить драгоценные камни от золота дураков.
А как насчет риска?
Отсеивание акций означает повышение концентрации портфеля. Обязательно ли это увеличивает риск? На рисунке 6 показано, что во всех квинтилях оценки и подходах к скринингу применение скрининга фактически снижает волатильность, что говорит о том, что концентрация на правильных именах может повысить как риск, так и доходность. Это влияние особенно выражено для импульсных скринингов в самом дешевом квинтиле и качественных скринингов в самом дорогом квинтиле. Это согласуется с нашими предыдущими выводами: импульс помогает избежать «падающих ножей» в акциях с высокой стоимостью, а качество особенно важно для дорогих акций с малой капитализацией, где слабый баланс и финансовые ограничения могут привести к повышенному риску во время спадов.
Эти выводы свидетельствуют о том, что наличие большего количества наименований не всегда означает снижение риска. Напротив, эффективный отбор позволяет уточнить портфель, удалив из него наиболее рискованные имена, демонстрируя, что дисциплинированный подход к концентрации может улучшить как производительность, так и стабильность.
Рисунок 6. Улучшение волатильности по всем квинтилям оценки с помощью качественного анализа, анализа динамики и комбинированного анализа
Лучшая стратегия инвестирования в малые акции
Чтобы в полной мере проиллюстрировать силу сочетания стоимости, качества и импульса в рамках инвестирования в малые акции, мы показываем влияние на результаты на рисунке 7.
Рисунок 7. Показатели по квинтилям оценки в сравнении с бенчмарком, взвешенным по капитализации
В то время как отбор по качеству и импульсу повышает доходность по всем показателям, оценка стоимости остается важнейшей основой для достижения высоких результатов. Примечательно, что самый дорогой квинтиль оказывается в невыгодном положении из-за своей переоцененности. Несмотря на то что этот квинтиль продемонстрировал наибольшее улучшение доходности в результате скрининга, его выигрыш недостаточен для того, чтобы полностью компенсировать значительное отставание от бенчмарка.
Напротив, самый дешевый квинтиль начинает со значительным преимуществом. Отбор в этом сегменте также очень эффективен. Отсеивание почти удваивает избыточную доходность самого дешевого квинтиля, увеличивая ее с 1,6 до 3,1%, в то время как второй по дешевизне квинтиль увеличивается на 53%, с 1,0 до 1,5%.
Помимо повышения доходности, скрининг также снижает волатильность в самом дешевом квинтиле, улучшая общие показатели с поправкой на риск, как показано в таблице 2 ниже. Это отражается в коэффициенте Шарпа, который увеличился с 0,44 до 0,60, то есть на 37%. Такой значительный рост подчеркивает привлекательность и эффективность применения оценки, качества и импульса при инвестировании в акции с малой капитализацией.
Таблица 2. Повышение эффективности комбинированного скрининга
Использование возможностей малых компаний
На сегодняшнем рынке, где горстка мега-акций доминирует в заголовках и приводит к завышенным рыночным оценкам, убедительная оценка акций малых компаний неоспорима. Однако не все стратегии по работе с малыми акциями одинаковы. Наши исследования показывают, что успешное активное инвестирование в этот класс активов зависит от использования трех ключевых инструментов:
Оценка: Сосредоточение внимания на наименее дорогих акциях во вселенной акций с малой капитализацией позволило добиться превосходства на 1,6%, хотя и с более высокой волатильностью и эпизодическими результатами.
Качество: Избегание финансово неустойчивых и неэффективных с точки зрения капитала акций повышает доходность на 1,0% и снижает волатильность на 0,5% среди самых дешевых акций.
Моментум: Избегание акций с плохим моментумом приводит к значительному снижению волатильности и повышению доходности - снижение волатильности на 1,7 % при увеличении доходности на 1,1 %.
В сочетании эти методы дают поразительные результаты и обеспечивают значительное повышение доходности и коэффициента Шарпа.
Исторически сложившийся сегодня дисконт в оценке между акциями с малой и большой капитализацией - диспропорция, усиленная доминированием «Великолепной семерки», - открывает широкие возможности для инвестирования в акции с малой капитализацией. Однако инвесторы по-прежнему опасаются использовать эту возможность. Применяя более разумный подход к инвестированию в малые акции, который делает акцент на оценке стоимости, избегая ловушек стоимости и падающих ножей, инвесторы могут более уверенно позиционировать свои портфели для использования этой возможности.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба