Ключевые моменты
Ухудшаем взгляд до «Негативного» на обыкновенные и привилегированные акции компании
Совет директоров рекомендовал распределить в качестве дивидендов за 2024 г. 75% чистой прибыли. Рынок отреагировал на это решение позитивно
Однако в I квартале 2025 г. чистая прибыль по российским стандартам бухгалтерского учета снизилась на 45% в годовом сопоставлении — это уже тревожный звонок для инвесторов
Главное
• На фоне ухудшения ценовых предпосылок для нефтяников дивиденды за 2025 г. могут оказаться, по нашим оценкам, значительно ниже, чем годом ранее.
• Отмечаем риск сохранения крепкого рубля, что окажет дополнительное давление на финансовый результат, а значит, и на дивидендную базу.
• Дивидендная доходность за 2025 г. может составить 11% — меньше 14–16% по обычке и префам за 2024 г. и намного ниже ставок по облигациям.
• Если в 2025 г. коэффициент выплат сохранится на уровне 75% чистой прибыли, дивиденды за 2025 г. могут превысить свободный денежный поток Татнефти.
• Обе бумаги выглядят дорого: мультипликатор P/E за 2025 г. составляет 6,9х по сравнению с 5,2х за 2024 г. и среднеисторическими 5,7х за последние 5 лет.
• Избыточная доходность составляет -30%, что соответствует «Негативному» взгляду. Целевая цена за обычную акцию 650 руб., привилегированную — 620 руб.
В деталях
🔍Каких дивидендов ждать от Татнефти за 2024 г. и в ближайшие годы
В апреле акции Татнефти хорошо подросли. Рекомендация совета директоров распределить 75% чистой прибыли по МСФО по итогам 2024 г. для многих стала приятным сюрпризом. Цены на нефть в рублевом эквиваленте уже начали снижаться, и часть инвесторов ожидала, что компания подойдет к дивидендам более консервативно и выплатит 50% прибыли.
🛢️📉В нашем текущем сценарии цена Urals для целей налогообложения на 2025 г. и 2026 г. заложена на уровне 5,6 и 6,3 тыс. руб. за баррель. Фактическая цена за 2024 г. составляла 6,3 тыс. руб. Снижение прогноза цен влечет снижение оценок ключевых финансовых показателей и в частности ожидаемого размера дивидендов.
В результате, по нашим расчетам, дивидендная база за 2025 г. может сократиться на 23%, а выплаты — до 76 руб. на акцию. Перспектив улучшения без помощи заемных средств мы не видим: сохранение коэффициента выплат на уровне 75%, по нашим оценкам, приведет к распределению 116% свободного денежного потока Татнефти.
🚩Беспокойство вызывает и падение чистой прибыли по РСБУ в I квартале 2025 г. В годовом сопоставлении показатель снизился на 45%, до 37 млрд руб. Это значит, что вклад квартала в промежуточные дивиденды, по нашим прогнозам, составит порядка 12 руб. на акцию (текущая дивидендная доходность 1,8%). Кроме того, значительный риск и дополнительный негативный фактор для финансовых результатов и дивидендов — сохранение крепкого курса рубля в течение 2025 г.
Понижение прогноза дивидендов за 2026 г. при аналогичной рублевой цене нефти связано с фактором инфляции операционных расходов компании. Мы ждем, что дивиденды вернутся к уровню 2024 г. не раньше 2027 г.
⬇️Что еще давит на чистую прибыль и свободный денежный поток Татнефти
Помимо цен, негативно отражаются на финансовых показателях и высокие темпы роста операционных и капитальных затрат. Издержки Татнефти, которые поддаются управлению и не включают налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ), весьма существенно увеличиваются:
Операционные расходы за 2024 г. в годовом сопоставлении повысились на 40%, до 279 млрд руб., а с 2021 г. затраты удвоились. На будущее мы закладываем темп роста операционных расходов на уровне инфляции.
Капитальные расходы за прошлый год сократились на 24% год к году, до 171 млрд руб. Как мы понимаем, причиной послужил перенос ряда проектов из-за высокой ставки. Однако с 2021 г. расходы выросли на 44%. С постепенным снижением ключевой ставки мы видим высокую вероятность быстрого наращивания капзатрат, что окажет давление на величину свободного денежного потока.
📝Ключевые изменения, оценки БКС против консенсуса
После публикации отчетности по РСБУ мы обновили финансовую модель Татнефти. Финансовые результаты по МСФО и РСБУ сопоставимы: за прошедшие два года размер чистой прибыли по РСБУ составлял 82–83% аналогичного показателя по МСФО.
Понижение прогнозов ключевых финансовых показателей на 2025–2026 гг. главным образом вызвано корректировкой нефтяных цен. По нашим оценкам, к концу 2026 г. мировой нефтяной рынок должен выйти из профицита — ждем, что на этом фоне показатели Татнефти возобновят рост с 2027 г.
Наши оценки ключевых показателей на 2025–2026 гг. в отчете о прибылях и убытках, а также дивидендов гораздо консервативнее, чем у консенсуса. Полагаем, прогнозы рынка по Татнефти пока массово не учитывают более плохую ценовую конъюнктуру. Не исключаем, что волна пересмотров последует в ближайшее время.
🔻Бумаги выглядят дорого — понижаем взгляд до «Негативного»
Мы учли результаты компании на начало года. В результате скорректировали на 10–11% вниз целевые цены по обыкновенным и привилегированным акциям Татнефти — понизили до 650 руб. по обычке и до 620 руб. по префам. При дисконтировании денежных потоков сейчас используем безрисковую ставку 16,4% и риск-премию 7,5%.
Обе бумаги Татнефти выглядит переоцененными: мультипликатор P/E на 2025 г. составляет 6,9х, что значительно выше коэффициента за 2024 г. (5,2х) и среднего исторического за 5 лет (5,7х).
Избыточную доходность теперь оцениваем в -30–35%, в связи с чем понижаем взгляд по обеим бумагам с «Нейтрального» до «Негативного».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба