На заседании 6 июня Банк России впервые с октября прошлого года изменил ключевую ставку, снизив ее на 100 б.п., до 20% годовых. Мы полагали, что основным вариантом станет сохранение ключевой ставки на уровне 21% с переходом к мягкому сигналу, но не исключали и вариант снижения. Мнения аналитиков перед заседанием разделились между сохранением и снижением ключевой ставки.
ЦБ сохранил нейтральный сигнал «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий». Это можно понять так, что текущее решение - скорее адаптация жесткости ДКП к замедлению инфляции, без декларации намерения продолжать серию снижения ставки (решения будут data dependent). Также отмечено, что Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.
Э. Набиуллина сообщила, что рассматривались 2 варианта – сохранение или снижение ключевой ставки (многие из тех, кто предлагал сохранить ставку сейчас, допускали ее снижение на следующем, июльском, заседании). Была дискуссия вокруг того, на сколько снижать ставку: на 0,5 п.п. или на 1 п.п. В итоге совет директоров принял решение, что накопилось достаточно фактов для снижения ставки до 20%.
Релиз ЦБ в целом выглядит несколько жестче пресс-конференции Э. Набиуллиной. Если в релизе снижение ставки выглядит как разовое действие, то из заявлений Э. Набиуллиной можно сделать вывод, что оно, скорее всего, продолжится. Это связано с выводами, что «сегодняшнее решение надо воспринимать как то, которое находится в рамках прогнозной траектории ставки, данной на прошлом заседании» (19,5-21,5%). При этом она отметила, что инфляция складывается вблизи нижней границы апрельского прогноза ЦБ (7-8% на конец года) и в июле прогноз инфляции может быть пересмотрен в сторону снижения («с учетом факта первых четырех месяцев и оперативной картины, которую мы видим по этому месяцу, уточнение, скорее всего, будет в сторону снижения прогноза»).
Рост ВВП и кредитования также идут вблизи нижней границы апрельского прогноза ЦБ (а рост денежной массы – в середине прогноза). Исходя из этого, логично предположить, что траектория ключевой ставки при сохранении текущих тенденций будет близка к нижней границе апрельского прогноза ЦБ. Это и соответствует нашим ожиданиям снижения ключевой ставки к 16% к концу года и средней ключевой ставки в этом году в районе 19,5%. Полагаем, что по итогам июльского обновления макропрогноза эта траектория может сместиться ближе к середине нового прогноза. При этом Э. Набиуллина сделала все необходимые оговорки: что дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от данных, возможны и паузы в снижении ставки и даже ее повышение в случае, если инфляция прекратит снижаться и тем более начнет расти.
Основные аргументы за снижение ключевой ставки, которые приводятся в релизе и в заявлении главы ЦБ.
1. Динамика инфляции и динамика экономической активности дают нам достаточные основания для снижения ключевой ставки.
2. Инфляция продолжает замедляться. Текущие темпы роста цен в марте были 7% в пересчете на год, в апреле они снизились примерно до 6% (6,2% SAAR). Основной фактор - это высокая ключевая ставка. Напомним, прогноз ЦБ по итогам предыдущего заседания предполагал, что текущий рост цен в 2к25 составит 7,0% с.к.г.
3. С учетом замедления инфляции и отчасти инфляционных ожиданий реальные ставки по-прежнему высокие, а денежно-кредитные условия в целом остаются жесткими. Сегодняшнее снижение ключевой ставки, принимая во внимание замедление инфляции, не означает значимого смягчения денежно-кредитных условий в реальном выражении.
4. Внутренний спрос, хотя и остается высоким, все же постепенно переходит к более умеренным темпам роста. Оперативные данные апреля и мая указывают на продолжение плавного замедления роста в потреблении домохозяйств и инвестиционной активности. Данные нашего мониторинга предприятий указывают на то, что в целом спрос будет расширяться медленнее, чем в прошлом году. Снизился проинфляционный риск длительного отклонения экономики вверх от траектории сбалансированного роста. При этом для экономической активности, как и для инфляции, характерна высокая неоднородность.
5. Появилось больше уверенности (чем в апреле) в устойчивости укрепления рубля – в его основе жесткая ДКП (которая и остается жесткой, в реальном выражении).
6. Появилось больше признаков уменьшения напряженности на рынке труда. По опросам ЦБ, снижается доля компаний, которые испытывают дефицит кадров. Есть тенденция к сокращению числа вакансий и уменьшению зарплатных предложений в наиболее перегретых сегментах - например, в сфере IT. Кроме того, выросло число предприятий в промышленности, которые сообщили о полной укомплектованности персоналом, а также число предприятий, которые снизили количество рабочих смен. Для ЦБ важно, найдут ли эти истории отражение в индикаторах напряженности рынка труда и в соотношении динамики зарплат и производительности.
Что требует осторожности ЦБ (проинфляционные риски):
1) неснижение инфляционных ожиданий населения в условиях, когда инфляция замедлилась, а рубль укрепился. По мнению зампреда ЦБ А. Заботкина, если инфляционные ожидания остаются повышенными, то замедление инфляции нельзя считать устойчивым, и это будет требовать проведения жесткой или умеренно-жесткой ДКП. Возвращение к нейтральному диапазону ключевой ставки (7,5-8,5%) предполагает не только инфляцию на цели, но и снижение инфляционных ожиданий к уровням около 8%, характерных для периода инфляции около 4%. Сейчас инфляционные ожидания населения колеблются в диапазоне 13-14%, в то время как ценовые ожидания предприятий снижаются.
2) риски со стороны рынка труда - ситуация может надолго остаться напряженной, что будет затруднять возвращение инфляции к цели. Отметим, данные Росстата пока не дают уверенной картины охлаждения рынка труда.
3) риски, связанные с динамикой мировых цен на товары российского экспорта, геополитические риски.
4) если влияние бюджета будет менее дезинфляционным, чем это заложено в анонсированных планах, то потребуется корректировка траектории ключевой ставки.
Если эти риски реализуются, то траектория ключевой ставки будет складываться выше наших текущих ожиданий.
Ожидания рынка до заседания предполагали как основной вариант сохранение ключевой ставки без изменения, хотя в последнее время росли и «ставки» на снижение. Текущее решение, даже при нейтральном сигнале, с учетом риторики пресс-конференции – позитив для рынка. Мы ожидаем ускорения пересмотра банками в сторону снижения процентных ставок по депозитам и кредитам.
В сценарии дальнейшего снижения ставки, интерес инвесторов будет смещаться к бумагам, которые позволят зафиксировать высокую ставку купона на как можно более далекую перспективу. С точки зрения срочности такие бумаги может предложить сегмент ОФЗ с фиксированной ставкой купона, а с точки зрения уровня купона – корпоративные классические облигации. Что касается флоатеров, то согласно нашим расчетам, ключевая ставка составит в среднем 18,4% в перспективе до конца 2025 года, что будет поддерживать денежный поток по данному классу бумаг.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба