Просадки и восстановления

Один из самых сложных аспектов долгосрочного инвестирования заключается в том, что даже лучшие инвестиции или инвестиционные портфели переживают значительные просадки (Drawdowns). Ряд исследований просадок даёт полезный контекст для понимания фондового рынка в целом и доходности отдельных акций в частности.

Чарли Мангер, бывший заместитель председателя компании Berkshire Hathaway, дал комментарий по поводу просадок, который стоит процитировать полностью:

«Я думаю, что в природе долгосрочного владения акциями с учётом обычных превратностей судьбы и рыночной конъюнктуры заключается то, что владелец должен быть готов к тому, что котируемая стоимость его акций может упасть, скажем, на 50 процентов. На самом деле можно утверждать, что если вы не готовы с хладнокровием воспринимать падение рыночной цены на 50 процентов два или три раза за столетие, то вы не годитесь в обычные акционеры и заслуживаете посредственного результата, который и получите — по сравнению с теми, у кого есть нужный темперамент, кто способен философски относиться к рыночным колебаниям».

Мангер не только говорит, что нужно спокойно относиться к таким падениям, он идёт дальше и утверждает: если вы не можете с ними справиться, вы заслуживаете посредственного результата. Другими словами, крупные просадки — это цена, которую нужно заплатить за выдающуюся доходность в долгосрочной перспективе.

Создание долгосрочного богатства для компаний также имеет значительную асимметрию. Хендрик Бессембиндер, профессор финансов Университета штата Аризона, изучал около 28 600 публичных компаний, которые были зарегистрированы в США с 1926 по 2024 год. Ключевым в его определении создания стоимости является то, что акции должны приносить доход выше доходности месячных казначейских векселей.

Его данные показывают, что чуть менее 60% компаний в выборке не смогли превзойти доходность казначейских векселей, уничтожив $10,1 трлн стоимости по состоянию на декабрь 2024 года. Остальные примерно 40% компаний создали $89,5 трлн стоимости. При этом всего 2% компаний обеспечили 90% совокупного прироста стоимости рынка акций в размере $79,4 трлн, а шесть ведущих компаний (Apple, Microsoft, NVIDIA, Alphabet, Amazon и ExxonMobil) добавили $17,1 трлн.

Примерно те же результаты и пропорции были обнаружены при исследовании других временных интервалов:

Если бы вы оказались достаточно дальновидны, чтобы купить и держать акции одной из этих компаний — лидеров по созданию стоимости, вы всё равно столкнулись бы со значительными просадками. Например, совокупное создание стоимости компанией Amazon составило $2,1 трлн с момента её IPO в 1997 году до конца 2024 года. Однако акции Amazon упали на 95% в период с декабря 1999 года по октябрь 2001 года. Средняя максимальная просадка среди акций шести ведущих компаний составила 80,3%, что сопоставимо со средней просадкой по всей выборке.

Надо отметить, исследование опирается исключительно на ретроспективный анализ. Владея акцией, которая находится в падении, вы не можете заранее знать, на какой цене будет достигнуто дно. Восстановления также трудно предсказать. Все выдающиеся акции отскакивали от дна, но не каждый отскок от дна превращается в выдающуюся акцию.

Тем не менее, изучение просадок даёт полезный контекст для понимания фондового рынка в целом и доходности отдельных акций в частности.

И можно начать с того, что болезненные просадки возможны даже в мире с идеальным знанием будущей долгосрочной доходности.

Даже Бога уволили бы…
Уэс Грей — генеральный директор инвестиционной компании Alpha Architect и доктор финансов Университета Чикаго – написал статью с ярким названием: «Даже Бога уволили бы, если бы он был активным инвестором». Основная мысль Грея: если бы у вас была «божественная» способность заранее отбирать акции, которые покажут наибольшую совокупную доходность (TSR) за следующие пять лет, вы всё равно столкнулись бы с болезненными просадками, настолько глубокими, что любой клиент скорее всего уволил бы вас как управляющего.

Исходные данные эксперимента

Грей использовал данные с 1927 по 2016 год по компонентам индекса S&P 500.

Портфель с идеальным предвидением (50 лучших акций, ребалансируемый каждые 5 лет) принес доходность в 3 раза выше индекса S&P 500.

Размеры и длительность просадок у идеального портфеля

Максимальная просадка — 76 % (с августа 1929 по май 1932).

Было 5 просадок более 30 %.

Даже такой «совершенный» портфель испытывает терпение инвесторов.

Анализ лучших и худших акций с 1985 по 2024 годы

Лучшие акции (по TSR):

-Медианная максимальная просадка — 72 %.

- Медианная длительность просадки — 2,9 года.

-Медианное время восстановления до прежнего максимума — 4,3 года.

-Среднегодовая избыточная доходность после минимума: 8 % на 5 лет и 12 % на 10 лет (при условии покупки в самом низу).

Худшие акции:

-Медианная максимальная просадка — 96 %.

-Медианная длительность просадки — 8,2 года.

-Лишь 35 % восстановили цену до прежнего уровня.

-Медианное время восстановления — 8,9 года.

Среднегодовая избыточная доходность после минимума — 7 % на 5 и 10 лет.

Для сравнения: S&P 500

-Максимальная просадка — 58 %.

-Длительность просадки — 1,4 года.

-Время восстановления — 4,2 года.

-Среднегодовая доходность после минимума — 25 % за 5 лет и 17 % за 10 лет.

Даже идеальный портфель акций — с гарантированными лучшими будущими результатами — будет вызывать серьёзные сомнения у инвесторов из-за масштабных и частых просадок. Это наглядно демонстрирует, насколько эмоционально сложно держать даже самые «умные» или «правильные» инвестиции. Также подчёркивается ценность диверсификации: у индекса просадки менее глубокие, а восстановление — быстрее и стабильнее.

Просадки и восстановление — пример из практики
NVIDIA — ведущий разработчик графических процессоров (GPU) и платформ для искусственного интеллекта (AI). Компания провела IPO в январе 1999 года и с тех пор стала одной из самых успешных акций на рынке.

За 20 лет до 2024 года совокупная среднегодовая доходность акций NVIDIA составила 39%, что делает её лидером по доходности среди всех акций в индексе S&P 500.

Однако путь к этому результату был вовсе не гладким.

С 4 января по 8 октября 2002 года акции NVIDIA упали на 90%.

Это падение оказалось глубже медианной просадки по всем американским акциям (85%)
И произошло всего за 0,8 года (в то время как медианная продолжительность — 2,5 года)

График показывает максимум и минимум просадки, а также момент восстановления до предыдущего пика с 1999 по 2006 год (цены скорректированы на сплиты и отделения активов).

Это резкое падение пришлось на конец краха доткомов. Для сравнения, в тот же период индекс полупроводников PHLX SOX (30 крупнейших компаний отрасли) упал на 65%.

После дна в октябре 2002 года понадобилось 4,1 года, чтобы акции NVIDIA восстановились до своего предыдущего максимума (в ноябре 2006). Для сравнения: медианное время восстановления по всем компаниям составляет 2,5 года. То есть NVIDIA упала быстрее и восстанавливалась дольше, чем большинство других акций.

Да, долгосрочные инвесторы NVIDIA были щедро вознаграждены. Но падение на 90% — это крайне тяжёлое испытание:

Психологически: рынок как бы говорит вам, что вы катастрофически ошиблись
Профессионально: клиенты задают неудобные вопросы — зачем вы держите такую «провальную» позицию?

Сохранять спокойствие в такие моменты, как советовал Чарли Мангер, — задача не из лёгких.

Краткое изложение выводов из исследований о просадках
Одно из обзорных исследований по просадкам на фондовом рынке отражает общее мнение литературы: хотя многие работы выявляют сигналы, позволяющие прогнозировать динамику акций после просадок, «разнообразие методологических подходов делает практически невозможным формулировку универсальных выводов».

Одной из наиболее известных работ в этой области является статья экономистов Вернера де Бонта и Ричарда Талера «Переоценивает ли фондовый рынок?». Они проанализировали большую выборку акций, ранжируя их по доходности за последние три года. Затем они создали два портфеля: один из акций с наивысшей доходностью (портфель «победителей»), а второй — из акций с наименьшей доходностью (портфель «лузеров»).

Талер и де Бонт

В течение следующих трёх лет портфель «лузеров» показал лучшую доходность, чем портфель «победителей». Это дало основание для выдвижения гипотезы переоценки: инвесторы склонны переоценивать хорошие новости (что приводит к завышенным ценам акций-победителей) и чрезмерно пессимистично реагировать на плохие новости (что обрушивает цены акций-лузеров).

Более недавняя работа подтвердила эффект возврата к среднему, обнаруженный де Бонтом и Талером, но добавила важную деталь: хотя средняя доходность портфеля «лузеров» была высокой, медианная доходность составляющих акций оказалась значительно ниже. Это указывает на то, что высокая средняя была обусловлена несколькими экстремальными случаями, а не равномерным распределением успеха.

Хендрик Бессембиндер, изучавший долгосрочные доходности акций, также установил, что инвесторы, получившие наибольшую совокупную прибыль, переживали значительные краткосрочные падения цен. Более того, компании с наивысшей доходностью за десятилетие, как правило, были моложе, имели более глубокие просадки в предыдущем десятилетии и тратили больше на НИОКР, по сравнению с «типичными» компаниями.

Исследования поведения розничных инвесторов показали, что они примерно на 50% чаще покупают больше акций после падения, чем после роста. Психологически это объясняется желанием снизить среднюю цену входа, что уменьшает потенциальное чувство потерь — ведь потери переносятся тяжелее, чем удовольствия от аналогичных по размеру прибылей. Однако, по данным исследований, усреднение вниз не улучшает результаты тех инвесторов, которые его практикуют.

Известный инвестор Билл Миллер, чей фонд обгонял индекс S&P 500 в течение 15 лет подряд, часто говорит: «Побеждает тот, у кого самая низкая средняя цена». По его словам, готовность покупать больше при падении цены — отличная стратегия, но трудная для реализации.

Что искать на «дне» рынка?

Никто не должен питать иллюзий, что можно купить актив на самом дне его падения.

Как сказал легендарный финансист Бернард Барух: «Не пытайтесь покупать на дне и продавать на пике. Это невозможно, если вы не лжец».

Тем не менее, важно уметь находить потенциальных победителей и избегать возможных проигравших после сильного падения цен. Вот несколько качественных вопросов, которые стоит рассмотреть:

а) Являются ли фундаментальные проблемы циклическими или структурными?

Этот вопрос интуитивно понятен, но его легче анализировать задним числом, чем в реальном времени.

Некоторые отрасли проходят через циклы (изменения спроса), и спады могут быть временными.

Другие находятся в структурном упадке, что означает, что спрос, скорее всего, не восстановится.

Примеры:

• Полупроводниковая промышленность — циклична. После бума во времена доткомов была перепроизводственная перегрузка, за которой последовал болезненный спад. Но со временем отрасль восстановилась.
• Компании вроде Foot Locker (бывшая F.W. Woolworth) или Sears пострадали от структурного спада — формат их магазинов просто перестал быть актуален для потребителей.

Исследования показывают, что фундаментальные «развороты» крайне редки.

Анализ 1200 компаний в технологическом и розничном секторах (по данным UBS HOLT) показал:

• Только 29% компаний смогли устойчиво восстановиться.
• Почти половина вообще не пережила разворота.

б) Что говорит базовая единица анализа о бизнесе?

Базовая единица анализа показывает, как компания зарабатывает деньги.

Например, для подписочного бизнеса — это пожизненная ценность клиента (LTV), то есть разница между доходом от клиента и затратами на его привлечение.

Если экономическая модель компании создаёт ценность, она может восстановиться.

Но если сама бизнес-модель неэффективна или масштабируемость недостижима — восстановление маловероятно.

в) Насколько велики инвестиции в бизнес?

У всех компаний есть инвестиции до начала продаж. Важно, насколько крупными и гибкими являются эти вложения.

• Например, Shake Shack тратит $1.5–3 млн на открытие нового ресторана.
• А TSMC потратила ~$20 млрд на строительство завода по производству микросхем в Аризоне.

Чем меньше «единица» инвестиций, тем легче их масштабировать или приостанавливать.

Компании с большими предварительными вложениями могут попасть в беду задолго до получения выручки — как это часто происходит в казино-индустрии.

г) Достаточно ли у компании финансовой устойчивости?

Резкое падение цены акций может свидетельствовать о финансовых трудностях.

Исследования показывают, что проблемные (distressed) акции показывают худшую доходность, чем более безопасные.

Академики создали модель на основе бухгалтерских показателей:

• прибыль к активам,
• денежные резервы,
• уровень долговой нагрузки (leverage),
• коэффициент цена/балансовая стоимость (price-to-book).

Компании, у которых показатели по этим метрикам были слабыми, в дальнейшем показывали слабую инвестиционную привлекательность.

Вывод: прежде чем покупать акции после сильного падения, необходимо оценить финансовую жизнеспособность компании

д) Есть ли доступ к капиталу при необходимости?

Финансовые рынки могут быть непредсказуемыми.

• Иногда капитал легко доступен и стоит недорого.
• В другие периоды рынки «закрываются», и привлечь средства становится сложно и дорого.

Даже платежеспособные компании могут столкнуться с проблемами, если у них недостаточно ликвидности.

• Ликвидность — это способность покрывать краткосрочные обязательства.
• Платежеспособность — это способность выполнять долгосрочные обязательства.

Пример:

Представим банк со $100 в ипотечных кредитах, $20 наличными и $100 вкладов.

• Активы ($120) больше обязательств ($100) → банк платежеспособен.
• Но если все вкладчики захотят вернуть деньги сразу — у банка нет ликвидности → он может рухнуть.

Депозиты страхуют, предотвращая панические изъятия средств из банков.

Но другие компании без такой страховки, особенно с несоответствием между краткосрочным финансированием и долгосрочными инвестициями, могут погибнуть даже при общей финансовой устойчивости.

е) Осознаёт ли руководство масштабы проблем?

Очень важно, чтобы руководство чётко понимало вызовы, стоящие перед бизнесом, и принимало меры для сохранения и восстановления стоимости компании.

Пример негативного сценария:

Руководство Enron (энергетическая и товарная компания) игнорировало предупреждающие сигналы и вопросы о качестве бизнеса перед банкротством в 2001 году.

Первый шаг к восстановлению — это признание существующих проблем.

Заключение

Долгосрочным инвесторам важно понимать характер просадок и быть готовыми к ним, поскольку они неизбежны. Даже лучшие инвесторы и самые успешные акции переживают значительные падения — это можно считать издержками долгосрочного участия в рынке.

Медианная просадка для 6 500 акций в выборке за период с 1985 по 2024 год составила 85 %, а среднее время от пика до дна — 2,5 года. Более половины всех акций так и не вернулись к своим прежним максимумам.

По сравнению с небольшими просадками, крупные, как правило, развиваются дольше, реже возвращаются к прежним пиковым значениям, но при этом могут дать привлекательную доходность от точки минимума. Восстановления после просадок всех масштабов характеризуются высокой асимметрией распределения: лишь небольшое число акций демонстрируют выдающиеся результаты, что делает среднюю доходность выше медианной.

Даже инвестор, обладающий совершенным предвидением и способный сформировать портфель акций с наивысшей доходностью на ближайшие пять лет, столкнулся бы с глубокими просадками по пути. В одном из пятилетних периодов такой гипотетический портфель потерял 76 % от своей стоимости, что подчеркивает, насколько сложно профессионалам справляться с подобными падениями.

Академические исследования показывают, что акции, показавшие слабую динамику в недавнем прошлом («лузеры»), в дальнейшем приносят более высокую доходность по сравнению с «победителями». Это объясняется гипотезой переоценки, согласно которой инвесторы чрезмерно реагируют на новости, толкая цену выше или ниже ее фундаментальной стоимости.

Тем не менее, анализ доходности «лузер»-портфеля показывает, что медианный результат остается слабым, а среднюю доходность обеспечивают лишь несколько выдающихся бумаг. Некоторые инвесторы предпочитают покупать больше акций, которые у них уже есть и которые подешевели. Это снижает их среднюю цену входа и уменьшает психологическое напряжение, связанное с потерями, однако такая стратегия редко приносит прибыль.

Пытаться поймать дно — дело бесперспективное. Но есть качественные ориентиры, которые могут помочь оценить, есть ли смысл делать ставку на восстановление. Среди них:

-понимание, носят ли причины падения циклический или секулярный характер;

-жизнеспособность базовой бизнес-модели;

-масштаб и гибкость инвестиций;

-финансовая устойчивость и платежеспособность компании;

-доступ к капиталу при необходимости;

-готовность менеджмента трезво оценивать вызовы и действовать соответственно.