Сургутнефтегаз — одна из крупнейших частных вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Она объединила в своей структуре научно-проектные, геологоразведочные, буровые, добывающие подразделения, а также нефте- и газоперерабатывающие и сбытовые предприятия.
Привилегированные акции компании включены в индекс Мосбиржи с весом 2,08%. Их принято считать хеджем — своего рода страховкой от девальвации рубля. Если национальная валюта ослабляется, префы Сургутнефтегаза становятся популярными у инвесторов. Так произошло, например, в конце 2024 года, когда префы росли на падающем рынке российских акций.
Интерес инвесторов к префам в подобных ситуациях связан с тем, что дивиденды по ним зависят от курса рубля к доллару на конец года, а также от прибыли или убытков от переоценки «кубышки» — валютных запасов компании. Объем этих запасов, по нашим оценкам, на конец 2024 года составлял около 7 трлн рублей.
О структуре бизнеса
Добыча и разведка
В 2023 году объем добычи нефти Сургутнефтегазом снизился на 5,4% — до 56,4 млн тонн (около 11% от общей добычи в России). Снижение связано с соглашением ОПЕК+ о сокращении объемов добычи, в том числе на добровольной основе. В 2024 году на фоне ограничений добыча сократилась еще на 4,8%, до 53,7 млн тонн.
Добыча газа в 2023 году упала на 15,7% — до 7 млрд кубометров в годовом выражении. В 2024 году снижение продолжилось: добыча газа сократилась на 11,9% г/г, до 6,2 млрд кубометров. Снижение объемов связано с теми же причинами, что и сокращение нефтедобычи, поскольку Сургутнефтегаз в основном производит попутный нефтяной газ.
Во втором квартале 2024 года Россия расширила добровольные ограничения на объемы добычи нефти еще на 471 000 баррелей в сутки, а затем объявила об их продлении до конца первого квартала 2025 года. Впоследствии картель подтвердил планы по постепенному снятию добровольных ограничений с апреля — на 2,2 млн баррелей в сутки, которые соблюдали восемь стран ОПЕК+ для поддержки стабильности на рынке.
Согласно первоначальному плану, полное восстановление добычи должно было завершиться в сентябре 2026 года. Однако позже было утверждено увеличение объемов добычи в мае и июне — в три раза выше изначального графика. При сохранении текущих темпов восстановления полное снятие добровольных ограничений может произойти уже к июлю 2026 года.
Месторождения Сургутнефтегаза
Месторождения компании расположены в трех нефтегазоносных провинциях: Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Основная добыча ведется в первых двух.
Западно-Сибирская провинция — один из крупнейших нефтегазоносных бассейнов в мире. На ее долю приходится около 80% от общего объема добычи компании. К ключевым месторождениям относятся Лянторское, Федоровское и Западно-Сургутское. Федоровское — крупнейшее месторождение компании, разрабатываемое с 1970-х годов. Здесь добывается основная часть нефти и газа Сургутнефтегаза.
Восточно-Сибирская нефтегазовая провинция преимущественно расположена в Иркутской области и Красноярском крае. В этом регионе сложные геологические условия, что требует применения современных технологий. К основным месторождениям относятся Талаканское и Алинское. Нефть из Восточной Сибири входит в состав премиального сорта ВСТО, который транспортируется по одноименному трубопроводу на азиатские рынки.
Тимано-Печорская провинция содержит как традиционные, так и трудноизвлекаемые запасы. Здесь преобладает тяжелая нефть, что требует внедрения специфических технологий добычи. Разработка ряда месторождений началась относительно недавно. Регион отличается сложными геологическими условиями, но обладает значительными запасами нефти и газа.
Переработка
Доля переработки в объеме добычи Сургутнефтегаза составляет всего 31% — это самый низкий уровень среди российских вертикально интегрированных нефтяных компаний.
Переработкой занимается Киришский нефтеперерабатывающий завод (КИНЕФ) мощностью 20 млн тонн. Он расположен в городе Кириши и является вторым по величине НПЗ в России, а также единственным на северо-западе страны. В 2024 году объем переработки нефти составил 17,5 млн тонн, что соответствует 6,6% от общероссийского объема переработки.
На заводе давно не проводилось значительных модернизаций, поэтому он остается одним из наименее технологически развитых в отрасли. По итогам 2022 года выход светлых нефтепродуктов составил 57% — это ниже среднего уровня по отрасли.
КИНЕФ производит широкий ассортимент нефтепродуктов, включая бензины, дизельное топливо, авиакеросин, ароматические углеводороды, жидкий парафин, кровельные и гидроизоляционные материалы, битумы.
На конец 2024 года компания управляла 272 автозаправочными станциями в России, однако их число постепенно сокращается.
Структура капитала и дивидендная политика
Структуру акционерного капитала компания не раскрывает, однако он разделен на два типа акций: обыкновенные и привилегированные.
Обыкновенные акции
Доля обыкновенных акций составляет 82%. По данным Мосбиржи, их free-float — 25%. Информации о прочих акционерах нет. Этот тип акций не имеет четко закрепленной дивидендной политики, однако исторически компания выплачивала низкие фиксированные индексируемые дивиденды, которые в 2024 году составили 0,9 рубля на акцию.
Привилегированные акции
Оставшиеся 18% приходятся на привилегированные акции, (в свободном обращении — 73%).
Согласно дивидендной политике, общая сумма, выплачиваемая в виде дивидендов по префам, устанавливается в размере 10% от чистой прибыли по РСБУ за финансовый год, деленной на число акций, составляющих 25% уставного капитала компании.
Если дивиденд на обыкновенную акцию превышает дивиденд на привилегированную, размер дивиденда по префам должен быть увеличен до уровня, выплачиваемого по обыкновенным акциям.
Последствия санкций США
В последние дни правления администрация Джо Байдена ввела санкции против российского нефтегазового сектора. В SDN-лист попали Сургутнефтегаз и Газпромнефть.
Сургутнефтегаз — более экспортно ориентированная компания, поэтому санкции могут оказать значительное влияние на ее операционные результаты.
Конкретные направления и объемы экспорта компания не раскрывает, поэтому детально оценить влияние санкций на будущие поставки сложно.
При этом префы Сургутнефтегаза остаются интересными для инвесторов с точки зрения дивидендов. Объем выплат зависит в меньшей степени от операционной деятельности и в большей — от финансовых доходов компании. Санкции на размер дивидендов влияют незначительно.
Префы — ставка на девальвацию
Привилегированные акции компании исторически считаются хеджем от девальвации рубля. Дивиденды по префам в значительной степени зависят от курса рубля к доллару на конец года и от переоценки «кубышки» — денежных резервов компании, объем которых, по нашим оценкам, на конец 30 июня составляет около 5,6 трлн рублей (на конец 2024 года было порядка 7 трлн). Следовательно, сейчас динамика курса рубля важнее для инвесторов, чем результаты основной операционной деятельности компании.
Исторически «кубышка» почти полностью состояла из долларов США, однако на фоне высоких процентных ставок в России и возросших геополитических рисков после начала конфликта на Украине в 2022 году компания могла частично перевести ее в рубли.
При прогнозировании финансовых результатов и размера дивидендов по префам за 2024 год мы исходили из предположения, что доля рублей в «кубышке» составляет около 10%. Однако фактически объявленные дивиденды оказались ниже наших ожиданий — 8,5 рубля против 9,09 рубля на акцию. Это позволяет предположить, что уровень девалютизации оказался выше, и около 20% резервов могли быть размещены в рублевых депозитах. Это повышает процентные доходы компании, но снижает эффект от курсовых разниц при ослаблении рубля.
При этом компания практически полностью прекратила раскрытие балансовых показателей по РСБУ в 2024 году, что значительно затрудняет оценку объема и структуры «кубышки».
Наше мнение о привилегированных акциях
Мы по-прежнему рассматриваем префы как привлекательный актив в условиях резкой девальвации рубля, поскольку валютная переоценка значительно увеличивает дивидендную базу (как это происходило в 2023 и 2024 годах).
Текущее укрепление рубля мы считаем избыточным относительно фундаментальных факторов, однако движение к ослаблению затягивается.
В рамках нашего базового сценария мы ожидаем ослабления в ближайшие месяцы — и довольно стремительного. Прогнозируемый курс рубля на конец года — 98 за доллар.
При курсе в 102 рубля за доллар на начало 2025 года валютная переоценка по итогам года может оказать негативный эффект.
Однако поддержат результаты рублевые депозиты: на фоне крепкого рубля мы ожидаем более медленное снижение ключевой ставки — до 15% к концу года.
Все эти факторы будут влиять на потенциальный размер дивиденда, который, по нашим оценкам, может составить около 3,8 рубля на акцию (доходность около 8%). Такой уровень сложно назвать привлекательным по сравнению с другими нефтяными компаниями.
Однако в случае сохранения рубля на текущем уровне, компании вряд ли удастся заработать чистую прибыль. В связи с этим дивиденды по привилегированным акциям будут равны выплатам по обычным бумагам.
По нашей оценке, при доле рублевой части примерно в 20% ослабление курса рубля к доллару на 1 рубль увеличивает дивидендную доходность префов компании на 0,65 п.п.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба