Отыграл ли рынок ОФЗ будущее изменение ключевой ставки? В этой статье мы определим потенциал роста выпусков ОФЗ-ПД, основываясь на среднесрочном прогнозе ЦБ по ключевой ставке.
В день основных заседаний по ключевой ставке ЦБ РФ публикует среднесрочный прогноз (на 3 года вперед) по макро-индикатором российской экономики: инфляции, ВВП, и, с 2021-го года, еще и ключевой ставки ЦБ.
На последнем заседании от 25.07.2025 ЦБ опубликовал следующий прогноз:
Построение траектории изменения ключевой ставки
Давайте воспользуемся данным прогнозом по ключевой ставке и построим траекторию изменения ставок на несколько лет в перед. Это позволит рассчитать будущую доходность денежного рынка на разные сроки и связать ее с доходностями ОФЗ.
В предыдущем посте я писал, что рынок ОФЗ ориентируется на будущую доходность денежного рынка, а также закладывает премию за процентный риск, поскольку реализация базового сценария не гарантирована — может прилететь черный лебедь и внезапно поднять ставки. Тем не менее, ожидаемая доходность денежного рынка, рассчитанная по базовому сценарию — это некий барьер доходности, ниже которого доходности ОФЗ не должны опускаться (если мы конечно не допускаем сценария очень низких ставок в РФ).
Как построить траекторию изменения будущих ставок? Нам известны даты будущих заседаний ЦБ по ключевой ставке (8 раз в год, алгоритм расчета даты понятен), и даны диапазоны ставок за каждый год. Вариаций траекторий изменения ставок, которые бы укладывались в прогнозы — огромное количество. При чем задачку эту не решить, если заложить допущение, что ставка будет изменяться монотонно в течение года.
Я же решил эту задачу следующим способом: генерировал случайные решения ЦБ на будущие даты заседаний и проверял, укладывается ли полученная в рамках сгенерированного сценария средняя ставка в прогноз или нет. Чтобы динамика ставок не была «дерганной» и походила на реальную динамику, я применил цепь Маркова, в которой вероятность решения зависит от предыдущего решения ставки ЦБ и от самого значения ставки. Подробно описывать алгоритм не буду, лучше посмотрите на картинку с полученными сценариями:
Отмечу, что каждый из представленных сценариев формально укладывается в прогноз ЦБ. Можно придраться к полученным длительностям фаз снижения и роста ставок, но все же, общая динамика понятна: ЦБ будет снижать ставку в течение 2 лет с некоторой паузой на сроке 1 год. Далее ставка встанет в диапазоне 8-6% (пока не произойдет новый сюрприз).
Целевые доходности ОФЗ
Собрав статистику по сценариям, получим «облако» — распределение плотности вероятностей по будущим ставкам (синее облачко на рисунке ниже). И на основе этого распределения мы можем рассчитать ожидаемую доходность денежного рынка (доходность РЕПО с ЦК 1 день) — красное облачко. Это красное облачко и есть минимальная доходность к погашению ОФЗ на разных дюрациях.
Покупать ОФЗ с будущей доходностью денежного рынка глупо — инвестор хочет премию за процентный риск, иными словами за то, что его портфель будет носить из стороны в сторону. Если премии нет, то лучше купить фонд ликвидности или положить деньги в депозит — доход будет тот же, а волатильность портфеля меньше.
Поэтому, к полученной КБД мы должны добавить премию. На рисунке ниже я привел три линии: желтая линия — КБД с нулевой премией к денежному рынку; оранжевая и красная линии — КБД с премиями 1% и 2% к денежному рынку.
Анализ текущих доходностей и потенциалы роста ОФЗ
И как это часто бывает, красные линии были беспощадно нарушены ОФЗ с дюрацией менее 3-х лет. Это значит, что доходности опустились ниже тех значений, которые делают покупку данных выпусков привлекательной с точки зрения соотношения доходность/риск. Более того, ОФЗ с дюрацией менее 2 года уже дают доходность ниже, чем будущая доходность денежного рынка.
В то же время доходности длинных ОФЗ еще не в полной мере отыграли будущее снижение ставки. Возможно, рынок осторожничает, требует повышенную премию за высокий процентный риск.
Посмотрим на размер текущей премии. В таблице ниже приведены текущие значения доходностей ОФЗ и их целевые доходности с учетом 2% премии к денежному рынку. Также в таблице привел апсайд к текущей грязной цене в выпусках ОФЗ, который я оценил, как модифицированная дюрация помноженная на отклонение целевой доходности от рыночной доходности отдельного выпуска ОФЗ.
Целевая YTM — это нижняя граница доходностей ОФЗ, тот самый предел роста. Многие говорят о том, что доходность длинных ОФЗ должна быть 12%. Полученный результат укладывается в нижнюю границу консенсуса: 12,1%...11,5% для дюраций 5...8 лет.
Как ни странно, самые выгодные выпуски — это 26243, 26247, 26248. В них присутствует избыточное предложение на фоне прошедших размещений МинФина. Это лучшие выпуски ОФЗ для покупки в данный момент.
Как видим, потенциал роста в данных выпусках больше, чем у любимого многими выпуска 26238, несмотря на то, что он обладает наибольшей дюрацией. Почему? Потому что помимо дюрации на потенциал роста влияет и отклонение доходности от значения целевой YTM. Без этого отклонения никакого избыточного роста, превышающего YTM, не будет.
Но конечно в текущей картине наибольшее удивление вызывают радикально низкие доходности коротких ОФЗ: выпуски 26229,26219,26226,26207,26232,26212,26236,26237. На этой длине чувствуется избыточное желание выкупить эти ОФЗ, возможно, это связано с закрытием шортов в коротких ОФЗ. Какого-то фундаментального обоснования данной перекупленности я не нахожу и интерпретирую эту заниженную доходность коротких ОФЗ как рыночную неэффективность.
UPD. Возможно перекупленность в коротких ОФЗ может быть связана с позициями банков. Дело в том, что банки обязаны держать на своем балансе некоторый объем ОФЗ. По всей видимости, банки не хотят покупать длинные ОФЗ, опасаясь процентного риска. Поэтому, они сидят в коротких ОФЗ. Из-за этого возникает перекос: короткие ОФЗ перекуплены, а длинные еще не отросли.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба