Недавно нефтяной гигант опубликовал отчетность по МСФО по итогам второго квартала 2025 года. Результаты в целом совпали с нашими прогнозами.
В обзоре разберем динамику основных финансовых показателей компании, поделимся прогнозом итогового размера дивидендов за 2025 год, оценим перспективы второго полугодия и дадим рекомендацию по акциям.
Слабеет нефть — слабеет выручка
Во втором квартале 2025 года выручка осталась на уровне первого квартала 2025 года и оказалась выше наших ожиданий, но снизилась на 15% год к году.
Основная причина — падение рублевых цен на российские сорта нефти. Оно объясняется снижением мировых котировок, укреплением рубля и санкциями США, которые увеличили дисконт при реализации нефти и продуктов ее переработки.
На фоне риска торговых войн и профицита на нефтяном рынке во втором квартале 2025 года нефть марки Brent потеряла почти 22% относительно уровней прошлого года и 11% относительно прошлого квартала 2025-го.
Российская валюта во втором квартале 2025-го укрепилась до 80,6 рубля за доллар после 90,8 рубля за аналогичный период годом ранее и 93,25 рубля в прошлом квартале.
В совокупности со снижением котировок на Brent укрепление валюты привело к понижению рублевых цен на Urals. По нашим оценкам, они упали почти на 30%: с 6 400 рублей за баррель годом ранее до 4 500 рублей.
Кроме того, по нашим прогнозам, попадание в SDN-лист привело к образованию персональных дисконтов в ценах реализации продукции Газпром нефти.
Рост добычи и переработки положительно повлиял на результаты. Органическое увеличение добычи Газпром нефти в 2024 году и в первом полугодии 2025-го было связано с запуском новых проектов:
основной вклад внес ввод промышленной добычи на участке 3А Ачимовских залежей Уренгойского месторождения;
открытие месторождения с запасами около 30 млн тонн углеводородов в Томской области;
развитие Чонского кластера в Восточной Сибири.
По нашим прогнозам, результаты второго полугодия немного превысят значения первого на фоне дальнейшего роста добычи в связи с постепенным снятием ограничений на добычу, более стабильными ценами на российские сорта (по сравнению со вторым кварталом), а также ослаблением рубля до 98 рублей за доллар на конец 2025 года. Годовая выручка составит 3,6 трлн рублей — на 12% ниже, чем в 2024 году.
Индексация тарифов и снижение маржи переработки бьет по EBITDA
EBITDA компании во втором квартале 2025 года упала на 8% квартал к кварталу и на 30% год к году, рентабельность сократилась до 23%.
Ключевые причины снижения:
Газпром нефть имеет большую долю переработки: сужение крэк-спредов негативно отразилось на ее финансовых результатах и повлияло на маржинальность. Компания также сильно ориентирована на внутренний рынок, где оптовые цены на дизельное топливо снизились более чем на 3% год к году.
Рост операционных и коммерческих расходов в связи с индексацией тарифов естественных монополий (Транснефть и РЖД) и высокой инфляцией.
Чистая прибыль: курсовые разницы не спасают от высоких процентов
Чистая прибыль снизилась на 66% год к году, в квартальном выражении — на 38%.
На прибыль повлияли:
повышенные процентные расходы на фоне сохраняющихся высоких ставок в экономике — чистые процентные расходы за год возросли почти в четыре раза;
возросший налог на прибыль — эффективная ставка во втором квартале 2025 года превысила 25% (годом ранее составляла 19%);
незначительный убыток от доли в совместных предприятиях (СП) после существенной прибыли в прошлом году.
По итогам года ожидаем, что чистая прибыль сократится на 40% и составит 290 млрд рублей. Во втором полугодии на показатель будет давить значительное ослабление рубля, которое отразится в виде убытка по курсовым разницам.
Компания сообщила, что в первом полугодии 2025 года нарастила расходы на приобретение ОС и финансирование строительства (капитальные расходы) на 24%. Это соответствует ее более ранним заявлениям о продолжении и расширении инвестиционной программы даже в условиях сложной макроэкономической ситуации.
Долговая нагрузка незначительно выросла (до 0,78х), чистый долг практически не изменился. Свободный денежный поток на фоне упавших котировок на нефть и высоких капитальных расходов оказался отрицательным.
Дивиденды
Базовая дивидендная политика компании предусматривает выплаты не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, скорректированной на:
курсовые разницы;
обесценение активов;
другие разовые статьи по решению совета директоров.
Однако в 2023 году коэффициент выплат (DPR) возрос до 75%. Это, вероятнее всего, обусловлено снижением доходов материнской компании — Газпрома.
В 2024 году уровень DPR сохранился. Совокупный дивиденд за 2024 год составил 79,17 рубля на акцию, доходность — 12,5%.
По итогам первого полугодия 2025 года совет директоров Газпром нефти рекомендовал выплатить дивиденды в размере 17,3 рубля на акцию, что оказалось ниже наших ожиданий (выплата все еще соответствует распределению ~75% от прибыли, скорректированной на бумажную прибыль по курсовым разницам).
Видим значительный риск: финальные дивиденды могут быть рассчитаны исходя из дивидендной политики — 50% от чистой прибыли ввиду неблагоприятной рыночной конъюнктуры и отрицательного СДП. Тогда совокупная выплата за год может составить 36 рублей на акцию — доходность менее 7%.
Ну и что?
Компания наращивает добычу и переработку даже в условиях ограничений ОПЕК+. В 2024 году добыча углеводородов выросла на 5,3%, в первом полугодии 2025-го — еще на 5% год к году. Переработка прибавила 4%. Программа модернизации НПЗ позволит увеличить выпуск более маржинальных светлых нефтепродуктов, что поддержит доходы.
Санкции США расширили дисконт на российскую нефть и повысили издержки. Для Газпром нефти риск больше, так как компания попала в SDN-лист, что может привести к дополнительным экспортным дисконтам.
Сильный рубль и слабые цены на нефть (Brent около 67 долларов за баррель) ограничивают прибыльность. Если рубль останется крепким, финансовые результаты снизятся, что повлияет на дивиденды. Однако, базовый сценарий — ослабление до 98 рублей за доллар к концу 2025 года.
Компания чувствительна к макропоказателям из-за высокой доли переработки и долговой нагрузки. В 2025 году она продолжает активно инвестировать и размещать облигации, что при слабом денежном потоке может давить на устойчивость.
Газпром нефть традиционно выплачивает около 75% прибыли, что обеспечивает высокую доходность. Однако при отрицательном свободном денежном потоке и неблагоприятной конъюнктуре выплаты могут вернуться к базовым 50%, снизив доходность до ~7%.
Акции торгуются с EV/EBITDA около 3х (прогноз 2025 года), что на 20% ниже исторических уровней. При этом в сравнении с другими российскими нефтяными компаниями дисконт выглядит умеренным.
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Газпром нефти. Учитывая низкие цены на нефтяном рынке и более крепкий рубль, чем ожидалось, мы снижаем целевую цену по акциям нефтяника до 570 рублей.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба