Нефтяной гигант опубликовал отчетность по МСФО за второй квартал и первое полугодие 2025 года. Итоги совпали с нашими прогнозами, но картина для инвесторов складывается неоднозначная.
Финансовые результаты
Слабая макроконъюнктура продолжает бить по выручке
Во втором квартале 2025 года выручка снизилась на 13% квартал к кварталу и на 23% год к году. Главный фактор — падение рублевых цен на нефть. Brent за год подешевела почти на 22% (и на 11% кв/кв), а укрепление рубля до 80,6 рубля за доллар (против 90,8 рубля годом ранее и 93,25 рубля в прошлом квартале) снизило рублевые цены на Urals почти на 30% — до 4 500 рублей за баррель против 6 400 рублей годом ранее (-30%).
На результатах компании также негативно сказалось расширение дисконтов на сорт нефти ESPO, что привело к снижению экспортных доходов по премиальным каналам.
* Нефть марки ESPO содержит меньше серы в составе, из-за чего торгуется дороже Urals. На нее приходится почти 50% экспорта компании.
Дополнительно снизились объемы добычи жидких углеводородов (–2,2% год к году в рамках ограничений ОПЕК+) и переработки нефти — 19,2 млн тонн во втором квартале (–9% за аналогичный период).
В компании это объясняют:
оптимизацией загрузки НПЗ с учетом ценовой конъюнктуры;
необходимостью проведения ремонтно-восстановительных работ.
Вместе со снизившимися с максимумов крэк-спредами* на нефтепродукты на мировом рынке это оказало давление на сегмент переработки. Кроме того, 40% внутренней реализации приходится на дизельное топливо, оптовые цены которого снизились более чем на 3% год к году.
*Крэк-спред — разница в цене между баррелем сырой нефти и нефтепродуктами, полученными из нее.
По нашим прогнозам, во втором полугодии выручка останется близкой к уровням первой половины года. Поддержкой станут частичное снятие ограничений ОПЕК+, более стабильные цены и ослабление рубля до 98 рублей за доллар к концу года. По итогам 2025-го ожидаем выручку около 8,5 трлн рублей (–16% г/г).
Индексация тарифов и снижение маржи переработки бьет по EBITDA
EBITDA компании во втором квартале упала на 24% кв/кв и на 42% г/г. Рентабельность по этому показателю снизилась до 23%.
Причины:
снижение маржинальности переработки, которая во второй половине прошлого года начала нормализовываться к средним докризисным уровням после периода повышенных значений;
рост транспортных и других операционных расходов в связи с индексацией тарифов естественных монополий (Транснефть и РЖД) и высокой инфляцией, что на фоне неблагоприятной конъюнктуры оказывает дополнительное давление на нефтяную отрасль;
переоценка запасов.
Чистая прибыль: курсовые разницы не спасают от высоких процентов
Чистая прибыль снизилась на 80% г/г, на динамику повлияли:
повышенные процентные расходы на фоне все еще сохраняющихся высоких ставок в экономике;
возросший налог на прибыль (эффективная ставка во втором квартале превысила 27%);
положительные курсовые разницы (у компании большой объем валютного долга, который из-за укрепления рубля в отчетном периоде принес, по нашим оценкам, около 40 млрд рублей);
помимо этого, на динамику показателя в отчетном периоде, по заявлениям компании, негативно повлияли неденежные и разовые факторы.
По итогам года ожидаем, что прибыль акционеров составит порядка 500 млрд (-54%). Процентные расходы все еще высоки. Кроме того, на показатель будет давить значительное ослабление рубля во втором полугодии.
Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) на конец второго квартала возросла до 1,6х. Это самый высокий показатель среди нефтяников. Однако акции компании могут вырасти сильнее других, если ЦБ снизит ставку. Кроме того, компания отмечает, что долговая нагрузка продолжает сохраняться на уровне существенно ниже минимального ковенантного значения в соответствии с кредитными соглашениями.
Дивиденды Роснефти
Роснефть стабильно придерживается дивидендной политики, которая подразумевает выплату промежуточных и финальных дивидендов в размере 50% от чистой прибыли по МСФО.
Дивиденды за 2024 год — 51,15 рубля на акцию (доходность — 9,8%). Это ниже, чем у большинства других крупных нефтяников.
По нашим расчетам, за первое полугодие дивиденд составит 11,56 рубля на акцию, что соответствует доходности 2,6%. Ожидаем, что в 2025 году компания продолжит придерживаться своей дивидендной политики. Тогда общие выплаты составят порядка 24 рубля на акцию, текущая доходность всего 5,3%.
Капитальные расходы Роснефти во втором квартале незначительно выросли кв/кв и составили 387 млрд рублей (в прошлом квартале 382 млрд рублей). В то же время в годовом выражении показатель сократился на 9%. За первое полугодие капекс вырос более чем на 10%. В большей степени это обусловлено реализацией флагманского проекта Восток Ойл (общий объем инвестиций составит 11,8 трлн рублей).
Во втором квартале за счет увеличения операционного потока (возможно, в том числе за счет высвобождения оборотного капитала) и стабильными капитальными расходами свободный денежный поток вернулся в положительную зону.
Ну и что?
В 2024 году компании удалось заработать рекордную выручку и EBITDA, а также сохранить маржинальность на высоком уровне благодаря контролю расходов. Однако в 2025 году первые два квартала финансовые показатели компании оказались под давлением. Чистая прибыль компании показала худшую динамику среди нефтяников.
Бизнесу компании есть куда расти. Флагманский проект Восток Ойл предполагает добычу и экспорт 100 млн тонн нефти по Северному морскому пути к 2030 году. Экспортные поставки планируют начать уже в конце 2026 года.
Компания сообщила, что в рамках своей программы байбэка выкупила на локальных минимумах в конце октября — начале ноября около 2,6 млн собственных акций по средней цене 443,7 рубля.
Акции компании торгуются с форвардным мультипликатором EV/EBITDA 2025 на уровне 3х, что соответствует дисконту 30% к историческому уровню. Но в нефтегазовом секторе есть и более недооцененные бумаги.
Снижение операционного потока в первом полугодии вместе с ростом капитальных затрат негативно отразилось на свободном денежном потоке (СДП). Мы считаем, что в ближайший год капзатраты будут оставаться высокими. Кроме того, значительная долговая нагрузка в секторе (1,6х) продолжит давить на прибыль компании через процентные расходы.
Относительно стабильный курс рубля и неблагоприятная конъюнктура на мировом рынке нефти (Brent около $67 за баррель) будут сильно давить на результаты компании. Это приведет к снижению выручки по итогам года до 8,5 трлн рублей (-16%), а чистой прибыли — до 500 млрд рублей (-54%).
Снижение финансовых результатов негативно отразится и на дивидендах. По нашим расчетам, совокупные выплаты Роснефти за 2025 год могут составить всего 24 рубля на акцию и принести инвесторам дивидендную доходность 5,3%. Это ниже, чем ожидается от остальных российских нефтяников (они предлагают дивидендную доходность в среднем на уровне 8-13%).
Мы сохраняем нейтральный взгляд на акции Роснефти. Учитывая низкие цены на нефтяном рынке и более крепкий, чем ожидалось, рубль, мы снижаем целевую цену по акциям нефтяника до 510 рублей. Из-за высокой долговой нагрузки результаты компании сильнее зависят от конъюнктуры рынка.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба