Ключевые тезисы
Селигдар выигрывает от конъюнктуры на рынке золота. С начала года металл подорожал на 29% в рублях и 57% в долларах, а выручка компании увеличилась на 36% год к году в первой половине 2025-го.
Внимание привлекают облигации эмитента, структурно привязанные к цене драгметалла.
Долговая нагрузка высокая, но контролируемая. Мы ожидаем, что показатель чистый долг/EBITDA будет постепенно возвращаться к целевому уровню 2х.
«Золотые» облигации Селигдара привязаны к цене одного грамма золота. Они обеспечивают доходность выше обычного золота за счет купонов и валютного хеджа.
Рублевые бумаги эмитента представляются интересными с учетом потенциального улучшения метрик устойчивости ко второй половине 2026 года.
С начала года золото выросло на 29% в рублях и 57% в долларах. Для сравнения: широкий рынок корпоративных облигаций при столь высоких ставках прибавил порядка 22%*.
На этом фоне особым интересом пользуются облигации Селигдара, структурно привязанные к цене золота. Они совмещают чувствительность к ценам на металл и рыночным условиям корпоративного долга.
Данный обзор открывает аналитическое покрытие кредитного качества золотодобывающей компании Селигдар.
* По индексу полной доходности RUCBTRNS
Один из крупнейших золотодобытчиков России
Селигдар входит в десятку крупнейших производителей золота в России и является крупнейшим производителем оловянного концентрата. Совокупно компания на конец 2024 года добыла следующие металлы:
золото — 7,6 т (330 т всего в России);
серебро (лигатурное) — 9,1 т;
олово — 2,5 т (3,3 т всего в России);
вольфрам — 68 т (~1 900 т всего в России);
медь — 2,1 т (930 т всего в России).
Компания преимущественно добывает золото в Республике Саха (Якутия), а олово — на Чукотке и в Хабаровском крае.
Акционеры
В середине 2024 года в СМИ появилась информация об аресте президента ПАО «Селигдар» Константина Бейрита по подозрению в мошенничестве. Помимо прямого владения 7,1% акций Селигдара, он имеет в распоряжении и 40% ООО «Максимус» — контролирующего акционера группы. В ноябре меры для Бейрита были смягчены до запрета определенных действий. Холдинг, в свою очередь, сообщил о назначении нового президента.
На наш взгляд, событие не влияет непосредственно на возможности компании обслуживать долг. Это связано в том числе с тем, что Селигдар напрямую не вовлечен в дело.
Динамика финансовых показателей
Выручка
С 2023 года выручка компании достаточно устойчиво увеличивалась благодаря активному росту цен на золото и ослаблению рубля.
Уже в первой половине 2025-го показатель прибавил 36% г/г за счет увеличения цен золота и прироста объемов реализации (+6% г/г). Большая часть выручки (87%) формируется за счет продажи золота, оставшаяся часть (13%) — от реализации концентратов других металлов.
EBITDA
Несмотря на столь впечатляющий рост выручки, EBITDA за первое полугодие 2025-го выросла лишь на 5% г/г. При этом ее маржинальность в терминах LTM (последних 12 месяцев) снизилась до 32,1%. Это значительно ниже среднего уровня мировых аналогов (около 49%).
На такой результат повлияли:
значительное увеличение стоимости труда внутри страны;
более чем двукратный рост (год к году) налоговой нагрузки, а также агентских и брокерских вознаграждений.
Помимо этого, при текущей конъюнктуре рынка бизнес может ставить цель по оптимизации запасов, фокусируясь на разработке более «бедных» месторождений, где содержание грамма золота на тонну ниже. Это частично подтверждает практически нулевой прирост производства лигатурного золота по итогу первой половины 2025-го.
Долговая нагрузка
В последние полгода долговая нагрузка росла как за счет новых заимствований, так и за счет балансовой переоценки долга, номинированного в драгметалле.
Тем не менее мы ожидаем, что показатель чистый долг/EBITDA будет постепенно возвращаться к целевому уровню в 2,0х на фоне нескольких факторов.
В 2024 году компания фокусировалась на переработке «бедных» руд со складов. Это давило на операционные показатели компании. Поддержание маржинальности было возможно за счет высоких цен на золото в течение года.
В 2025 году Селигдар проходит этап погашения долгов, в том числе первого выпуска облигаций и кредитных линий.
Некоторые долги компании амортизируются в течение нескольких лет, что при прочих равных постепенно снижает кредитную нагрузку.
Важнейший аспект для корректной оценки долговой нагрузки — структура долга.
Около 60% долга Селигдара — это займы, номинированные в драгоценных металлах, которые производит компания. Помимо «золотых» облигаций в него входят:
банковский заем на 3 т золота;
«серебряные» облигации;
«золотые» ЦФА.
Александр Пластинин, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Несмотря на амортизацию части долга в драгоценных металлах, мы ожидаем, что рублевая оценка этого долга будет сокращаться медленнее на фоне высоких цен на золото и ослабления рубля.
Тем не менее рост цен на золото в рублевом эквиваленте будет параллельно оказывать позитивное влияние на выручку. Поэтому риск переоценки долга фактически хеджируется операционной деятельностью компании».
Покрытие процентов
По нашим прогнозам, коэффициент покрытия процентов (ICR = EBITDA/процентные расходы) будет оставаться под давлением в ближайшее время. Это связано с уже перечисленными факторами, а также с фиксацией достаточно высоких рублевых ставок по облигационным займам, которые компания размещала в последние 12 месяцев.
Рост продаж и высокие цены на золото могут помочь восстановить значения до более комфортных во втором полугодии 2026 года.
Свободный денежный поток (FCF)
Снижение FCF до уплаты процентных расходов в последние полугодие объясняется давлением со стороны оборотного капитала: компания наращивала запасы и дебиторскую задолженность и практически не увеличила кредиторскую задолженность.
Это привело к негативному FCF (-13,9 млрд рублей). Такой эффект мы оцениваем как разовый, обусловленный в том числе перестройкой контрагентов к более жестким реалиям.
Более длительный эффект на FCF оказывают капитальные расходы, в частности — на стратегические проекты по типу золотоизвлекательной фабрики Хвойный и месторождения Кучюс. Вероятно, эти и остальные проекты будут продолжать оказывать давление как минимум несколько лет. Однако бизнес сможет легко покрывать их за счет операционного денежного потока по мере нормализации оборотного капитала.
При этом мы не ожидаем возникновения рисков ликвидности. Это объясняется наличием больших открытых кредитных лимитов на 148 млрд рублей.
Основные финансовые показатели Селигдара в таблице
Риски
Балансовая переоценка долга в рамках роста стоимости драгоценных металлов. Впрочем, в случае превышения объемов долга в золоте объемами реализации драгметалла этот риск пропадает. Снижение объемов продаж фактически будет означать ослабление эффекта естественного хеджа.
В текущей ситуации государство ищет новые источники пополнения федерального бюджета. После повышения НДФЛ и НДС потенциальный спектр источников дохода становится меньше. Золотодобытчики могут оказаться в зоне риска на фоне благоприятной мировой конъюнктуры, которая дает пространство на пересмотр НДПИ в сторону повышения. Учитывая, что власти уже прибегали к такой тактике, этот риск можно оценить как высоковероятный. При прочих равных это оказывает давление на EBITDA и, как следствие, на кредитные метрики.
Последние шесть полугодий компания показывает убыток по чистой прибыли из-за неденежного эффекта переоценки долга. Хотя чистая прибыль не относится напрямую к показателям кредитного анализа, генерация убытков в целом негативно влияет на позиции по ликвидности и увеличивает стоимость заимствований.
Сектору добычи в целом свойственны высокие капитальные затраты. Выше мы упоминали реализацию двух стратегических проектов, которые будут оказывать сдерживающее влияние на денежный поток.
Наш взгляд на облигации
Селигдар первым на российском рынке разместил облигации-линкеры* с привязкой к 1 грамму золота. Это значит, что номинальная стоимость бумаги, рассматриваемая в качестве условной денежной единицы, составляет 1 грамм золота. Она выражается в рублях, на основе учетной цены на золото Банка России на третий день после даты определения денежного эквивалента номинала [Т-3]. Соответственно, НКД и купонные выплаты также рассчитываются, исходя из особенностей учета номинала.
*Линкеры — это тип облигаций, где номинал бумаги привязан к какому-либо индексу. Как следствие, он может значительно меняться в течение времени.
Мы разобрали полную доходность облигаций Селигдара, номинированных в драгоценных металлах, на несколько факторов, оказывающих влияние на ценообразование актива:
цена на драгметалл в долларах США;
курс рубля к доллару;
классические для облигаций факторы кредитного и процентного рисков вместе с фактором ликвидности.
Как видно из декомпозиции, наибольший вклад в доходность облигаций внесла долларовая переоценка золота: за 2,5 года металл вырос более чем вдвое. При этом прочие факторы оказали минимальное влияние.
Александр Пластинин, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Фактически, золотые облигации решают один из основных недостатков золота — отсутствие денежного потока. Сейчас у Селигдара есть три выпуска облигаций-линкеров с номиналом в 1 грамм золота».
Помимо этого, мы рассчитали гипотетическую доходность к погашению по золотым облигациям Селигдара на основе фьючерсной кривой на золото и нашего прогноза по курсу доллара.
Примечание: карта рынка рублевых облигаций с рейтингом А+ от Эксперт РА/АКРА. Без учета низколиквидных бумаг.
По нашим расчетам, рынок дает значительную премию в доходности по «золотым» бумагам Селигдара. Формирование премии во многом вызвано значительной степенью неопределенности относительно реальной будущей стоимости золота в рублях.
В среднем рынок оценивает кредитный риск облигаций Селигдара как более низкий относительно рейтингового сегмента от А- до А+. Это отражается в g-spread обращающихся бумаг. Однако в последние месяцы спреды компании практически сравнялись со спредами в индексе.
Что важно учитывать инвестору
Сейчас золото находится на исторических максимумах, что позитивно для золотодобывающих компаний. При этом у Селигдара есть возможность дополнительно увеличить выручку за счет роста производства золота при переработке более богатых руд.
Рост цен на золото будет приводить к балансовой переоценке более половины долга компании. Однако для самой компании рублевая оценка этой части долга не столь важна. Фактически же заимствования через золото для данного бизнеса — хеджирование кредитных рисков через операционную деятельность.
«Золотые» облигации компании — достойная альтернатива инвестициям в золото напрямую. Это объясняется генерацией денежного потока, которого лишено золото. При этом теоретическая доходность к погашению «золотых» облигаций на основе фьючерсной кривой и прогнозного курса обладает премией для рублевых выпусков ввиду наличия вероятностной компоненты. По нашему мнению, оптимальная доля золота в портфеле составляет порядка 11%.
Рублевые бумаги эмитента представляются интересными с учетом потенциального улучшения метрик устойчивости ко второй половине 2026 года.
Наиболее привлекательные выпуски
Мы позитивно смотрим на кредитное качество эмитента и считаем облигации Селигдара привлекательными для включения в портфель.
Среди выпусков с фиксированной ставкой купона мы отмечаем второй, третий и четвертый. Они позволяют зафиксировать 18,05%, 18,88% и 19,35% годовых соответственно на срок от полутора до 2,5 лет.
Дополнительно повышается актуальность облигаций с плавающей ставкой купона на фоне вероятного замедления темпов снижения ключевой ставки. Позитивно смотрим на флоатер Селигдара с эффективной премией* в 3,6% годовых.
Отмечаем также «золотые» облигации (GOLD01,GOLD02,GOLD03) эмитента. За счет купонных платежей полная доходность таких облигаций при погашении может оказаться выше обычного золота. Дополнительно они являются хеджем от ослабления рубля за счет перевода лондонских цен на золото в национальную валюту.
*Размер фактической надбавки над базовой процентной ставкой (к которой привязан флоатер) с учетом текущей стоимости выпуска, маржи к базовой ставке, срока до погашения и частоты выплаты купона.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба