Публикации отчетности энергетической компании по результатам первой половины 2025 года предшествовало задержание топ-менеджеров и акционеров ТГК-14 по делу о мошенничестве. В обзоре разбираем ключевые показатели эмитента и влияние дела на инвестиционную привлекательность.
Ключевые тезисы:
Показатели остаются устойчивыми. Выручка растет, маржинальность EBITDA находится на уровне выше среднего по сектору, долговая нагрузка сохраняется умеренной.
При этом высокие ставки и рост долговой нагрузки вкупе со строительством новых мощностей сказались и на коэффициенте покрытия процентных расходов. Однако уже в ближайшие 12 месяцев мы ждем разворот в тренде.
Неоперационный риск — возможные финансовые последствия для группы в рамках дела о мошенничестве против топ-менеджеров.
Доходность по облигациям превышает 21% годовых, однако они подходят для инвесторов, толерантных к риску, из-за значимого уровня неопределенности.
Финансовые результаты ТГК-14
Выручка
Темпы роста выручки год к году ускорились до 14,6% по итогу первого полугодия 2025-го.
Такой результат обеспечил сегмент продажи электроэнергии, который составляет около трети от всего бизнеса. Так, на фоне роста потребления в энергосистеме рост цен на аукционах РСВ (рынок на сутки вперед) составил 20,2%.
Эффективность бизнеса
На операционном уровне бизнесу удается поддерживать стабильный уровень маржинальности EBITDA.
В формате LTM показатель маржинальность составила 19,2%, что выше среднего значения по сектору.
Однако здесь стоит ждать постепенного возврата маржинальности к нормальному уровню 15–17% ввиду исчерпания эффекта 2024 года, когда было значимое влияние единоразовых факторов в том числе в виде компенсаций разницы в тарифах.
Долговая нагрузка
На фоне активной фазы капитальных затрат бизнес значительно нарастил долг, показатель чистый долг/EBITDA вырос по итогу первой половины 2025-го до 2,8.
Однако долговая нагрузка сохраняется на умеренном уровне, что мы отмечаем скорее как позитивный фактор.
С другой стороны, наращивание долга позволило эмитенту создать внушительный буфер ликвидности, который превышает 11 млрд рублей (превосходит краткосрочный долг). В ближайшей перспективе им будут обеспечиваться в том числе капитальные вложения. Однако за счет плавности трат компания сможет получить выгоду от размещения ликвидности, учитывая все еще высокие ставки в экономике.
Коэффициент покрытия процентов (ICR)
Высокие ставки и рост долговой нагрузки вкупе со строительством новых мощностей сказались и на коэффициенте покрытия процентных расходов.
ICR компании, снизился, но остался вблизи уровня 2,0х.
Тем не менее, уже в ближайшие 12 месяцев мы ожидаем снижения показателя, а перелом в тренде произойдет, по нашему прогнозу, только во второй половине 2026-го. Этому будет способствовать начавшееся снижение ставок в экономике.
Свободный денежный поток (FCF)
Активная фаза капитальных затрат отразилась и на свободном денежном потоке (до уплаты процентов).
FCF оказался в негативной зоне по итогу первой половины 2025-го, чистый отток превысил 1,9 млрд рублей, что было ожидаемо на фоне старта реализации проектов по расширению мощностей.
Ожидаем, что показатель останется под давлением как минимум ближайшие 12 месяцев. Как мы отмечали ранее, этот период позволит преодолеть значительный запас ликвидности.
Арест топ-менеджеров: влияние на кредитный рейтинг
В мае текущего года двух членов совета директоров, а также акционеров ТГК-14, арестовали по обвинению в мошенничестве. После этого в моменте котировки акций и облигаций компании рухнули.
По следам ареста председателя совета директоров и совладельца ТГК-14 Константина Люльчева и члена совета директоров компании Виктора Мясника кредитный рейтинг эмитента от Эксперт РА был понижен до уровня ruВВВ- с прогнозом «развивающийся». Это сигнализирует о вероятном пересмотре рейтинга в ближайшем будущем. Срок ареста фигурантов был продлен до конца января 2026-го, когда и стоит ожидать дальнейшего развития дела.
Нельзя исключать, что в ходе дела могут возникнуть новые финансовые претензии и к самой группе. Однако в отсутствие конкретных параметров потенциального штрафа учитывать его напрямую при анализе кредитного качества нельзя.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Несмотря на дело, мы не видим прямых рисков для долговых инвесторов. При этом отмечаем, что есть потенциальные риски, которые могут негативно повлиять на ликвидность всей группы».
Оценка облигаций ТГК-14
Исходя из результатов первой половины 2025-го, мы сохраняем рекомендацию «покупать» по выпускам с погашением до первой половины 2027-го включительно:
ТГК-14 выпуск 001Р-01 с погашением уже в апреле следующего года и доходностью 21,4% годовых;
флоатер ТГК-14 001Р-04 (доступен квалифицированным инвесторам), актуальность которого выросла на фоне затянувшегося периода снижения ставок. Эффективная премия* — 3,77% годовых.
* Эффективная премия отражает аннуализированную (приведенную в годовое выражение) величину надбавки к референсной ставке с учетом базовой премии, текущей стоимости бумаги, срока до погашения и частоты выплаты купонов.
Сергей Колбанов, аналитик долговых рынков Т-Инвестиций:
«Инвестиции в долговые бумаги эмитента подойдут для инвесторов, толерантных к риску, из-за значимого уровня неопределенности ввиду текущего процесса в отношении основных владельцев группы».
Мы будем продолжать наблюдение за кредитным качеством эмитента и по необходимости корректировать рекомендации, учитывая публикации новых отчетностей и развитие процесса вокруг главных акционеров.
Что важно для инвесторов
Бизнес ТГК-14 относится к защитной индустрии, что позволяет стабильно наращивать выручку и мало зависеть от внешней конъюнктуры
При этом эффективность бизнеса остается на очень хорошем для индустрии уровне.
Эмитент проходит активную фазу капитальных затрат, что вкупе с высокими ставками оказывает давление на кредитные метрики. Однако в будущем это даст импульс к росту финансовых показателей.
На балансе компании в моменте находится впечатляющий запас ликвидности, что поможет частично компенсировать потери от процентных расходов.
Оценка рынком облигационных выпусков ТГК-14 после спада импульсной волны продаж на фоне ареста акционеров проходит ближе к эмитентам с кредитным рейтингом A по национальной шкале. Это мы можем наблюдать в динамике g-spread.
Сейчас как основной риск мы выделяем неопределенность относительно дальнейшего развития дела, которое может привести в том числе к потенциальному штрафу и для самой компании. В результате пострадает балансовая ликвидность, которая является важным фактором в текущей фазе капитальных вложений.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба