Уральская сталь: дефолтнёт, или нет?

Есть старый обзор от 2024 года, который по верхам (знакомство, преимущества, риски) сохраняет актуальность. Но сегодня мы столкнулись с «эффектом Домино» от дефолта Монополии: инвесторы стали переоценивать риски в компаниях со схожим рейтингом. Под удар попала «Уральская сталь». Разберем МСФО за полугодие, РСБУ за 9 мес., поднимем последние аудиты, оценим страхи рынка и мифы…

За базу возьмем пост-знакомство ⚡️Риски

🔻Вывод средств из бизнеса: займы и дивиденды (скорее всего на покупку самой себя же (LBO))

🔻Цикличная отрасль, снижение EBITDA, огромный долг

🔻Плохой уровень раскрытия: затерли годовые отчеты, нет пояснений по промежуточным (теперь раскрытие достойное, зачеркиваем)

🔻Низкая вертикальная интеграция: нет своей энергии, руды, угля. Любой ценовой шок = падение рентабельности

🔻Регулирование отрасли

🔎Аудит

Первоклассный аудитор – Технология доверия (бывшие PwC). Это важно! Оснований для мнения с оговоркой нет. Аудиторы обратили внимание на значительный долг и ковенанты, а также кросс-дефолт: неисполнение любого обязательства влечет за собой право крупнейших кредиторов требовать досрочный возврат любого долга (или всех сразу). Дефолт по бондам с большой степенью вероятности приведет к банкротству. «Ставки высоки» 🎰

📄МСФО (полугодие 2025)

🔻падение выручки на 31%

🔻операционный убыток 4,5 млрд (против прибыли 6,7 годом ранее)
🔻отрицательный операционный денежный поток (-1,3 млрд)

🔻фин.результат: убыток 5,5 млрд (против прибыли 5,4 годом ранее)

🔻нарушение ковенант по долгу = риск требования досрочного погашения: 26,4 млрд из долгосрочных перешли в краткосрочные

🔻критический размер долга 81,5 млрд

На ухудшение фин.состояния повлияли не только проценты — компания получила убыток уже на операционном уровне, а привело к этому критическое снижение рентабельности на валовом уровне. Скорее всего пришлось сильно падать в цене из-за отсутствия спроса. Проценты кстати, выросли не сильно (+37%). На наш взгляд, основное влияние — крепкий рубль сокращающий рублёвую выручку при конвертации (доля экспорта 30-35%) и высокая ключевая ставка. Но не из-за влияния на долг, а из-за влияния на спрос и замирание инвест.активности заказчиков

📄РСБУ (9 мес. 2025)

РСБУ для нас способ посмотреть более актуальные данные, но МСФО приоритет
🔻рост убытка до 12,6 млрд (это не одно и тоже со стандартами МСФО, но сравнивая РСБУ 9 мес. и РСБУ за полугодие – убыток вырос)

🔻динамика по снижению выручки сопоставима (-34%), значит III квартал такой же плохой, как и полугодие

👨Собственники

Одним из основных собственников называют Николая Егорова. В СМИ не из первого эшелона его называют другом Германа Грефа и однокурсником В.В.Путина. Вторым значимым собственником может быть Денис Сафин – директор УК Уральская сталь и Загорского трубного завода

❌Мифы/заблуждения рынка

Самый часто-встречаемый — денежных средств в отчетности за 9м РСБУ всего на 883 млн. Как они погасят 10 млрд сейчас и еще 20 потом?

Наш ответ: не надо обращать внимание на остатки денег на 30.09, т… компания еще 2,5 месяца получает выручку. Среднемесячные поступления ~11 млрд с НДС (или 9 без). Поэтому аккумулировать за квартал не обязательно

🐾Наше мнение: мы не думаем, что столь крупное предприятие (9 тыс. сотрудников) будут банкротить сейчас. Не смотря на всю неэффективность, половина проблем – конъюнктура, которую мы (ЦБ) сами и сделали. При банкротстве, есть схема «оздоровиться» за счет держателей облигаций, списав их, а долги банков – залоговые – новировать в капитал новой компании, которая будет там же, и заниматься тем же производством

Уральская сталь – это даже не Монополия с рейтингом ВВВ и портфелем бондов в 7 млрд. Уральская сталь это рейтинг А-, 27 млрд облигаций в рублях, 20 млн USD и 350 млн CNY. Мы нашли их облигации в фондах УК Тринфико, Райфа, Сбера, Арсагеры, ДоходЪ, Альфы, БКС, Ингосстраха, РСХБ❗️Если рынок начал распродавать всё после дефолта Монополии… представляете, какой эффект будет от Уральской стали?

Подчеркнем: неэффективные компании должны уходить, но банкротство гиганта рынка облигаций такого масштаба в условиях ручной экономики, ручного курса, и двузначной ключевой ставки… — маловероятно. Банки не запустят механизм досрочного изъятия, если собственники не будут откровенно воровать. А если будут – отработан механизм смены собственников

Какие варианты? – вариантов много:

🔹обычный рефинанс; был даже запланирован 7ой выпуск, который должен был заменить 1ый в декабре. Но теперь вариант маловероятен: никто не будет покупать первичку, когда доходность вторички выше 50%

🔹помощь банков: основная помощь будет не требовать досрочного возврата. Вряд ли кто-то даст больше денег после обвала

🔹погашать с выручки (отодвинув поставщиков), успокоить рынки, и рефинансировать через квартал

Что делаем?

🔹в сформированных портфелях и стратегиях – ничего

🔹спекулятивно вчера купили на панике небольшие пакеты (сохранился только 1 скрин). Наша философия позволяет «играть». Но мы не рекомендуем такие спекуляции❗️Мы себе позволили на 5% порфтеля. Ставка на самый дешевый выпуск, т.к. при дефолте не будет разницы в цене, а при восстановлении «эффект толпы» пройдет вместе с паникой.