Сохраняем «Позитивный» взгляд на акции Pinduoduo, одного из лидеров электронной коммерции Китая по оборотам и числу заказов, который работает под брендом Temu. «Ответные пошлины» Трампа и ужесточение условий межграничной торговли с США серьезно отразились на бизнесе, но результаты за II квартал показали улучшение прибыльности и стабилизацию роста. В III квартале тенденция продолжилась. С одной стороны, оправдывается поддержка компанией поставщиков и переориентация сбыта на другие рынки, с другой — изменения могут вести к волатильности прибыли.
Главное
• Лидерство по ценовому предложению и затратам обеспечивает структурный рост рыночной доли, но бизнес-модель в США испытывает турбулентность и вынужденно перестраивается.
• Геополитические риски (ужесточение импортных пошлин США на товары из Китая), ограничены благодаря усилению диверсификации выручки по регионам.
• По-прежнему считаем, что Temu может захватить лидерство и стать глобальным интернет-дискаунтером №1 на других наиболее привлекательных международных рынках.
• У нас «Позитивный» взгляд: повышаем целевую цену на 12 месяцев до $157, потенциал роста на этом горизонте составляет 40%.
Pinduoduo (NASD: PDD) — один из лидеров электронной коммерции Китая по оборотам и числу заказов. Компания первой внедрила модель совместных покупок для нескольких клиентов сразу — так выходит дешевле. Модель позволила получить 869 млн активных покупателей, которые в среднем за год тратят 2115 юаней, или $324. Хотя бы раз в месяц приложение Pinduoduo используют 788 млн человек. Компания была основана в 2015 г. в Шанхае. Штат составляет 8 тыс. сотрудников. Депозитарные расписки Pinduoduo торгуются на Nasdaq.
Результаты за III квартал лучше ожиданий, продолжается смещение акцентов
💪 Pinduoduo объявила неаудированные финансовые результаты за III квартал 2025 г.
• Выручка составила 108,3 млрд юаней ($15,2 млрд), на 9% больше, чем 99,3 млрд юаней в том же квартале 2024 г.
• Операционная прибыль, как и в прошлом квартале, превзошла ожидания, хотя в абсолюте валовая и операционная прибыль стагнировали (+3% к III кварталу 2024 г.). Причина в изменении условий торговли на площадке Temu (анонсированы в апреле 2025 года для поддержки поставщиков).
• Чистая прибыль на обыкновенные акции за квартал составила 29,3 млрд юаней ($4,1 млрд), на 17,4% больше, чем 25 млрд юаней в том же квартале 2024 г.
Pinduoduo продолжает осуществлять «вложения в экосистему платформы, чтобы поддержать продавцов и потребителей в условиях быстрых изменений внешней среды». Поэтому руководство предупреждает о потенциальной волатильности квартальных прибылей. На деле это означает вложения в корректировку бизнес-модели и наращивание инвестиций в продвижение и рост на других премиальных рынках, прежде всего, в европейских странах.
Так, в мае экспорт Китая в Европу прибавил 13,7% в годовом исчислении по сравнению с ростом на 9,3% в апреле. Динамика на уровне 10% годового прироста сохранялась и в III квартале. При этом у Temu более чем в два раза больше активных пользователей в месяц (MAU) в Европе по сравнению с Shein и Amazon и на 14% больше, чем у платформ Alibaba.
Успешная переориентация с рынка США благодаря сильной бизнес-модели помогла в непростой конъюнктуре
📦За 2024 г. MAU (среднее количество пользователей) платформы вырос на 180%. По этому показателю Pinduoduo опередила всех крупнейших конкурентов, кроме Amazon и Alibaba, динамика которых по приросту MAU за тот же период оказалась в диапазоне от 0 до 5%. Такого преимущества удалось добиться за счет лидерства в ценовом предложении и затратах благодаря эффективной логистике, прежде всего, на западных рынках. Таким образом, Pinduoduo находился в стадии структурного роста и отнимает долю рынка у конкурентов.
Введение США тарифов для КНР, а также отмена освобождения от пошлин для всех китайских товаров стоимостью ниже $800 вызвали резкое торможение потока заказов из страны. Это привело к пересмотру ценообразования и логистики, прежде всего для товаров с низким чеком, на которые ориентирован Temu.
По информации Reuters, в мае показатель DAU (среднее количество пользователей в день) у Temu в США упал на 58% на фоне замедления прироста постетителей платформы с начала апреля. До этого (с начала года до начала апреля 2025 г.) китайские платформы Temu и Shein демонстрировали уверенный прирост клиентской базы в США в среднем на уровне 60% и 20% год к году соответственно.
Несмотря на ухудшение условий межграничной торговли в США, компания смогла адаптироваться, хотя часть структурного ценового преимущества перед конкурентами была утрачена. Это в ответ повлекло снижение значимости США как точки роста для Pinduoduo. Отражая эти изменения, мы снизили прогноз роста выручки на 2025-26 гг.
Тем не менее Temu смогла настроить свое ценовое предложение клиентам (хотя его выгода по сравнению с Amazon несколько сократилась). По оценкам аналитических агентств, это привело к стабилизации клиентской базы: в сентябре 2025 г. прирост MAU (среднее количество пользователей в день) составил 5% к сентябрю 2024 г. При этом Temu, единственная из китайских e-commerce площадок, смогла нарастить этот показатель относительно лидера США – Amazon (с 60 до 64%).
В ответ на геополитические риски Pinduoduo диверсифицирует рынки и оптимизирует логистику
🛵💨 Серьезным препятствием для сохранения высокого роста зарубежных продаж в электронной коммерции оказалось ухудшение условий международной торговли со стороны США для китайских товаров. Для компании этот риск ограничен, так как она целенаправленно диверсифицировала структуру продаж вне Китая по различным регионам. Так, доля иностранных пользователей Temu из США снизилась со 100% на конец 2022 г. до 40% в начале 2025 г. Pinduoduo смещает фокус и вложения на развитие продаж в других регионах паралельно с корректировкой бизнес-модели внутри США.
28 ноября Temu объявила об официальном запуске своей модели прямой доставки Y2 в 27 странах-членах ЕС, охватывающей почти 30 регионов, включая Германию, Францию и Италию. Рынок Великобритании пока не включен. Этот шаг знаменует собой новый этап для модели Temu Y2 в сфере доставки по ЕС и трансграничной электронной коммерции.
Модель Y2, расширение подхода Temu к выполнению заказов, управляемому совместо с поставщиками, позволяет продавцам осуществлять прямую доставку из Китая зарубежным потребителям без необходимости предварительного хранения товаров на зарубежных складах. В рамках этой модели общее время выполнения заказа не должно превышать 21 день, при этом период закупки и подготовки составляет 8–12 рабочих дней, а время транспортировки — 3–9 дней.
По сравнению с Y2 на американском сайте, где она была внедрена в апреле этого года, европейская версия предлагает более гибкие правила, что значительно снижает нагрузку на зарубежные склады и риск нераспроданных товаров, поддерживает операции с меньшими активами и позволяет продавцам более гибко тестировать продукцию.
Cтруктурный рост и низкая капиталоемкость ведут к высокой прибыльности и росту кэша на балансе, что вкупе с невысокой оценкой обеспечивает «Позитивный» взгляд
Высокие темпы роста и эффективная бизнес-модель позволили существенно нарастить маржинальность за счет эффекта масштаба. Частично прирост достигнут благодаря длительным срокам поставки товаров потребителям и инвестированию средств от клиентских платежей на время до оплаты поставщикам.
Мы полагаем, что для поддержки структурного роста и наращивания рыночной доли компания может инвестировать часть маржи в цены. При этом
Pinduoduo имеет крайне низкую потребность в инвестициях в материальные активы благодаря своей бизнес-модели облегченных активов (asset-light).
Модель облегченных активов предполагает отказ компании от владения капиталоемкими активами, когда она не владеет ими напрямую, например, недвижимостью и оборудованием, а арендует.
Так, даже на фоне преодоления трудностей (корректировки бизнес-модели Temu и рефокусировки географии) компания демонстрирует устойчивую прибыльность и накапливает наличные средства на балансе, которые за полгода с окончания I квартала выросли на $10 млрд. (с 50 до 60) при капитализации $155,5 млрд, а стоимости предприятия менее $100 млрд.
По мультипликаторам EV/EBITDA и P/E акции оценены на уровне 6,0x и 9–11x соответственно, что дешево, а при возврате к двухзначным темпам роста — совсем дешево.
Мы считаем бумаги Pinduoduo недооцененными. Текущая оценка по мультипликаторам EV/S, EV/EBITDA и P/E дешевле Alibaba, что не отражает потенциал дальнейшего опережающего структурного роста компании по мере преодоления тарифной асимметрии в условиях торговли.
Риски
🚩Агрессивный ответ конкурентов, стремящихся защитить свои позиции на рынке, может как сдерживать рост продаж, так и развязать ценовые войны, негативно для маржинальности
🚩Замедление темпов восстановления внутреннего спроса в Китае.
🚩Адаптация бизнес-модели к турбулентности межграничной торговли в США может сдерживать рост и повлечь дополнительные расходы.
🚩Усиление стриминга e-commerce: тренд на переход розничных продаж от поиска продуктов потребителями к активному предложению продуктов потребителям стриминговыми сервисами, как следствие, структурное замещение бизнес-модели электронного ритейла. Это особенно актуально в свете развития искусственного интеллекта более капитализированными конкурентами (Alibaba).
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба