По итогам 2025 г. рубль укрепился к основным мировым валютам на 15–30%, проигнорировав все доводы в пользу ослабления. Основная причина — высокие реальные ставки, стабильный экспорт и проседающий импорт. С начала 2026 г. рубль остается крепким, несмотря на падение цен на нефть. Во II полугодии 2026 г. рубль, скорее всего, ослабнет при реализации ряда сценарных факторов.
Главное
• Высокие реальные ставки, стабильный экспорт и проседающий импорт поддерживали рубль в 2025 г.
• После новых санкций и расширения дисконтов на нефть, недополученные нефтегазовые налоги компенсировали продажами валюты из ФНБ.
• При слабом внутреннем спросе на валюту отмечаем устойчивый избыток предложения и постоянную поддержку рубля.
• Дисконты должны снизиться по мере того, как отрасль подстраивается к санкциям, но пока этого не происходит. Период высоких дисконтов с низкой ценой нефти может затянуться.
• Рубль будет в диапазоне 75–80/$, пока сохраняются повышенные дисконты или не изменятся параметры бюджетного правила.
• Консенсус-прогноз совпадает с нашим мнением: средний курс по году будет крепче, чем ожидалось ранее, из-за интервенций в начале года.
• Во II полугодии по-прежнему ожидаем ослабления рубля — примерно до 90 руб. за доллар США.
Валютный рынок сильно фрагментировался
После введения санкций на Московскую биржу в июне 2024 г. появились агентские схемы. Они помогли выстроить бесперебойную систему оплаты за импорт. Комиссии с пиковых 6–8% снизились до менее чем 1%. Динамика экспорта в прошлом году оставалась достаточно стабильной, а импорт проседал, что фундаментально поддерживало рубль.
🚫Равновесие нарушилось после введения очередных санкций на нефтегазовый сектор осенью 2025 г. C конца ноября дисконты на российскую нефть выросли. Налоговые платежи от нефтегазового сектора должны были снизиться, а рубль ослабнуть. Но действительность оказалась немного другой.
Слабый спрос на валюту внутри страны
Выпадающие налоговые поступления стали компенсироваться продажей валюты из Фонда национального благосостояния (ФНБ). При этом экспортеры еще полностью не свернули продажи валюты, и лаги в поступлении валютной выручки сохраняются. Внутренний валютный рынок, который практически не участвует в обслуживании импорта, испытал приток валюты из ФНБ. Этот приток компенсировал падение цен на нефть.
💱Спрос на валюту на внутреннем контуре достаточно слабый. Валюту покупают для обеспечения оттока капитала по сохранившимся узким каналам, иногда для оплаты импорта. Продажи валюты из ФНБ формируют большой приток капитала — внутренний рынок не в состоянии его абсорбировать, а также равномерно распределены в течение месяца и поэтому обеспечивают постоянную поддержку рубля.
Как определяются продажи из ФНБ
Минфин рассчитывает предполагаемый объем недополученных доходов и корректирует их с фактическим значением предыдущего месяца. Также итоговая цифра корректируется на объем выплат нефтеперабатывающему сектору (демпфер).
Для простоты понимания: объем продажи валюты зависит от разницы между ценой отсечения, заложенной в бюджет, и фактической ценой для налогообложения. Сейчас цена отсечения — $59. Дисконты находятся на уровне $20–25 от рыночной цены Brent ($65 за барр.). Недобор бюджета в среднем около $20 с бочки нефти.
При текущем курсе $1 дисконта дает около 10 млрд руб. нефтегазовых доходов. Продажи из ФНБ в январе и феврале в среднем остаются на уровне 200 млрд руб. при постоянном дисконте, следует из документа Минфина.
Рубль будет заперт в диапазоне 75–80/$, пока сохраняются дисконты или пока не изменятся параметры бюджетного правила.
Что это значит для ФНБ и бюджета? Сохранение текущих параметров бюджета, цены отсечения и уровня нефтегазовых доходов, и цены на нефть с тем же уровнем дисконтов потребует от Минфина продажи из ФНБ 2,4 трлн руб. из доступных 3 трлн руб. Плюс, увеличение заимствований на внутреннем рынке для компенсации разницы фактического и прогнозного курсов почти на 1,5 трлн руб. (0,7–0,8% ВВП).
В ожидании сужения дисконтов на нефть
Есть общее мнение, что дисконты должны начать снижаться в рамках подстройки отрасли к санкциям. Это повысит стоимость нефти для налогообложения. Пока этого не происходит, и период высоких дисконтов с низкой ценой нефти может затянуться.
На фоне сохранения профицита нефти мировые цены, скорее всего, не будут сильно расти. Вместе с тем санкционная российская нефть продолжит продаваться с дисконтом, чтобы сохранять свою долю на рынке.
Если такой сценарий реализуется, Минфину придется принимать трудное решение по балансированию бюджета, чтобы снизить скорость расходования резервов и сгладить шоки. Есть разные инструменты:
Рост налогов на отрасли с хорошей ценовой конъюнктурой.
Изменение объема заимствований.
Изменение цены отсечения по бюджетному правилу.
Впереди обновленный прогноз Минэкономразвития
В апреле Минэкономразвития опубликует обновленный макропрогноз, который ляжет в основу корректировки бюджетных параметров на II полугодие 2026 г. Именно в весенний период мы ожидаем принятия ключевых решений, которые определят уровень курса рубля и ставки на II полугодие.
Ослабление рубля во II полугодии
Полагаем, что до весны текущая конструкция валютного рынка сохранится, курс будет крепким. Далее рубль будет ослабевать. Траектория курса во многом определится обновленными параметрами бюджета и фактической ценой нефти.
Консенсус разделяет наш взгляд на курс рубля. Февральский консенсус-прогноз существенно переставил средний курс рубля на 2026 г. — 85/$ против 90,3/$ в декабре, следует из опроса Банка России. Наш прогноз от декабря — 88,8/$.
Пересмотр прогнозного курса в большей степени связан с существенно более крепким рублем в начале года из-за интервенций. Общее понимание, что рубль должен ослабнуть во II полугодии сохраняется. Ориентировочно это около 90 руб. за доллар.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба