Безрисковая ставка ниже, но рубль крепче — новый таргет

С учетом позитивного сигнала ЦБ на февральском заседании ожидаем, что ключевая ставка снизится до 14% к середине года, а доходности ОФЗ — до 12,5%. В результате снижаем безрисковую ставку для дисконтирования с 13% до 12,5% — позитивно. Однако позитив нивелируют новые макропредпосылки: ожидаем более крепкий курс рубля и слабоположительный рост экономики. В материале представлены наши новые целевые цены и взгляды на компании и рынок в целом.

Главное
• На фоне роста дисконтов цены на нефть и продажи валюты из Фонда национального благосостояния (ФНБ) рубль остается крепким, новый прогноз — 84,3 за доллар США на конец 2026 г.

• Более крепкий рубль не будет способствовать разгону инфляцию и позволит ЦБ продолжать цикл снижения ставки в I полугодии, возможно, с ускорением в конце весны–начале лета.

• Однако крепкий рубль будет сдерживать рост рублевой выручки экспортеров, замедлятся темп роста экономики и динамика заработных плат.

• Прогноз по Индексу МосБиржи без учета дивидендов на 12 месяцев вперед снижен с 3300 до 3200 пунктов (с учетом дивидендов — с 3500 до 3400 пунктов).

• Взгляд на сектор металлургии и добычи ухудшен до «Негативного».

• Взгляд на компании финансового сектора теперь «Позитивный».

• Фавориты в облигациях: валютные бумаги Полипласта и Корунд-Циан, длинные ОФЗ, корпоративные выпуски АБЗ-1, Эталон, ГТЛК, ВУШ и Аэрофьюэлз.

• Краткосрочные фавориты в акциях: НОВАТЭК, ЕвроТранс, МТС, Озон, ВТБ, Т-Технологии и Яндекс.

Макроэкономика — пересмотрены курс рубля, динамика ВВП, инфляция
» Рубль четвертый квартал удерживает свои позиции на фоне роста дисконтов цены на нефть и продажи валюты из ФНБ. Курс доллара, мы считаем, будет сохраняться в диапазоне 76–80 большую часть I полугодия.

» Во многом параметры курса определит бюджет. Ожидаем внесение корректировок в бюджет, после того как в конце марта Минэкономразвития обновит макропрогноз. Ключевые вопросы — объем продаж из ФНБ и размер заимствований.

» Более крепкий курс рубля позитивно скажется на среднегодовой инфляции, следовательно позволит Банку России уверенно продолжать цикл снижения ставки в I полугодии с текущим шагом 50 б.п. Допускаем ускорение цикла в конце весны–начале лета.

» Вместе с тем крепкий рубль будет сдерживать рост рублевой выручки экспортеров, несмотря на хорошую динамику цен на мировых рынках.

» Слабые темпы роста рублевой выручки и высокие реальные ставки ограничат инвестиционную активность предприятий, замедлятся темп роста экономики и динамика заработных плат. Потребительская активность замедлится, но продолжит расти как за счет увеличения заработных плат (на горизонте года зарплаты продолжат увеличиваться быстрее производительности труда), так и за счет накопленных сбережений.

Безрисковая ставка снижена до 12,5%

⚠️В базовом сценарии мы снизили безрисковую ставку для дисконтирования с 13% до 12,5%, поскольку теперь считаем, что ключевая ставка упадет до 14% к середине года, а доходности ОФЗ — до 12,5%. Такая уверенность основывается на позитивном сигнале от ЦБ при снижении ставки на 0,5% до 15,5% в феврале, а также нормальном уровне «зазора» между ключевой и доходностью 10-летней ОФЗ в 1,5–2% в самом разгаре цикла снижения ставки, а не 1%, как сейчас.

Нефтегазовый сектор — пересмотрены дисконт, цены, добыча
Активный рост дисконтов на российскую нефть начался во второй половине ноября, после того как США 22 октября ввели санкции против Роснефти и ЛУКОЙЛа. В настоящий момент дисконты сохраняются на планке января — почти $26/барр. Сужение с пиков пока наметилось только в дальневосточном Козьмино.

Нефтяному сектору РФ, вероятно, потребуется больше, чем несколько месяцев, на адаптацию до стандартного в 2025 г. дисконта $13. Подстройка Газпром нефти и Сургутнефтегаза к санкциям США в январе 2025 г. не служит аналогом, хотя бы потому что у производителей разный масштаб экспорта (топ-1–2 и топ-3–4).

В этой связи мы вводим несколько негативных для нефтяников корректировок по предпосылкам на 2026 г.

Оценка дисконта на российскую нефть повышена — с $11 до $17.
Прогноз среднего уровня цен для целей налогообложения понижен —до $46.
Оценка добычи жидких УВ в РФ понижена на 1,5% — до 537 млн т. Причина — текущий низкий денежный поток и отставание от официальной квоты ОПЕК+ уже в ноябре-декабре (сейчас полагаем, что нефтяники в течение 2026 г. в среднем будут придерживаться текущей квоты по нефтедобыче в 9,57 мбс).

Повышаем прогноз цен на газ

В Европе в январе–феврале установились низкие температуры, и использование газа из хранилищ в заканчивающемся отопительном сезоне достигло высокого уровня. Ожидаем дополнительного спроса для пополнения запасов уже к осени 2026 г. и корректируем прогноз вверх на 4% до $380/тыс. кв. м.

Облигации — интерес сохраняется, выделяем фаворитов
Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год, примерно, с 77 до 84,3 за доллар. По текущему курсу это принесет дополнительную доходность 9,5% в рублях, а из-за укрепления юаня к доллару на 5% ожидаем доход 14,5%. По валютным облигациям ожидаем доход до 16% в валюте и до 29% в рублях.

Валютные облигации

Полипласт П02-БО-06 и П02-БО-08 с погашением в 2027 г. Ожидаем доход за год 16% в $ и 14% в юанях валюте или 27% и 29% в рублях.

Полипласт работает в химическом секторе со средней стабильностью, производит добавки, меняющие свойства материалов. Доля компании достигает 50–90% на соответствующих рынках, например, в сегменте добавок для бетона. Полипласт имеет среднюю долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA 2,9х) и высокую рентабельность. Выручка и прибыль в I полугодии 2025 г. выросли более чем на 50% год к году — кандидат на улучшение рейтинга.

Инвест КЦ 001P-01 с погашением в 2028 г. Ожидаем рост за год на 16% в валюте и на 27% в рублях.

Корунд-Циан — производитель №1 цианида натрия в России и СНГ безальтернативного для золотодобытчиков. Компания представлена в стабильном химическом сегменте с долей 65% на рынке СНГ. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA — около 3х, в идеальных условиях может погасить долг примерно за 3 года.

Длинные ОФЗ

От смягчения денежно-кредитной политики ЦБ среди облигаций больше всего выигрывают длинные (свыше 10 лет) ОФЗ. Здесь можно заработать до 31% за год (рост тела + купон + реинвестирование купона) при снижении доходности до 12% через год, когда ключевая ставка будет около 12%, а рынок будет ждать ее дальнейшего снижения как минимум до 10%. Индекс ОФЗ может принести до 25% за год.

ОФЗ 26245
Погашение — в 2035 г. При снижении доходности до 12% через год потенциал может достичь 29%.

ОФЗ 26246
Погашение — в 2036 г. При снижении доходности до 12% через год потенциал может достичь 29%.

ОФЗ 26247
Погашение — в 2039 г. При снижении доходности до 12% через год потенциал может достичь 31%.

ОФЗ 26248
Погашение — в 2040 г. При снижении доходности до 12% через год потенциал может достичь 31%.

ОФЗ 26238
Погашение — в 2038 г. При снижении доходности до 12% через год потенциал может достичь 29%.

Корпоративные облигации

Индекс корпоративных облигаций при среднем сроке 2,5 года (дюрация 2,1 года) предлагает премию по доходности 2% к ОФЗ против исторических 1–1,5%. Поэтому считаем, что доходность индекса корпоративных облигаций может снизиться с 15,9% до 13,5% через год, что позволит заработать 18,5% за год.

АБЗ-1 002P-04 с погашением в 2028 г. Ожидаем рост за год на 23%.

АБЗ-1 — крупнейший производитель асфальта в Северо-Западном регионе России (доля рынка — 24%) и крупнейший подрядчик в дорожном строительстве в этом же регионе с отрицательным чистым долгом на конец 2024 г. Имеет низкую долговую нагрузку на конец I полугодия 2025 г.: Чистый Долг/EBITDA 1,2x. Выручка и операционная прибыль в I полугодия 2025 г. выросли более чем на 25% год к году. В сентябре рейтинг был повышен с BBB+ до A-.

Эталон-Финанс 002Р-04 с погашением в 2027 г. Ожидаем рост за год на 25%.

Эталон — девелопер жилья бизнес- и комфорт-класса с существенной долей бизнеса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — поддержка от акционера (с долей 50%) АФК Системы (рейтинг AA-, основные активы: около 50% в МТС, около 30% в Озон). Долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA за I полугодие 2025 г. (приведен к годовым) составляет 2,9x. Ожидается допэмиссия, которая увеличит масштаб бизнеса.

ГТЛК БО 002P-09 с погашением в 2029 г. Ожидаем рост за год на 20%.

Лизинговая компания на 100% принадлежит государству, поддерживает и осуществляет госполитику в транспортной отрасли РФ, имеет высокую достаточность капитала (низкую долговую нагрузку), ожидается ее передача ВЭБу.

ВУШ БО 001P-04 с погашением в 2028 г. Ожидаем рост за год на 33%.

ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка около 45%. Компания подтвердила свою устойчивость в период реализации климатических (плохая погода) и регуляторных рисков (ограничения на GPS). ВУШ в III квартале 2025 г. заработал 2,7 млрд руб. EBITDA и 0,7 млрд руб. прибыли. Это соответствует среднему уровню долга при приведении к годовому показателю: Чистый Долг/EBITDA 2,7x, то есть ВУШ может в идеальных условиях погасить весь долг за 2,7 года. Ожидаем улучшения показателя на фоне кратного роста в более прибыльной в Латинской Америке.

Аэрофьюэлз 002Р-05 с погашением в 2027 г. Ожидаем рост за год на 22%.

Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка в России (7%). Это бизнес средней стабильности даже во времена пандемии. Долговая нагрузка низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA 1,5х. Компания может в идеальных условиях погасить весь долг за 1,5 года. Акционер: 100%-ная доля принадлежит семье бывшего топ-менеджера отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота.

Акции — пересматриваем оценки, выделяем фаворитов
Снижение безрисковой ставки снизило влияние крепкого рубля

Пересмотр макропредпосылок существенно снижает привлекательность российских компаний. Вместе с тем уменьшение безрисковой ставки частично компенсировало такое снижение.

Прогноз по Индексу МосБиржи без учета дивидендов на 12 мес. вперед снижен с 3300 до 3200 пунктов (с учетом дивидендов — с 3500 до 3400 пунктов).

Более крепкий рубль в прогнозах в первую очередь сказывается на прибыли экспортеров (нефть и газ). Однако наибольшее влияние крепкий рубль оказал на сектор транспорта и промышленности из-за эффекта низкой базы и небольшого количества имен в секторальных индексах.

Медианное снижение прогноза по прибыли компаний в нашем аналитическом покрытии составило 5%. В финансовом секторе и девелоперах прибыль из-за новых предпосылок пересмотрена не была.

Краткосрочные фавориты

В то время как большинство нефтяных компаний работают в условиях санкций и растущего дисконта на экспорт, НОВАТЭК выглядит устойчивее. Компания, несмотря на ограничения, продолжает наращивать отгрузки СПГ с перспективного проекта «Арктик СПГ — 2». По сообщениям СМИ, в 2025 г. НОВАТЭК отправил в Китай 18 партий. То есть, логистическая схема выстроена, а экспортные цепочки сохраняют работоспособность. Любые новости о продолжении регулярных отгрузок с «Арктик СПГ — 2» могут поддержать котировки в краткосрочной перспективе. Дополнительный интерес к бумаге может подогреть рост цен на газ в Европе в ближайшие недели.

Менеджмент месяц назад раскрыл предварительные итоги за 2025 г. Результаты вновь оказались сильными: годовая выручка прибавила 34% г/г, а EBITDA — 42% г/г. Такая динамика подтверждает устойчивость бизнес-модели даже на фоне турбулентности внутреннего рынка топлива. Чистая прибыль не раскрыта, но, если EBITDA совпала с ориентирами, итоговая прибыль может быть близка к целевому уровню менеджмента — 8,8 млрд руб.

Если совет директоров сохранит коэффициент выплат на уровне 79% чистой прибыли, то дивиденды за год могут составить 43,9 руб./акц., а итоговая выплата за IV квартал 2025 г. — около 23,5 руб./акц. (дивдоходность почти 17% за квартал). Даже с повышенной долговой нагрузкой (показатель Чистый долг/EBITDA держится на уровне 2,4x), акции все еще выглядят недооцененными и остаются одним из лидеров сектора по дивидендной доходности.

МТС сохраняет курс на стабильные высокие дивиденды. По итогам 2025 г. мы ждем выплаты в размере 35 руб. на акцию, что соответствует дивдоходности более 15%. Полагаем, что в преддверии дивидендного сезона бумаги летом могут опережать индекс. Долговая нагрузка МТС остается умеренной: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,6х и при этом продолжает снижаться (1,9х в начале 2025 г.). Давление процентных расходов на чистую прибыль, на наш взгляд, будет слабеть вместе со снижением ключевой ставки. Этот тренд уже проявился в двукратном росте чистой прибыли в III квартале по сравнению со II кварталом.

Озон выглядит интересно на коротком горизонте: улучшается рентабельность, ожидается выход на чистую прибыль в 2026 г., оборот устойчиво растет, а банковский сегмент быстро расширяется. Дополнительную поддержку дают отсутствие долговой нагрузки и планы на дивиденды: в 2026 г. на уровне промежуточных выплат за 2025 г. Все эти факторы, на наш взгляд, поддерживают инвестиционную привлекательность акций Озона в ближайшее время. Ждем отчетность за 2025 г. с результатами выше, чем в ориентирах компании.

ВТБ стал одной из самых сильных бумаг с начала года, хотя основной катализатор, выход отчетности за 2025 г. (в этот момент менеджмент должен рекомендовать дивиденды за 2025 г.), назначен только на 25 февраля. Мы считаем, что есть неплохие шансы повторить высокую выплату, как в прошлом году (50% чистой прибыли), поэтому не закрываем позицию в акциях банка. При коэффициенте выплаты 50% дивдоходность превысит 20% относительно текущих котировок.

Т-Технологии остаются одним из наших фаворитов в банковском секторе. Банк напрямую не выигрывает от снижения ставок, однако мы считаем неоправданным текущий мультипликатор P/E на базе нашего прогноза прибыли на 2026 г. в размере 4,6x. Компания сохраняет значительный потенциал органического роста бизнеса, а за счет фокуса на розничном кредитовании менее чувствительна к кредитным рискам. Кроме того, новые сделки на рынке слияний и поглощений могут стать дополнительным драйвером роста бизнеса.

Яндекс остается нашим краткосрочным фаворитом. Менеджмент предложил совету директоров рекомендовать дивиденды в размере 110 руб./акц. Скорректированная чистая прибыль в IV квартале составила 53,5 млрд руб, за год — 141,4 млрд руб. Прогноз на 2026 г. подразумевает некоторое замедление роста. Например, ориентир скорректированной EBITDA — плюс 25% после плюс 49% в 2025 г. Яндекс сохраняет возможности оптимизации затрат, что позволит потенциально снизить убыток в сфере электронной коммерции.

Нефть и газ
Сектор переработки поддержит прибыль

Снижение прогнозной рублевой цены на нефть на 2026 г. до 3,8 тыс. руб./барр. (-17%) приводит к сокращению общей прибыли покрываемых нами компаний сектора на 12%.

В более сложной ситуации оказывается РуссНефть, работающая только в сегменте добычи. Для РуссНефти взгляд на 12 месяцев понижен с «Позитивного» до «Нейтрального».

Снижение рублевых цен негативно сказывается на газовом сегменте, поскольку часть выручки компаний зависит от нефтяных котировок. Негативное влияние испытывают и нефтяные компании, в которых преобладает сегмент добычи: Роснефть (остается «Позитивный» взгляд), Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ («Нейтральный»).

Большое снижение в прибыли Сургутнефтегаза и целевой цене привилегированных акций связано с тем, что теперь столь значительной прибыли из-за положительной курсовой разницы не ожидается. Взгляд по префам понижается до «Негативного».

Более сильный рубль — позитивный фактор для прибыли Роснефти с точки зрения более низкого размера курсовых разниц и процентных платежей.

В более защищенной позиции нефтяники, которые в значительной степени ориентируются на рынок нефтепродуктов, особенно внутренний. Это Газпром нефть («Позитивный»), Татнефть («Негативный») и Башнефть («Негативный»). Им помогает большая доля выручки от продажи нефтепродуктов, на ценах которых не так сильно сказывается падение рублевых цен на сырую нефть. Эти компании заплатят гораздо меньший НДПИ на нефть и смогут приобрести сырую нефть для переработки по более низким котировкам.

В связи с понижением прогноза по добычи нефти на 2026 г. и более умеренными темпами инфляции привилегированные акции Транснефти теперь заслуживают «Нейтральный» взгляд.

Металлургия и добыча
Взгляд на сектор ухудшен до «Негативного»

Мы обновили наши прогнозы с момента выпуска предыдущей стратегии. Помимо изменения курса рубля и новой безрисковой ставки, мы обновили цены на ключевую продукцию, а также инвестиционные и производственные планы компаний на 2026 г.

В итоге взгляд на все компании черной металлургии стал «Негативным». Считаем, что перспективы восстановления сектора как на внутреннем направлении (двузначные ставки и ужесточение льгот в ипотеке), так и на внешнем (крепкий рубль) могут быть преувеличены.

Взгляд на угольщиков также оставляем «Негативным». Недавний рост в коксующемся угле из Австралии может носить скорее сезонный, чем структурный характер. С учетом удаленности Кузбасса и крепкого рубля мы видим ограниченный потенциал в бумагах, особенно в закредитованном Мечеле.

Продолжаем «Негативно» смотреть и на АЛРОСА. Недавняя январская статистика алмазной отрасли Индии лишь подтверждает наш взгляд.

Акции золотодобытчиков Полюса и ЮГК пережили заметное ралли за последние два месяца. Взгляд на ЮГК меняется на «Нейтральный», на Полюс — остается «Нейтральным», несмотря на потенциал роста свыше 20%.

В цветных металлах повышательная динамика цен уже отражена в котировках Норильского никеля — взгляд на бумагу «Нейтральный». Акции РУСАЛ продемонстрировали существенный рост, опередив динамику в алюминии. Однако высокие капзатраты и пока что ограниченный потенциал дивидендов от пакета в Норникеля сдерживают потенциал роста и транслируются в «Негативный» взгляд.

Финсектор и девелоперы
Прогнозы в целом без изменений

Мы не меняли наши прогнозы финансовых показателей банков и Московской биржи. По нашей оценке, российские банки в среднем имеют чистую позитивную валютную позицию. Более крепкий курс потенциально может оказывать негативное влияние на финансовый результат через негативную переоценку, но мы оцениваем такой эффект как незначимый.

По нашей оценке, обновленные прогнозы также не оказали заметного влияния на ожидаемую нами стоимость риска в банковском секторе. У нас незначительно выросли целевые цены за счет снижения стоимости капитала, а также поменялся взгляд на акции ВТБ — с «Позитивного» на «Нейтральный» в основном за счет роста цены акции в последние недели.

Мы не изменили наших прогнозов основных финансовых показателей девелоперов. Компании сектора, на наш взгляд, не чувствительны к предпосылкам по курсу рубля. Что касается темпов роста ВВП, мы отмечаем, что в значительной степени акционерная стоимость девелоперских компаний формируется за счет уже реализуемых проектов. Влияние чуть более низких темпов роста ВВП, на наш взгляд, будет незначительным.

У нас немного выросли целевые цены по некоторым компаниям сектора за счет снижения безрисковой ставки, при этом мы заметно снизили целевую цену по акциям компании ПИК и изменили взгляд на «Негативный». Считаем, что в настоящее время потенциал акций ограничен шестимесячной средней ценой ввиду корпоративного события, связанного с офертой на выкуп.

Ритейл и электронная коммерция
Фавориты не поменялись — Озон и ИКС 5

Мы обновили макропредпосылки в моделях: снизили безрисковую ставку с 13% до 12,5%, что в целом поддерживает оценки бумаг сектора. Однако одновременно мы ухудшили прогноз темпов роста ВВП, из‑за чего наши ожидания по динамике спроса и финансовых показателей компаний стали более сдержанными.

Эффект от этих изменений оказался неоднородным. Более низкая ставка дисконтирования сильнее поддерживает компании, чувствительные к стоимости капитала и процентным расходам: МТС, Ростелеком. Вместе с тем пересмотр прогноза ВВП в сторону понижения сдерживает оценки более цикличных историй: ВИ.ру, Henderson, Озон.

Меньше всего обновленные макропредпосылки повлияли на компании продуктового ритейла (ИКС 5 и Магнит) и «Мать и дитя» — их бизнес-модели в меньшей степени подвержены циклическим колебаниям.

На год вперед наш взгляд на большинство бумаг не изменился. Нашими фаворитами остаются Озон как основная история роста и лидер продуктового ритейла ИКС 5. Мы также подтверждаем «Позитивный» взгляд на год на Henderson и Фикс Прайс, сохраняем «Нейтральный» — на Магнит, Novabev, «Мать и дитя», МТС, Ростелеком и АФК Система. Мы пересмотрели свой взгляд в сторону понижения на акции Всеинструменты.ру — теперь «Нейтральный».  

ИТ, электроэнергетика, транспорт, промышленность
Теперь «Негативно» смотрим на ВК, но «Позитивно» — на Астру

Мы снижаем взгляд на Яндекс до «Нейтрального» и целевую цену до 6100 руб. При этом оценку ВК мы понижаем на 9% до 310 руб./акцию, а с учетом роста стоимости акции — взгляд до «Негативного». В целом мы обращаем внимание на замедление в области онлайн-рекламы — негативный фактор для обеих компаний.

В ИТ-секторе изменения затронули Астру: поднимаем взгляд с «Нейтрального» до «Позитивного», целевая цена повышена на 3% до 350 руб./акцию.

В электроэнергетике у нас два изменения. Снижаем взгляд на Юнипро и Мосэнерго с «Позитивного» до «Нейтрального». Обе бумаги заметно подросли в этом году. 

В транспортном секторе понижаем взгляд на Совкомфлот с «Нейтрального» до «Негативного», целевая цена при этом снижена на 31%, поскольку бумага чувствительна к оценкам валютных курсов.

Изменения прогнозов курса рубля также достаточно значительно снизили нашу целевую цену по акциям ФосАгро — до 4700 руб./акц., взгляд остается «Негативным».