Начинаем аналитическое покрытие крупнейшего публичного держателя биткойна (BTC) — Strategy (ранее MicroStrategy) — с «Негативным» взглядом. Инвестиционный кейс сопряжен с серьезным риском из-за высокой экспозиции на волатильный актив — биткойн, значительной долговой нагрузки, а также продолжающегося размытия акционерного капитала. Дополнительное давление на инвестиционную привлекательность оказывает запуск спотовых ETF на биткойн, что заметно снижает необходимость использования альтернативных инструментов для получения экспозиции на криптовалюту.
Главное
• Крипторынок перешел в фазу снижения: падение с максимумов уже составляет 44%
• Держатели более 10 тыс. BTC (киты) распродались
• Капитуляции майнеров и настроений пока не произошло, понижательный тренд в силе
• Падение BTC может достигнуть 70% от максимумов
• Прокси на биткойн больше не нужен, спотовые ETF расширили доступ к рынку криптовалют
• Без размытия акционерного капитала и рефинансирования бизнес Strategy нежизнеспособен
• Процентные выплаты и дивиденды превысят $760 млн в 2026 г. при выручке $477 млн
• Начинаем покрытие с «Негативным» взглядом и целевой ценой $95
Strategy (NASD: MSTR) — американская технологическая компания, которая в последние годы трансформировалась в одного из крупнейших публичных держателей Bitcoin. Компания активно использует выпуск конвертируемых облигаций и долгового финансирования для покупки BTC, рассматривая его как стратегический резервный актив и инструмент долгосрочного сохранения капитала. В результате динамика акций Strategy во многом стала отражать движение цены Bitcoin, а сама компания фактически выступает как публичный прокси-инструмент для инвестиций в криптовалюту.
В деталях
Крипторынок перешел в медвежий тренд
🐻 С ноября 2025 г. по февраль 2026 г. на рынке наблюдалась череда существенных оттоков из спотовых биржевых фондов (ETF) после обвала 10 октября, которая привела к рекордным ликвидациям в $19 млрд и смене рыночных настроений. В конце марта 2026 г. ситуация несколько улучшилась: притоки в биткойн составляют $1,6 млрд. Ключевая криптовалюта получила поддержку от эскалации конфликта на Ближнем Востоке, в то время как волатильность глобальных фондовых индексов была высокой.
Крупные держатели биткойна в 2021 г. успешно фиксировали прибыль на максимумах рынка, а на минимумах 2022 г. — когда на рынке была паника — вновь наращивали экспозицию. В последние месяцы они активно закрывали позиции. Причем у максимумов в $126 тыс. распродажи усилились. По последним данным, число крупных держателей соответствует минимумам 2021 г.
По мере снижения цены биткойна давление продаж со стороны крупных держателей и майнинговых компаний может усиливаться, поскольку им требуется ликвидность для поддержания бизнеса. Исторически в разных циклах крипторынка отклонение цены биткойна от себестоимости майнинга достигало от 30% до 60%. Именно в этой зоне обычно происходила так называемая «капитуляция» майнеров — период массовых распродаж, после которого формировалось рыночное дно. Согласно данным одного из крупнейших майнеров в мире MaraHoldings, средняя цена добычи одной монеты биткойна составляет около $70 тыс. Компания уже объявила о смене стратегии: от накопления резервов к их продаже для финансирования операционных расходов.
Более точно определить психологическую фазу цикла позволяет динамика индикатора, измеряющего чистую нереализованную прибыль или убыток держателей биткойна в сети (Net Unrealized Profit/Loss, NULP).
Сейчас значение индикатора находится в диапазоне 0–0,25, на уровне 22,5 — в зоне надежды и страха. При этом исторически видно, что минимумы медвежьего цикла приходились на периоды капитуляции. Исходя из этого, можно сделать вывод, что страх на рынке преобладает, однако «рыночное дно» еще не достигнуто, поэтому вероятно продолжение нисходящего тренда.
Помимо халвинговой цикличности, связанной с двукратным снижением темпов эмиссии каждые четыре года, биткойн демонстрирует устойчивую повторяемость ценовых циклов.
Халвинговая цикличность — это идея, что рынок биткоина движется циклами вокруг халвинга.
Халвинг — это событие, когда награда майнерам за блок в сети биткойн сокращается вдвое. Это происходит примерно раз в 4 года.
Суть цикличности
• новых биткоинов на рынок поступает меньше;
• предложение сокращается;
• если спрос сохраняется или растет, цена может идти вверх;
• поэтому многие считают, что после халвинга начинается новый бычий цикл.
Как обычно описывают цикл
1. до халвинга — рынок начинает закладывать событие в цену;
2. вскоре после халвинга — может быть пауза или волатильность;
3. через несколько месяцев — часто начинается сильный рост;
4. позже — перегрев, пик, затем медвежий рынок;
5. перед следующим халвингом — формируется новый цикл.
Почему это не «железный закон»
Сегодня на биткоин влияют не только халвинги, но и:
• ставки ФРС,
• ликвидность на рынках,
• ETF,
• регуляторы,
• поведение крупных фондов и институционалов.
Поэтому халвинговая цикличность есть как историческая модель, но она уже не объясняет рынок полностью.
С 2011 г. после обновления исторических максимумов актив, как правило, переходил в медвежью фазу с последующей глубокой коррекцией. При этом амплитуда снижения со временем сокращается: если в ранние периоды просадки достигали 90%+, то по мере институционализации рынка глубина падений постепенно уменьшается. Так, в 2022 г. снижение составило около 77%, а в текущем цикле, может ограничиться 70%, предполагая формирование дна вблизи $40 тыс. Этот уровень также согласуется с историческими фазами капитуляции майнинга, когда цена опускается на 30–60% ниже себестоимости добычи.
Прокси на биткойн больше не нужен
🙅♂️Криптовалютный рынок по мере роста капитализации получает все более широкое признание на глобальном уровне. На этом фоне на традиционных финансовых рынках формируется новая инфраструктура для инвестирования: в начале 2024 г. были впервые запущены спотовые ETF на криптоактивы, а параллельно усиливается регуляторная база, что ведет к постепенному «обелению» индустрии и расширению возможностей для прямого инвестирования через специализированные площадки и инструменты.
Исторически, в условиях ограниченного доступа к криптоактивам и отсутствия прозрачного регулирования, инвесторы были вынуждены использовать альтернативные инструменты — такие как акции MicroStrategy, Tesla, Robinhood, Coinbase или фонды Grayscale — которые либо удерживают биткоин на балансе, либо создают инфраструктуру для криптовалюты. Эти инструменты выступали в роли прокси на крипторынок, особенно для институционального капитала, ограниченного в инструментах с отсутствием регуляторной базы. Однако с появлением спотовых ETF и усилением тренда на институционализацию отрасли их значимость постепенно снижается. Более того, в условиях дефицита альтернатив акции MicroStrategy исторически торговались с существенной премией к стоимости чистых активов, то есть к объему биткойна на балансе, что отражало структурный дисбаланс между спросом на экспозицию и доступными инвестиционными инструментами.
Финансовое положение Strategy (Microstrategy) неустойчиво
📉Трансформация компании в 2020 г. ознаменовала переход от классической модели софтверного бизнеса к крупнейшему в мире прокси-фонду на биткоин. Ключевым элементом этой стратегии в начале стало размытие акционерного капитала и выпуск конвертируемых облигаций с околонулевым купоном для покупки биткойна на баланс. Затем, начиная с 2025 г., компания перешла к внедрению гибридных инструментов, в частности бессрочных привилегированных облигаций, которые стали основным каналом привлечения ликвидности. Если в 2024 г. компания привлекла $6,2 млрд с средневзвешенной ставкой 0,6%, то в 2025 г. — $8,94 млрд под ставку 8% (последний выпуск под 11,5% годовых). Также последние облигации размещаются с дисконтом к номиналу — от 10% до 20%. Это говорит о том, что Strategy сейчас значительно сложнее привлекать капитал, а тот, что удается привлекать, крайне дорогой для ее. Совокупный долг составляет около $15,2 млрд, а купоны и дивиденды — около $760,6 млн. в год. При выручке $477 млн по итогам 2025 г. такие выплаты представляются неподъемными без дальнейшего размытия акционерного капитала и рефинансирование долга. Свободный денежный поток (СДП) за последние 12 месяцев составил -$112,5 млн при процентных расходах $65 млн и выплатах по привилегированным облигациям в размере $383 млн, итого – (-$560.5) млн. А по итогам 2026 г. процентные выплаты и дивиденды превысят $760 млн, что дальше усугубит положение компании. Без привлечения капитала или размытия акций, ей придется продавать биткойны с баланса, а при дальнейшем падении крипторынка, капитал и способность привлекать средства будут только падать.
По мере падения цен на биткойн, растет и вероятность банкротства: сейчас она составляет 4,8% на горизонте 2 лет. При цене около $18 тыс. за биткойн активы в криптовалюте и денежных средствах сравняются с обязательствами.
Компания Strategy в конце марта 2026 г. анонсировала планы привлечения $44 млрд для покупки BTC: $21 млрд через продажу обыкновенных акций MSTR, $21 млрд — через размещение привилегированных акций Stratch (STRC) и $2,1 млрд через выпуск акций Strike — еще одного типа бессрочных привилегированных бумаг.
Оценка по-прежнему высокая
🧮Поскольку фундаментальная стоимость Strategy напрямую определяется объемом и средней ценой приобретения биткойна на балансе, ключевым ориентиром для оценки остается показатель mNAV — премия к стоимости чистых цифровых активов. Сейчас на фоне перехода крипторынка в медвежью фазу и появления альтернативных инструментов инвестирования (в частности, спотовых ETF), данная премия существенно сократилась.
Исторически акции Strategy торговались с кратной премией к стоимости удерживаемых активов, отражая высокий спрос на косвенную экспозицию к биткойну. Однако после снижения цены криптовалюты примерно на 44% от осеннего пика в $126 тыс., премия mNAV также заметно сжалась и в настоящий момент составляет около 11%. Несмотря на это, акции компании по-прежнему торгуются выше справедливой стоимости базового актива.
При этом риск-профиль Strategy остается существенно повышенным. Помимо потенциального дальнейшего снижения крипторынка, давление усиливается за счет значительной долговой нагрузки, обслуживание которой в текущих условиях представляется затруднительным без привлечения нового капитала — либо через размывание доли акционеров, либо посредством рефинансирования. Дополнительно негативным фактором выступает слабая операционная динамика: классический бизнес компании остается убыточным, что продолжает ухудшать общее финансовое положение.
Если сценарий коррекции биткойна реализуется, то оценка Strategy выглядит завышенной и только будет расти к чистым активам. Исходя из предпосылок, что BTC продолжит снижение, начинаем покрытие с «Негативным» взглядом и целевой ценой $95 на горизонте 12 мес.
Риски
🚩 Ставка на биткойн. Оценка компании практически полностью определяется динамикой BTC, что делает акции крайне волатильными и чувствительными к циклам крипторынка.
🚩 Премия к NAV (mNAV). Акции торгуются с премией к стоимости биткойнов на балансе, что создает риск дальнейшего сжатия мультипликатора при ухудшении рыночных настроений.
🚩 Высокая долговая нагрузка. Значительный объем конвертируемого долга увеличивает финансовые риски и зависимость от условий рефинансирования.
🚩 Размывание акционеров. Необходимость привлечения капитала через выпуск новых акций или конвертацию долга.
🚩 Ликвидность и принудительные продажи. При резком падении BTC возрастает риск давления на баланс и необходимости продажи активов.
🚩 Софтверный бизнес. Это направление не растет и генерирует убытки.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба