В декабре прошлого года мы начали покрытие облигаций одного из крупнейших провайдеров ИТ-инфраструктуры — Селектела. Тогда мы отмечали крепкие метрики устойчивости и растущий характер бизнеса. В обновленном мнении разберемся, на какой ноте компания завершила прошлый год и чего ждать от бизнеса в 2026-м.
Главное из обзора
Бизнес и рынок продолжают расти, а темпы могут оставаться высокими за счет цифровизации экономики и тренда на искусственный интеллект.
Финансовые показатели и кредитные метрики остаются сильными. Ожидаем, что в обозримом будущем устойчивость бизнеса сохранится на высоком уровне.
Мировой рост спроса на технологии для развития ИИ, вероятно, увеличит капитальные затраты компании и будет давить на свободный денежный поток в ближайшей перспективе.
Рынок сохраняет позитивный взгляд на компанию, а доходности ее бумаг скорее сравнимы с облигациями в ААА-категории. С определенной точки зрения это кажется справедливым, ведь финансовые показатели компании действительно выглядят лучше большинства в категории АА.
Мы сохраняем позитивный взгляд на кредитное качество Селектела, однако текущие доходности могут быть интересны не всем инвесторам.
Операционные результаты
В прошлом году выросло как число клиентов, так и средний чек. На конец 2025 года с компанией работало порядка 32,9 тысячи клиентов (+18% г/г), а клиентский месячный чек вырос на 16%, до 50,6 тысячи рублей.
Финансовые показатели Селектела
Выручка и темпы роста бизнеса
Выручка оказалась в рамках наших ожиданий: она превысила 18 млрд рублей, темпы ее роста составили 39% г/г. Самыми крупными сегментами остаются приватные облачные хранилища на базе выделенных серверов и облачное направление.
Александр Пластинин, аналитик долговых рынков:
«Отметим, что темпы роста по всем сегментам превысили 30%, то есть у бизнеса нельзя выделить отстающие сегменты. Качественное преимущество Селектела — сохраняющаяся диверсификация клиентской базы и высокая доля крупных клиентов в выручке, что позволяет сохранять устойчивость доходов даже в периоды замедления экономики».
В 2026 году мы ожидаем сохранения высоких темпов роста в 36% г/г при условии начала притока клиентов во втором полугодии от ввода в эксплуатацию ЦОД «Юрловский» на одну тысячу стоек и продолжающегося роста рынка. Затем темпы могут стабилизироваться до более сдержанных, но все еще высоких значений.
EBITDA и эффективность
Скорректированный показатель EBITDA вырос в 2025 году на 37% при незначительном снижении рентабельности на 0,6 п.п. По итогу текущего года маржинальность может дополнительно сократиться на 0,6 п.п. на фоне увеличения расходов по обслуживанию новых стоек, однако в дальнейшем мы ждем плавного перехода к росту рентабельности, преимущественно на фоне нормализации темпов прироста номинальных заработных плат.
Свободный денежный поток
На фоне роста капитальных затрат на 35% в 2025 году свободный денежный поток (FCFF) компании, по нашей оценке, сократился на 18%, до 700 млн рублей. При этом капитальные затраты в текущем году — камень преткновения для бизнеса и всей мировой индустрии ИТ-инфраструктуры в 2026-м и далее.
Почему так происходит
Ожидается, что крупные ИТ-компании потратят рекордные суммы на ИИ, что создаст нехватку не только мощных чипов, но и всей сопутствующей техники (особенно продвинутых систем охлаждения). Из-за высокого спроса и ограниченного предложения цены на комплектующие будут расти. Это вынуждает бизнес планировать закупки на долгий срок, так как заводы перегружены, а большинство заказов расписаны на месяцы вперед.
Александр Пластинин, аналитик долговых рынков:
«Мы ожидаем, что значительный рост CAPEX может увести FCFF Селектела в отрицательную зону на 2026—2027 годы с последующим переходом к росту при условии нормализации темпов роста затрат в последующих периодах и исполнения нашего базового прогноза по валюте».
При этом сохраняется вероятность того, что компания отложит существенную часть расходов до момента нормализации цен на комплектующие. С другой стороны, рост капитальных затрат еще сильнее побуждает текущих и потенциальных клиентов пользоваться мощностями на аутсорсе, а не создавать свои. Это создает возможность для опережающего роста бизнеса. В этой ситуации важно удовлетворить спрос клиента, ведь иначе это могут сделать конкуренты.
Долговая нагрузка и обслуживание процентов
Покрытие процентных расходов компании снизилось до 3,6х в 2025 году, преимущественно за счет удорожания стоимости обслуживания облигаций. Ожидаем коррекции показателя до 3,4х в 2026 году на фоне привлечения долга по капитальным затратам и рефинансирования более дешевых второго и третьего выпусков облигаций. Отметим, что покрытие остается на крайне комфортном уровне, ждем перехода к росту метрики с 2027-го.
Долговая нагрузка Селектела сократилась до 1,7х с 1,9х в 2024 году из-за опережающего роста скорр. EBITDA — это совпало с нашими ожиданиями, однако по итогу текущего года траектория может смениться на рост.
Александр Пластинин, аналитик долговых рынков:
«Мы ожидаем, что значение мультипликатора может превысить 1,8х в этом году за счет заимствований под капитальные затраты, при этом Селектел имеет более консервативные ожидания — порядка 2,0х или чуть более на 2026-й. Так или иначе, соотношение чистый долг/EBITDA, вероятнее всего, будет оставаться в рамках комфортных значений».
Рынок продолжает высоко оценивать кредитное качество облигаций Селектела, ведь средний спред по облигациям компании сейчас ближе даже к ААА-сегменту, несмотря на то, что сам эмитент имеет рейтинги А+/АА-. Отчасти это объясняется вхождением Каталитик пипл в капитал и тем, что около 40% выборки по бумагам рейтинга АА относится к бумагам, которые рынок воспринимает как более рисковые.
По карте доходностей облигации Селектела также торгуются ближе к средним значениям по группе ААА на соответствующей дюрации.
Ключевые риски
В изначальном обзоре мы уже указывали капиталовложения как одну из ключевых точек внимания для бизнеса: по прошествии времени тезис лишь подтверждает свою актуальность. Мировой тренд на ИИ разгоняет стоимость комплектующих для центров обработки данных и капитальные затраты компаний, оперирующих в индустрии.
Для бизнеса это означает давление на свободный денежный поток и привлечение долгов для финансирования затрат. При этом все еще сложно сказать, насколько ИИ-тренд будет устойчив на длительном горизонте, особенно в России. С другой стороны, излишняя консервативность может создать риск отставания от рынка и невозможности удовлетворения клиентского спроса.
Другой риск — рост затрат на электроэнергию из-за возможного введения нового механизма расчета для майнеров и ЦОДов мощностью свыше 670 кВт. По инициативе, пока не утвержденной, оплата за передачу энергии будет взиматься не по фактическому, а по расчетному объему: до 90% от заявленной мощности, с применением двухставочного тарифа. Объем услуг будет определяться по максимальному из трех показателей: пиковая нагрузка, среднесуточное потребление или 90% от максимума.
Для компаний с крупными дата-центрами, такими как Селектел (около 30 МВт), это может значительно увеличить расходы. Минцифры выступает против инициативы, окончательное решение пока не принято.
Инвестиционная оценка эмитента
Бизнес Селектела продолжил показывать высокие темпы роста в 2025 году. Выручка выросла на 39%, до 18,3 млрд рублей, а скорректированная EBITDA — на 37%, до 9,7 млрд рублей. Мы ожидаем, что компания будет поддерживать уверенные темпы показателей за счет отдачи от прошлых и новых инвестиций, а также развития рынка, в том числе по направлению ИИ.
Новые инвестиции при этом потребуют заметного роста капитальных затрат — это создаст давление на свободный денежный поток из-за тренда на искусственный интеллект, который создает повышенный спрос на комплектующие для дата-центров. При желании капитальные затраты могут быть отсрочены, но это не лучший сценарий с точки зрения сохранения конкурентоспособности. В прошлом году FCFF компании остался в положительной зоне, но сократился на 18%. По итогу текущего года свободный денежный поток может оказаться в отрицательной зоне.
В 2025-м долговая нагрузка по показателю чистый долг/скорр. EBITDA сократилась с 1,9х до 1,7х, но покрытие процентных платежей ухудшилось с 4,6х до 3,6х. Под рост капитальных затрат вероятно и привлечение нового долга в течение 2026 года. Мы ожидаем, что долговой мультипликатор может превысить 1,8х, а покрытие ухудшиться до 3,4х. При этом сама компания более консервативна в оценках и отмечает, что на конец 2026 года чистый долг может более чем в два раза превысить скорректированную EBITDA. В любом из сценариев у компании остается сильный запас прочности: метрики остаются в комфортном диапазоне и в моменте, и в прогнозном периоде.
Высокая степень устойчивости компании признается рынком: текущие доходности бумаг сопоставимы с ААА-сегментом. При этом Селектелу присвоен рейтинг ruAA- от Эксперт РА и A+(RU) от АКРА.
Наш взгляд на облигации Селектела
Александр Пластинин, аналитик долговых рынков:
«Бизнес ожидаемо уверенно закрыл 2025 год, сохраняя достойные метрики устойчивости. Считаем, что компании удастся сохранить высокое кредитное качество в обозримом будущем.
Мы сохраняем позитивный взгляд на кредитное качество компании Селектел, однако ввиду того, что текущие доходности близки к усредненному значению между группами АА и ААА, считаем, что они могут быть не слишком привлекательны для широкого круга инвесторов. Тем не менее бумаги все еще могут быть интересны консервативным инвесторам, в том числе ищущим диверсификацию по секторам экономики».
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба