29 апреля 2010 Sberbank CIB | Архив
История, которая намекает на немалое число скелетов в шкафу, на лукавость огульного оптимизма, на неверный вывод о том, что слишком много долларов значит "слабый доллар" и на то, что долговая экономическая парадигма должна быть, как минимум, скорректирована, как бы кто-то этому ни противился. Это, конечно, бесконечная греческая история.
Это неприятное слово - αναδóμηοη1
Пожалуй, имеет право на возникновение такая мысль: греческий кризис может оказаться пропорционален по времени и амплитуде кризису в Дубаи. Так ли? Общая "цена вопроса" применительно к Дубаи была около 60 млрд долл. (долг компании Dubai World, при общем долге эмирата 80 млрд долл.); греческий "вопрос" стоит порядка 400 млрд долл., из которых около 11 млрд долл. должно быть выплачено 19 мая т.г. Практически дубайский кризис продолжался с момента объявления возможной реструктуризации долга DW, т.е. с 26 ноября 2009 г. по 14 декабря, когда "нефтяной эмират" Абу-Даби выделил Дубаи 10 млрд долл. Затем рынки успокоились, и сегодня активы DW уже покрывают его долг. Непродолжительные события на Ближнем Востоке имели больше последствий для рынка акций, чем, например, для индекса облигаций EMBI+.
Нет, с Грецией - не то. Объединенные эмираты, при всей своей загадочности и туманном характере с точки зрения западного инвестора, привыкшего к определенной этике в отношениях должника и кредитора и ведения бизнеса вообще, хоть и имеют в мире вес во всех отношениях заметно меньший, чем зона евро, однако показывают последним, как надо действовать, когда пожар разгорается. А именно - тушить его, используя, условно говоря, даже дорогие ковры. Иначе последствия могут оказаться еще дороже для тушащего, чем эти "ковры". Проблема Греции очень быстро предстала в том свете, в котором и должна была предстать, и который высветил реальность более чем рельефно: ее проблемы - это проблемы всей еврозоны. Отдав часть своего суверенитета, в первую очередь, монетарного, страна передала ЕЗ и свои скелеты в шкафу. А также приняла на себя часть проблем союза. Об этих "скелетах" сказано уже достаточно.
Веры в реальное предоставление Греции даже обещанной изначально помощи в объеме 45 млрд евро на этой неделе было немного: в самом деле, для предоставления денег требовалось, помимо решения исполнительной власти после взвешивания всех "за" и "против", согласование конкретики парламентариями не менее, чем семи стран зоны евро, причем оппозиция в однозначно и единолично ключевой стране союза - Германии - весьма сильна до сих пор. Хоть какую-то ясность должно было внести заседание Еврогруппы (министров финансов стран ЕЗ), однако оно должно было состояться лишь 10 мая. Рынки явно не считали возможным ждать столько времени, особенно после заявления Standard & Poor’s, понизившего рейтинг Греции прямиком до разряда junk - вместе с рейтингами греческих банков, что recovery при возможной реструктуризации составит 30-50% от номинала стоимости облигаций.
По недавней традиции - цитата из самих себя:
Агентство S&P проявило объективность ... и лишило Грецию инвестиционного рейтинга, мотивируя это тем, что правительство страны неспособно предпринять необходимые меры по сокращению дефицита. При этом агентство сделало утешительную оговорку в том духе, что дефолт Греции не неизбежен, но вероятность его возросла. Заодно досталось и Португалии (которой также снижен рейтинг до А-, хотя и остался инвестиционным. Позднее последовало снижение рейтинга Испании до АА. Прогноз рейтинга у всех трех стран негативный - наше дополнение). Понятно, что оговорка о "не неизбежности" дефолта - весьма слабое утешение для тех, кто еще не ставит на дефолт Греции, покупая CDS. Игроки рынка, подсчитал Reuters, видят 33-процентную вероятность haircut’а греческого долга на уровне 40% в случае реструктуризации (и 25% вероятности - 50-и процентного - наше дополнение). На этом фоне снижение евро будет лишь в небольшой мере диктоваться разницей в ставках США/ЕЗ, для которой, впрочем, открываются дополнительные резервы роста из-за ожидаемого в таком случае дальнейшего падения доходности Bunds там, где это еще возможно, особенно, на дальнем и среднем конце кривой. Однако и Trys могут показать дополнительное снижение по доходности из-за общего бегства от риска. Краткосрочно ситуация - со "скорой помощью" ЕС Греции - должна разрешиться 10 мая, когда соберется Еврогруппа. Председатель ЕС повторил: реструктуризация долга - не опция для Греции, вопрос о помощи обсуждается. Давайте уже, наконец, к делу, господа...
Добавим: в Греции уже также началось бегство клиентов из банков, за февраль депозиты в банках страны снизились более чем на 3 млрд евро, и, очевидно, этот процесс ускорился в последующие месяцы, несмотря на докапитализацию банков и гарантии государства. В платежеспособности последнего как раз возникли сомнения в большей степени, чем в отдельных банках: гарант сам нуждается в поддержке.
Итак, Греция - не Дубаи. Греция - это, как заметили некоторые наблюдатели - европейский subprime. На наш скромный взгляд, это - тоже не совсем адекватное определение. Во-первых, subprime был слабым звеном рынка активов, размер которого не только измерялся сотнями миллиардов долларов, но почти все эти активы были хитрым образом переупакованы и распространены по миру так, что трудно было понять, кто что имеет на балансе и, тем более, за балансом, и кто кому сколько должен. Во-вторых - и это самое главное - кризис subprime уже имел место, и, следовательно, все здравомыслящие люди хотя бы примерно представляют себе анамнез подобных болезней, возможные последующие осложнения и методы срочной реанимации. Значит, все, кто что-то понимает в финансах, предупреждены об опасности. Только вот показалось, что европейские политики, не имеющие ясных централизованных структур принятия решений и воздействия на экономику отдельных своих членов, разве что за вычетом ЕЦБ, к предупрежденным - и, следовательно, вооруженным не относятся...
Однако Европа, похоже, все же проснулась днем в среду. После ряда заявлений, последовавших, например, от председателя Евросоюза, в том духе, что переговоры с Грецией идут, но о реструктуризации никто даже не заговаривает, немецкие законодатели (коалиция консерваторов, поддерживающая А.Меркель, и Партия свободных демократов) после встречи с главой МВФ Д.Стросс-Канном и с участием Ж.-К.Трише из ЕЦБ заявили о том, что Греции может быть предоставлено в общей сложности сначала 100-120 млрд евро, а потом и 135 млрд евро на 3 года - примерно половина греческого ВВП! - с одновременным ее отстранением на этот срок от финансовых рынков. Неужели Германия, наконец, готова к чему-то подобному? Заметим: 9 мая партия А.Меркель идет на местные выборы на самом что ни на есть неблагоприятном фоне. И что они потребуют от Греции - взамен половины ВВП?
Самое примечательное, что 61% греков вообще не поддерживает обращение за помощью к ЕС и, особенно, МВФ (по их мнению, за кризис должны "заплатить богатые", видимо, местные), и демонстрации в Греции продолжаются. Это наводит на мысль, что, как полагает S&P, задача оздоровления Греции действительно будет весьма непростой. Те, кто готов (пока на словах) предоставить стране половину ВВП, рискуют. Аргентина после кризиса - девальвации и дефолта начала века - так до конца не оправилась до сих пор, тем самым подтачивая популярность мифа о том, что девальвация-де однозначно ведет к повышению конкурентоспособности. Это - особый, интересный вопрос, не будем говорить о нем здесь подробно, однако отметим, что пример Аргентины как раз отлично показывает, что одной девальвации мало. Греция же лишена возможности даже провести девальвацию, однако в потенции может рассчитывать на особое отношение группы экономически весьма мощных партнеров, как будто готовых попасть в зависимость от успеха санации этой экономики на сумму более 100 млрд.евро. Увы, если бы Греция была одна такая! S&P уже считает, что у нее есть пара пусть и не близких, но все же аналогов.
Проблема Греции - это проблема всей зоны евро. И эту проблему стоит разделить на две части. "Долгосрочная" часть: исправление дисбалансов всей ЕЗ (экономический раскол "север-юг"), в которой проблемы Греции - просто наиболее острые, крайне сложна для разрешения и не решается одним махом. Это, возможно, подразумевает, что долг Греции - частным институтам или партнерам по ЕЗ - все же придется в конце концов реструктуризировать. Но краткосрочная часть проблемы может быть, как минимум, временно решена, чтобы не допустить немедленного массового заражения рынков и скорого наступления "второй ноги" мирового кризиса. Еврозона должна показать, что она не безнадежна, и как можно скорее. США, со своей стороны, должны показать, что им проблема ЕЗ также вовсе не чужда, и совместные обещания европейцев и МВФ - возможно, намек на уже имеющееся понимание такого рода. Происходящее не выгодно ровным счетом никому: рост доллара ни к чему Штатам, финансовые проблемы ни к чему крупнейшим банкам Европы, да и американским тоже, потеря репутации и финансовые потери - ни к чему еврозоне. Если иного выхода, кроме реструктуризации Греции, не останется (что, конечно, нехорошо), то это тоже надо делать очень быстро, одновременно, вероятно, снова поддерживая затронутые банки. И вновь, и вновь одна долговая проблема, частная, или проблема одного из государств, тянет за собой новые расходы и будущую долговую напряженность крупнейших мировых игроков. От делевереджа в конечном итоге никто никуда не уйдет, как бы ни старались монетарные власти в мировых финансовых центрах.
Не стоит забывать, что в похожем на Великую рецессию кризисе Savings and loans в середине 80-х гг. прошлого века без малого 130 млрд долларов средств налогоплательщиков США было в итоге списано. Надо отдать должное масштабам: сейчас размеры антикризисного бюджетного бремени заметно выше.
(греч. - реструктуризация)
С полной версией текста можно ознакомиться здесь
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства ("Сбербанк")
http://www.sberbank-cib.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Это неприятное слово - αναδóμηοη1
Пожалуй, имеет право на возникновение такая мысль: греческий кризис может оказаться пропорционален по времени и амплитуде кризису в Дубаи. Так ли? Общая "цена вопроса" применительно к Дубаи была около 60 млрд долл. (долг компании Dubai World, при общем долге эмирата 80 млрд долл.); греческий "вопрос" стоит порядка 400 млрд долл., из которых около 11 млрд долл. должно быть выплачено 19 мая т.г. Практически дубайский кризис продолжался с момента объявления возможной реструктуризации долга DW, т.е. с 26 ноября 2009 г. по 14 декабря, когда "нефтяной эмират" Абу-Даби выделил Дубаи 10 млрд долл. Затем рынки успокоились, и сегодня активы DW уже покрывают его долг. Непродолжительные события на Ближнем Востоке имели больше последствий для рынка акций, чем, например, для индекса облигаций EMBI+.
Нет, с Грецией - не то. Объединенные эмираты, при всей своей загадочности и туманном характере с точки зрения западного инвестора, привыкшего к определенной этике в отношениях должника и кредитора и ведения бизнеса вообще, хоть и имеют в мире вес во всех отношениях заметно меньший, чем зона евро, однако показывают последним, как надо действовать, когда пожар разгорается. А именно - тушить его, используя, условно говоря, даже дорогие ковры. Иначе последствия могут оказаться еще дороже для тушащего, чем эти "ковры". Проблема Греции очень быстро предстала в том свете, в котором и должна была предстать, и который высветил реальность более чем рельефно: ее проблемы - это проблемы всей еврозоны. Отдав часть своего суверенитета, в первую очередь, монетарного, страна передала ЕЗ и свои скелеты в шкафу. А также приняла на себя часть проблем союза. Об этих "скелетах" сказано уже достаточно.
Веры в реальное предоставление Греции даже обещанной изначально помощи в объеме 45 млрд евро на этой неделе было немного: в самом деле, для предоставления денег требовалось, помимо решения исполнительной власти после взвешивания всех "за" и "против", согласование конкретики парламентариями не менее, чем семи стран зоны евро, причем оппозиция в однозначно и единолично ключевой стране союза - Германии - весьма сильна до сих пор. Хоть какую-то ясность должно было внести заседание Еврогруппы (министров финансов стран ЕЗ), однако оно должно было состояться лишь 10 мая. Рынки явно не считали возможным ждать столько времени, особенно после заявления Standard & Poor’s, понизившего рейтинг Греции прямиком до разряда junk - вместе с рейтингами греческих банков, что recovery при возможной реструктуризации составит 30-50% от номинала стоимости облигаций.
По недавней традиции - цитата из самих себя:
Агентство S&P проявило объективность ... и лишило Грецию инвестиционного рейтинга, мотивируя это тем, что правительство страны неспособно предпринять необходимые меры по сокращению дефицита. При этом агентство сделало утешительную оговорку в том духе, что дефолт Греции не неизбежен, но вероятность его возросла. Заодно досталось и Португалии (которой также снижен рейтинг до А-, хотя и остался инвестиционным. Позднее последовало снижение рейтинга Испании до АА. Прогноз рейтинга у всех трех стран негативный - наше дополнение). Понятно, что оговорка о "не неизбежности" дефолта - весьма слабое утешение для тех, кто еще не ставит на дефолт Греции, покупая CDS. Игроки рынка, подсчитал Reuters, видят 33-процентную вероятность haircut’а греческого долга на уровне 40% в случае реструктуризации (и 25% вероятности - 50-и процентного - наше дополнение). На этом фоне снижение евро будет лишь в небольшой мере диктоваться разницей в ставках США/ЕЗ, для которой, впрочем, открываются дополнительные резервы роста из-за ожидаемого в таком случае дальнейшего падения доходности Bunds там, где это еще возможно, особенно, на дальнем и среднем конце кривой. Однако и Trys могут показать дополнительное снижение по доходности из-за общего бегства от риска. Краткосрочно ситуация - со "скорой помощью" ЕС Греции - должна разрешиться 10 мая, когда соберется Еврогруппа. Председатель ЕС повторил: реструктуризация долга - не опция для Греции, вопрос о помощи обсуждается. Давайте уже, наконец, к делу, господа...
Добавим: в Греции уже также началось бегство клиентов из банков, за февраль депозиты в банках страны снизились более чем на 3 млрд евро, и, очевидно, этот процесс ускорился в последующие месяцы, несмотря на докапитализацию банков и гарантии государства. В платежеспособности последнего как раз возникли сомнения в большей степени, чем в отдельных банках: гарант сам нуждается в поддержке.
Итак, Греция - не Дубаи. Греция - это, как заметили некоторые наблюдатели - европейский subprime. На наш скромный взгляд, это - тоже не совсем адекватное определение. Во-первых, subprime был слабым звеном рынка активов, размер которого не только измерялся сотнями миллиардов долларов, но почти все эти активы были хитрым образом переупакованы и распространены по миру так, что трудно было понять, кто что имеет на балансе и, тем более, за балансом, и кто кому сколько должен. Во-вторых - и это самое главное - кризис subprime уже имел место, и, следовательно, все здравомыслящие люди хотя бы примерно представляют себе анамнез подобных болезней, возможные последующие осложнения и методы срочной реанимации. Значит, все, кто что-то понимает в финансах, предупреждены об опасности. Только вот показалось, что европейские политики, не имеющие ясных централизованных структур принятия решений и воздействия на экономику отдельных своих членов, разве что за вычетом ЕЦБ, к предупрежденным - и, следовательно, вооруженным не относятся...
Однако Европа, похоже, все же проснулась днем в среду. После ряда заявлений, последовавших, например, от председателя Евросоюза, в том духе, что переговоры с Грецией идут, но о реструктуризации никто даже не заговаривает, немецкие законодатели (коалиция консерваторов, поддерживающая А.Меркель, и Партия свободных демократов) после встречи с главой МВФ Д.Стросс-Канном и с участием Ж.-К.Трише из ЕЦБ заявили о том, что Греции может быть предоставлено в общей сложности сначала 100-120 млрд евро, а потом и 135 млрд евро на 3 года - примерно половина греческого ВВП! - с одновременным ее отстранением на этот срок от финансовых рынков. Неужели Германия, наконец, готова к чему-то подобному? Заметим: 9 мая партия А.Меркель идет на местные выборы на самом что ни на есть неблагоприятном фоне. И что они потребуют от Греции - взамен половины ВВП?
Самое примечательное, что 61% греков вообще не поддерживает обращение за помощью к ЕС и, особенно, МВФ (по их мнению, за кризис должны "заплатить богатые", видимо, местные), и демонстрации в Греции продолжаются. Это наводит на мысль, что, как полагает S&P, задача оздоровления Греции действительно будет весьма непростой. Те, кто готов (пока на словах) предоставить стране половину ВВП, рискуют. Аргентина после кризиса - девальвации и дефолта начала века - так до конца не оправилась до сих пор, тем самым подтачивая популярность мифа о том, что девальвация-де однозначно ведет к повышению конкурентоспособности. Это - особый, интересный вопрос, не будем говорить о нем здесь подробно, однако отметим, что пример Аргентины как раз отлично показывает, что одной девальвации мало. Греция же лишена возможности даже провести девальвацию, однако в потенции может рассчитывать на особое отношение группы экономически весьма мощных партнеров, как будто готовых попасть в зависимость от успеха санации этой экономики на сумму более 100 млрд.евро. Увы, если бы Греция была одна такая! S&P уже считает, что у нее есть пара пусть и не близких, но все же аналогов.
Проблема Греции - это проблема всей зоны евро. И эту проблему стоит разделить на две части. "Долгосрочная" часть: исправление дисбалансов всей ЕЗ (экономический раскол "север-юг"), в которой проблемы Греции - просто наиболее острые, крайне сложна для разрешения и не решается одним махом. Это, возможно, подразумевает, что долг Греции - частным институтам или партнерам по ЕЗ - все же придется в конце концов реструктуризировать. Но краткосрочная часть проблемы может быть, как минимум, временно решена, чтобы не допустить немедленного массового заражения рынков и скорого наступления "второй ноги" мирового кризиса. Еврозона должна показать, что она не безнадежна, и как можно скорее. США, со своей стороны, должны показать, что им проблема ЕЗ также вовсе не чужда, и совместные обещания европейцев и МВФ - возможно, намек на уже имеющееся понимание такого рода. Происходящее не выгодно ровным счетом никому: рост доллара ни к чему Штатам, финансовые проблемы ни к чему крупнейшим банкам Европы, да и американским тоже, потеря репутации и финансовые потери - ни к чему еврозоне. Если иного выхода, кроме реструктуризации Греции, не останется (что, конечно, нехорошо), то это тоже надо делать очень быстро, одновременно, вероятно, снова поддерживая затронутые банки. И вновь, и вновь одна долговая проблема, частная, или проблема одного из государств, тянет за собой новые расходы и будущую долговую напряженность крупнейших мировых игроков. От делевереджа в конечном итоге никто никуда не уйдет, как бы ни старались монетарные власти в мировых финансовых центрах.
Не стоит забывать, что в похожем на Великую рецессию кризисе Savings and loans в середине 80-х гг. прошлого века без малого 130 млрд долларов средств налогоплательщиков США было в итоге списано. Надо отдать должное масштабам: сейчас размеры антикризисного бюджетного бремени заметно выше.
(греч. - реструктуризация)
С полной версией текста можно ознакомиться здесь
Кащеев Николай, начальник аналитического отдела казначейства ("Сбербанк")
http://www.sberbank-cib.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter