Доллар и акции: тонкости взаимоотношений
Если судить по накалу страстей в средствах массовой информации, то, похоже, факт устойчивого снижения доллара постепенно начинает доходить до общественного сознания. Как правило, подобного рода интерес публики не имеет ничего общего с предчувствием беды. Он возникает когда тренд уже набирает силу. Так, движения доллара, стали волновать умы многих трейдеров на рынках собственного капитала, которые стремятся добавить валютный компонент в свои инвестиционные портфели. Слабый доллар может повысить стоимость американских компаний, имеющих филиалы за рубежом, однако, использовать ситуацию на валютном рынке в стратегии торговли акциям не так просто, как кажется на первый взгляд.
Многие комментаторы делают акцент на том, что слабый доллар повысить конкутернтноспособность американского экспорта. На интуитивном уровне подобные заявления кажутся вполне обоснованными, однако, при детальном рассмотрении в них обнаруживаются слабые места. Самым важным фактором для экспорта США является отнюдь не курс доллара, а устойчивый рост внешних рынков сбыта. В феврале объем экспорта вырос на 9,3% по сравнению с уровнем февраля прошлого года. Фактически, это самые низкие темпы роста с октября 2005 года. Кроме того, объемы экспорта, растущие благодаря девальвации доллара, как раз в долларах и измеряются. В феврале реальный объем экспорта (скорректированный с учетом цен) составил $78 млрд., это самое низкое значение с июля прошлого года. Если помните, доллар достиг своего циклического минимума в 1995 году и затем рос на протяжении последующих пяти лет. В конце 2000 года, после пятилетнего ралли, скользящая средняя темпов роста экспорта за 12 месяцев была выше 11%. В феврале этого года аналогичный показатель составлял около 12.5%. И это после существенного падения доллара с начаоа 2001 года (за исключением 2005 года).
Помните, чтобы адаптироваться к колебаниям курса валюты, компании используют различные стратегии. Европейские и японские компании, которые, в отличие от своих американских конкурентов, в большей степени полагаются на банковские займы, могут себе позволить такую роскошь, как терпение, они способны удерживать свою долю на рынке не перекладывая бремя валютных колебаний на плечи потребителей. В свою очередь, американские компании зависят от рынков капитала, а не от банков, поэтому у них нет подобного преимущества. Их стратегия зачастую ориентирована на сохранение рентабельности, а не доли рынка. Это значит, что, с одной стороны, европейские производители не будут поднимать цены, чтобы компенсировать укрепление евро на 9% за последние 12 месяцев. Но, с другой стороны, было бы глупо ожидать, что американские компании начнут снижать цены. Кроме того, возникает одна структурная проблема. Компании США не всегда эксплуатировали иностранные рынки преимущественно не за счет экспорта. Несмотря на то, что об этом факте практически не вспомниают, это было с начала ведения статистики в начале 60-х и вплоть до 2004 года. Затем продажи аффилиированных международных компаний, основанных в США, превысили объемы экспорта в соотношении 3 к 1. Таким образом, нужно делать акцент не на экспорт сам по себе, а на внешние продажи. По приблизительным подсчетам, внешние продажи составляют около 40% от всех продаж компаний индекса Dow Jones, чуть менее 30% продаж компаний SnP 500, и чуть более 15% Russell 2000. Внешние продажи имеют большое значение, поскольку связанные с ними поступления переводятся в доллары в целях учета, что раздувает показатель доходов компаний.
Обесценение доллара повышает стоимость таких внешних дочерних предприятий для материнской компании в США. Финансовые директоры корпораций рассматривают валютный риск, как факт объективной действительности, которой необходимо управлять. Компании применяют разнообразные стратегии хеджирования. Некторые хеджируют валютный риск сразу, как только выставляю стче. Некторые хеджируют предполагаемые дебиторские задолженности. Однако, надо сказать, что большинство американских корпораций не прибегают к этому методу управления рисками вотношении продаж иностранных дочерних предприятий, поскольку, зачастую, местные затраты на ведение бизнеса исчисляются в местой валюте (расчеты с поставщиками, аренда, зарплата). Однако, как правило, компании хеджируют экспортные продажи из США. Например, рассмотрим Caterpillar и Deere. Аналитики, уделяющие большое внимание валютным вопросам, отдают предпочтение первой, поскольку она значительно шире представлена на международном уровне. В 2006 году иностранные продажи Caterpillar превысили внутренние на 10%. В то же время, иностранные продажи Deere составили всего лишь 1/3 от продаж на территории США. В годовом исчислении акции Caterpillar выросли на 20,5% против роста акций Deere на 18,1%. Однако за последние 12 месяцев доходность акций Deere составила 33%, а Caterpillar - всего лишь 0,25%, с учетом дивидендного дохода 1,6% (по текущим ценам).
Теперь рассмотрим PepsiCo и Coca-Cola. Иностранные продажи Coca-Cola больше, чем продажи PepsiCo. Они превышают объем внутренних продаж, тогда как в компании PepsiCo их доля составляет всего 1/3 от продаж на территории США. С начала прошлого года, акции компании Coke выросли в цене на 7,6%, а акции Pepsi - на 5,6%. При этом доходность первой составила 27% против 16% второй. Это всего лишь один пример того, насколько сложно предсказать динамику цены и доходности акции, опираясь на объем международных продаж, даже в условиях низкого доллара.
Если ослабление доллара идет на пользу акциям многонациональных компаний, основанных в США, было бы разумным предполагать, что ключевые фондовые индексы США будут опережать индексы стран с более сильными валютами. Однако, похоже, что американским инвесторам выгоднее инвестировать в Германию. В евровом выражении Dax вырос в этом году на 11,8% против роста SnP 500 всего на 5,25%. Немецкий ETF вырос на 16,6% с начала года. Швецкая крона укрепилась в этом году против доллара на 2,1% по сравнению с ростом евро на 3,3%. При этом главный фондовый индекс Швеции OMX Stockholm 30 вырос на 10,2% (в пересчете на кроны). Швецкий ETF вырос на 14,4%. Здесь важно помнить, что путь к выигрышной инвестиционной стратегии никогда не бывает коротким. Нельзя вычислить динамику движения фондового рынка США, не говоря уже о ценовых колебаниях акции отдельной компании, основываясь исключительно на курсе доллара. Зачастую, компании с большими иностранными прибылями, вынуждены также нести существенные внешние затраты. Если инвестор учитывает состояние доллара на валютном рынке, он должен помнить, что в его арсенале масса инструментов, при помощи которых можно прямо или косвенно использовать эти знания для формирования инвестиционной стратегии на фондовом рынке. Однако не стоит просто экстраполировать положение доллара, покупая акции той или иной компании. На курс доллара и на фондовый рынок влияют одни и те же факторы: замедление экономического роста. Так что, домашней работы инвесторы не избежать. Увы!
Марк Чандлер
Brown Brothers Harriman
