19 октября 2010 КапиталЪ
Стратегия на неделю
В целом, за неделю наш взгляд на рынок не претерпел значительных изменений: уверенность рынков в принятии QE2 позволяет надеяться на дальнейший рост котировок. Это дестимулирует продавцов и позволяет рынку дрейфовать вверх фактически без единой существенной коррекции с 31 августа, т.е. семь недель подряд. Индекс S&P 500 преодолел локальное сопротивление в районе 1172 пунктов и теперь может протестировать уровень в 1200 пунктов
Однако мы полагаем, что не все так просто, и на рынке стали появляться признаки переосмысления QE2 как фактора для продолжения ралли. Сейчас это может ограничивать рост, в дальнейшем послужить поводом для резкой коррекции вниз. В этой связи держателям длинных позиций следует проявлять повышенную бдительность
Во-первых, в предыдущие недели цены различных активов – акций, казначейских бумаг и доллара двигались, подчиняясь одной логике: на ожиданиях QE2 акции дорожали, доходность Treasuries сокращалась, а курс доллара ослабевал к корзине валют. С прошлой недели мы увидели, что акции до сих пор продолжают игнорировать предпосылки для коррекции вниз (например, слабую недельную статистику по заявкам на пособия по безработице). Между тем, спрос на казначейские бумаги значительно ослаб и цены часто двигались в привычной логике - с противоположной динамикой к акциям (см. график). В результате, несмотря на прирост индекса S&P 500 за неделю на 1%, доходность 10-летних казначейских нот подскочила на 18 б.п. почти до 2,58%.
Динамика S&P500, UST10 и Евро/$ - логика возвращается? (30/07/10 = 100)
Во-вторых, динамика индекса доллара стал выглядеть гораздо менее негативно. С конца августа индекс упал почти на 9%. На прошлой неделе снижение составило всего менее 0,5%. Индекс установил новый минимум текущего года на уровне 76,1, после чего отскочил наверх. В районе 76 пунктов находится сильная поддержка – восходящий тренд с середины 2008 года (см. график). Торможение падения доллара сочетается с некоторым снижением ожиданий от QE2 в качестве панацеи от всех бед. Таким образом, действие вероятного QE2, а точнее ожиданий его принятия, отчасти как меры, направленной на поддержку экономики через ослабление доллара, может наткнуться на сильный технический уровень, поддерживающий курс американской валюты. Впрочем, в крайнем случае, индекс доллара может найти поддержку несколько ниже – на 2-2,5% от текущих уровней в районе 74,5-75 пункта
Индекс доллара, пункты
Курс доллара к евро также резко замедлил свое падение по итогам недели по сравнению с предыдущими пятью неделями. Снижение составило всего менее чем полфигуры. Несмотря на то, что курс евро укреплялся выше уровня в $1,4150 на фоне заявлений председателя ФРС Бернанке о возможности новых стимулов, которые, впрочем, не содержали никаких деталей по масштабу этой программы, закрытие прошло ниже $1,40. Ранее мы указывали на то, что коррекция в евро может быть очень резкой, учитывая его сильную перекупленность (также см. КапиталЪный Взгляд по долговому рынку).
(Выступление Бена Бернанке во многом повторяло тон и содержание предыдущих официальных заявлений ФРС. Рынок еще раз нашел подтверждение, что на ближайшем заседании Комитета по открытым рынкам (FOMC) 2-3 ноября программа QE2 будет принята, однако ее размер, временные рамки действия, а также возможные дополнительные меры вновь остались за скобками. Вероятно, внутри ФРС пока нет четкого понимания по этим вопросам, что видно по тем или иным расхождениям во мнениях относительно QE2.)
В-третьих, существенно выросли (примерно на треть) объемы торгов, к тому же в ходе сессий, которые можно охарактеризовать как «на гране коррекции». При этом динамика рынка акций стала более сегментированной и некоторые отраслевые индексы живут своей жизнью, которая, кажется, лежит за пределами QE2. Прежде всего, это относится к финансовому сектору и технологическим компаниям. Во второй половине прошлой недели мы видели сильную коррекцию котировок финансовых компаний, особенно крупнейших банков, на фоне инициированных во всех штатах прокурорских проверок полноты раскрытия и корректности оформления в рамках процесса взыскания жилья из-за дефолта по ипотеке. Помимо этого, опасения связаны с финансовыми результатами банков за 3К10 (см. ниже), появившихся после отчета JP Morgan, который показал сильное падение доходов от торговых операций. Сводный банковский индекс KBW Index упал с середины недели на 6%.
Напротив, технологический сектор выступил настоящим спасением для рынка, особенно в прошлую пятницу. Благодаря сильным отчетам Intel и Google, а также очередным предложением со стороны группы инвесторов во главе с AOL купить бизнес Yahoo, акции сектора hi-tech, который имеет наибольший вес в индексе S&P 500, удержали рынок от коррекции вниз. Благоприятно, что Intel увеличила в 3К10 выручку на 18% г-к-г до рекордного размера более чем в $11 млрд. Компания дала еще более сильный прогноз на 4К10. И Intel, и Google нанимали работников в 3К10 и увеличили уровень капитальных вложений. Это, безусловно, то самое, что хочет слышать и видеть рынок
Отчетность AMD подтвердила позитив в технологическом секторе. (Правда, не очень ясно, продолжатся ли успехи после того, как компании обновят свой компьютерный «парк», что было отложено из-за кризиса.) В промышленности лидерами роста стали ж/д перевозчики после сильных результатов CSX. Итоги GE, наоборот, разочаровали рынок. Выручка упала более чем на 5% и оказалась ниже прогнозов. Это было вызвано снижением доходов финансового подразделения на 3% и доходов подразделения по производству энергетического оборудования - на 14%. Впрочем, компания немного смягчила горькую пилюлю, заявив о росте новых заказов
Таким образом, рынок начал обращать внимание на корпоративные отчеты, а значит нельзя сказать, что продолжает жить только лишь ожиданиями QE2. Это относится не ко всем факторам. Например, макроэкономическая статистика все равно пока воспринимается через призму новых стимулов, т.е. чем хуже – тем лучше. Предстоящие на этой неделе отчеты банков и опасения по поводу взысканий, на наш взгляд, могут сдержать рост рынка, несмотря на позитивные ожидания от QE2. Ситуация с ипотекой также вызывает опасения по поводу падения продаж домов на вторичном рынке, на котором доля продаж взысканных за неуплату домов составляет более трети. Правда, этот эффект проявится только в статистике за октябрь, т.е. через месяц
Корпоративные отчеты
На фоне царящего на рынке оптимизма в связи с ожидаемым принятием QE2 недавняя распродажа акций глобальных финансовых компаний выглядит тревожно. Кроме того, учитывая, что индексы банковского сектора продолжают демонстрировать динамику лучше рынка с начала года, распродажа эта может еще более усилиться, если в ближайшей перспективе макроэкономические события будут развиваться негативным образом. Для примера, даже с учетом последнего падения котировок акций, рост KBW Bank Index с начала года все еще вдвое превышает рост индекса S&P500
Мы связываем текущие негативные настроения на рынке с ожидаемой слабостью результатов американских крупнейших и целого ряда региональных банков, отчетность которых за 3К10 выходит на этой неделе. Среди прочих, мы ожидаем отчеты Bank of America (вторник, 15:00), Goldman Sachs (вторник, 16:00), Morgan Stanley (среда, 15:30), Wells Fargo (среда, 16:00). В них, как и в отчетности JP Morgan, опубликованной на прошлой неделе, разочаровать инвесторов могут стать данные по операционным доходам, особенно по инвестиционно-банковскому сегменту и торговым операциям, даже если это ухудшение будет в значительной степени компенсировано за счет поквартального уменьшения отчислений в резервы. Кроме того, заслуживают пристального внимания текущие расходы. Напомним, что Morgan Stanley стал единственным крупным американским банком, рост выручки у которого в 1П10 опередил рост затрат. Позитивный момент может быть связан, в частности, с впечатляющими доходами от сегмента кредитных карт в 3К10 у всех крупнейших игроков, особенно с учетом в целом благоприятной статистики по помесячной динамике просроченной задолженности и списаниям по картам
Негативно на настроения на рынке влияет и сложившаяся ситуация в сфере ипотечного кредитования, которая, в свою очередь, может также неблагоприятно сказаться на итоговых финансовых результатах банков. Неточности, допущенные при оформлении документов на конфискацию домов, могут грозить значительными штрафами. Негативом для банков может стать и необходимость принудительного обратного выкупа ипотечных бумаг. Кроме того, ревизия документов частично замораживает процесс взысканий. В результате затраты банков, по разным оценкам, могут составить по меньшей мере $10 млрд., а то и $70-80 млрд., если включить необходимость обратного выкупа ипотеки у государственных агентств. На этих новостях акции крупнейших американских финансовых компаний потеряли примерно 7-10% на прошлой неделе
Помимо банков, на рынок могут повлиять отчеты технологических компаний. Среди основных: результаты IBM (сегодня, ПЗ), Apple (сегодня) и Yahoo (вторник). Однако после сильного роста на прошлой неделе поддержать ралли в секторе может быть уже не так просто. Из промышленных и транспортных компаний отметим отчетность Caterpillar и UPS (обе в четверг, 15:30 и 15:45 соответственно). Отчет первой по итогам 2К10 был очень позитивен. Удастся ли сохранить такие же положительные прогнозы и на 4К10? После консервативного тона FedEx внимание на прогноз UPS будет повышенным. Также стоит отметить отчет Boeing (среда, 15:30).
Из сырьевого сектора и связанного с ним компаниями рынок может отреагировать на отчеты Halliburton (сегодня) и Schlumberger (пятница, 14:00). Также важны для угольного сектора отчет Peabody Energy (вторник), а для сектора цветной металлургии - Freeport-McMoRan (четверг, ДО). Здесь особое внимание, вероятно, будет уделено денежным затратам, т.к. благоприятная конъюнктура должна привести к росту доходов. На сектор черной металлургии может повлиять отчет Nucor (четверг). Скорее всего, ожидания на 4К10 будут весьма сдержанными из-за слабого внутреннего спроса, хотя конъюнктура на мировом рынке в целом остается достаточно стабильной.
Из потребительского сектора среди прочих отчитаются Coca-Cola (вторник. ДО), McDonald’s (четверг, ДО) и Johnson & Johnson (вторник). Скорее всего, неприятных сюрпризов здесь не будет
Отдельно отметим отчетность крупнейшего строителя Дубая - Emaar Properties. На прошлой неделе местный фондовый индекс снижался на опасениях слабых отчетов. Страхи по поводу долгов Дубая сейчас далеко не на переднем плане у инвесторов, поэтому вряд ли отчет повлияет на рынок. Разве что результаты окажутся сильно негативными
Макроэкономическая статистика
Статистики на этой неделе выходит мало. Большинство релизов будет из ЕС. Это лишний раз подчеркивает важность корпоративных отчетов
В США отметим начало публикации данных по рынку жилья. Данные по количеству начатого строительства и разрешениям на строительство за сентябрь (вторник, 16:30), пожалуй, являются основной статистикой на этой неделе. Ожидается коррекция вниз на 3% после сильного отскока с минимальных уровней за всю историю. Данные, конечно, отвратительные, но они в своей мере позитивны, т.к. снижают и без того большой навес непроданных домов, который давит на цены. Правда, рынок чаще смотрит на первое, прямое значение этого показателя: вырос – хорошо, упал - плохо
Индекс деловой активности на рынке недвижимости (сегодня, 18:00) ожидается чуть лучше, чем в предыдущем месяце. Однако индекс все равно остается вблизи минимальных значений – 14 вместо 13 пунктов
На фоне высоких ожиданий от ближайшего заседания FOMC особую важность приобретает региональный отчет – Бежевая книга. В том числе на основании этих данных ФРС будет формировать свое мнение насчет развития экономики, которое, как правило, находит отражение в официальном комментарии
(Кстати, в комментарии, скорее всего, будет усилены формулировки, касающиеся уровня цен, который находится ниже приемлемого значения. На прошлой неделе индекс CPI только усилил риски дефляции, повысив вероятность принятия QE2. Изменение базового CPI м-к-м в сентябре составило 0%, а общего показателя – плюс 0,1%. Годовое изменение базового CPI – всего 0,8%. Общий индекс цен производителей м-к-м в сентябре подскочил на 0,4%, но только из-за высоковолатильных составляющих, т.к. базовый индекс вырос всего на 0,1%. В том же свете –необходимость объявления QE2 - следует воспринимать и слабые данные по торговому балансу в США. В августе дефицит неожиданно увеличился на 9% до минус $46,3 млрд. Последующее ослабление доллара почти ко всем ведущим валютам в сентябре должно улучшить эту ситуацию. Видимо отчасти из-за этого США не стали присваивать КНР ярлык «валютного манипулятора», отметив необходимость усилий в дальнейшем укреплении юаня. Это несколько снижает опасения по поводу неминуемой торговой войны с КНР, что положительно для рынков в целом.)
Из статистики США отметим также динамику индекса опережающих индикаторов за сентябрь (четверг, 18:00), которая не предполагает изменения темпа по сравнению с августом, оставшись на значении в 0,3%. Динамика промышленного производства в сентябре также предположительно не изменилась – 0,2%. Уровень загрузки мощностей ожидается на уровне чуть выше месяца назад – 74,8%. Слабые темпы повышения загрузки мощностей, которая находится на низком уровне, является еще одним фактором для повышения риска дефляции.
В ЕС отметим индексы ZEW (вторник, 13:00) и PMI по Германии и ЕС (четверг, 11:30 и 12:00 соответственно), а также индексы IFO по Германии (пятница, 12:00). Все данные за октябрь. Индексы ZEW и IFO предполагают улучшение текущей оценки и резкое снижение ожиданий. Индексы PMI – ухудшение практически во всех случаях. Думается, что курсу евро придется не так уж просто продолжить свое укрепление к доллару, несмотря на ожидания QE2
Помимо этого, сальдо счета текущих операций еврозоны за август (вторник, 12:00), скорее всего, ухудшится с уровня в минус 3,8 млрд евро в июле. На прошлой неделе были опубликованы данные по сальдо внешнеторгового баланса еврозоны, которое скатилось в минус. И это уже в августе. Что же будет за сентябрь и октябрь? Удар по росту ВВП, особенно в Германии, может быть ощутимым. Будет ли это ударом для евро? Скорее всего, да, но чуть позже
Улучшить ситуацию на фондовых рынках, по крайней мере, в ЕС, могут заявления президента ЕЦБ Ж.К. Трише о том, что подавляющее большинство членов Совета считает необходимым продолжить действие программы выкупа суверенных долгов проблемных стран. Кстати, Испания размещает в четверг (12:30) облигации со сроком погашения в 2032 году. Успешное размещение может поддержать курс евро и рынки. Хотя бы кратковременно
Российский рынок акций: признаки конца эйфории
На этой неделе рынок, видимо, не оставит попыток преодолеть 1500 пунктов по индексу ММВБ. Поддерживать рынок должен приток свежих денег в emerging markets на фоне ожиданий принятия ФРС новой программы QE2. Помимо этого, на этой неделе важное влияние на рынок будет оказывать сезон отчетности западных компаний, который будет в самом разгаре (см. выше).
Если американский индекс S&P 500 продолжит движение к 1200 пунктам, а цены на нефть пройдут августовское сопротивление в $83 за баррель WTI и приблизятся к годовым максимумам в районе $87, то индекс ММВБ может выйти в район апрельских высот в районе 1530 пунктов. Мы это считаем возможным, хотя относительно слабый спрос на большинство российских blue chips, особенно в нефтегазовом секторе, может помешать этому
Индекс ММВБ близок к уровню перекупленности. В случае коррекции вниз на внешних рынках снижение может быть достаточно резким. В связи с этим, даже с учетом, что в ближайшее время сохраняется вероятность дальнейшего движения наверх, покупателям следует проявлять осторожность
Поводы для некоторой коррекции вниз на внешних рынках начали проявляться. Например, стали появляться признаки снижения эйфории по поводу QE2 ввиду неясности параметров программы, хотя пока очевидных сомнений по поводу ее эффекта не наблюдается. Появление таких сомнений, на наш взгляд, способно привести к резкой коррекции рынков вниз. Однако, вероятно, это случится позднее
На таком фоне доллар не спешит продолжать ослабление к корзине валют, что ставит под вопрос дальнейшее ралли на товарных рынках. Коррекция цен на нефть может оказать сдерживающее влияние на российский рынок. Впрочем, на прошлой неделе это фактор не смог сдержать роста рынка, даже несмотря на относительную слабость многих представителей нефтегазового сектора
Сезон отчетности западных компаний пока следует признать весьма позитивным. Однако на этой неделе отчитывается множество крупнейших американских банков, и они могут дать поводы инвесторам, чтобы понервничать. Индекс финансового сектора на рынке США был аутсайдером торгов на прошлой неделе
Динамика РТС против нефти и американского индекса
Несмотря на пока неудачные попытки преодолеть уровень в 1500 пунктов по индексу ММВБ, российский рынок смотрится неплохо на фоне других emerging markets. Индекс ММВБ вырос за неделю на 1,8%, несмотря на коррекцию цен на нефть примерно на 1,5%. Настоящее ралли наблюдается на рынках Турции и Китая, которые за неделю прибавили 4,3% и 5,9% соответственно. С 25 августа фондовый индекс Турции прибавил уже 22%, а композитный индекс Шанхайской биржи SSHC вырос на 14,5% с 30 сентября. Это говорит о наличии высокого аппетита к риску на мировых рынках, что вполне объяснимо, учитывая планы ФРС по еще большему наращиванию ликвидности
На этой неделе важное значение для сырьевых рынков, а значит и для российского, будет иметь публикация в четверг большого блока макроэкономической статистики в КНР за сентябрь. Темпы роста ВВП за 3К10, как ожидается, снизились до 9,5% с 10,3% г-к-г. Большее снижение может вызвать негативную динамику на товарных рынках. Впрочем, с начала года темпы роста ВВП все равно ожидаются выше 10% - на уровне 10,5%. Индекс CPI, вероятно, показал некоторое увеличение инфляционного давления – 3,6% вместо 3,5%. Темпы роста промпроизводства и розничных продаж в сентябре г-к-г могли незначительно увеличиться
На этой неделе также ожидается публикация макроданных по российской экономике за сентябрь. В целом прогнозируется ухудшение показателей м-к-м. В прошлый четверг динамика промышленного производства превысила ожидания рынка, увеличившись до 1,5% с 0,1% м-к-м во многом из- за эффекта низкой базы. Это слабое утешение, т.к. годовые темпы роста сократились до 6,2% с 7,0%.
Мы видим, что на российском рынке повышенным спросом пользуются акции компаний из сектора «металлы и добыча», потребительского сектора и промышленные компании, в основном за счет покупки в акциях автозаводов, прежде всего, АвтоВАЗа, и в акциях некоторых других компаний, например, Казанского вертолетного завода и Силовых машин. Значительный спекулятивный спрос заметен в акциях Транснефти, подорожавшей за прошлую неделю почти на 9%. Здесь до существенного уровня сопротивления в 40 000 руб. осталось порядка 8%. Также лучше рынка выглядят телекоммуникационные компании за счет спроса в акциях МРК и привилегированных бумагах Ростелекома. Акции электроэнергетики в целом демонстрируют разнонаправленную динамику, индекс является лидером роста с начала года. Здесь больше проявляется точечный спрос на отдельные компании (ОГК, некоторые МРСК, сбыты).
Если покупка во втором и третьем эшелоне сохраняется, то среди blue chips, спрос в которых мог бы вывести индексы на новые годовые максимумы, относительно сильную динамику показывают только бумаги Норникеля, «префы» Сургутнефтегаза (здесь минимальное влияние на индекс) и акции крупнейшей частной нефтяной компании. Котировки Сбербанка упорно не хотят закрепиться выше 92- 93 руб., а взлет акций ВТБ выше 9,25 коп. также не получил продолжение. По всей видимости, здесь вся надежда на приватизацию. На наш взгляд, акции Сбербанка могли бы стать локомотивом роста, если улучшится внешняя конъюнктура и прекратятся продажи в акциях американских банков. Нефтегазовый сектор в целом явно отстает за счет давления в таких тяжеловесах как Газпром и отчасти Роснефть. О причинах динамики по первой из указанных компаний, которые носят фундаментальный характер, мы неоднократно писали (также см. ниже).
Цены на нефть
Инвесторам не стоит воспринимать сокращение запасов нефтепродуктов, которое было отмечено в последних отчетах Минэнерго США как позитивный фундаментальный фактор в поддержку цен на нефть. Это было достигнуто за счет сильного падения загрузки НПЗ, что происходило и в предыдущие годы в связи с сезонными факторами, на фоне снижения общего спроса и стабильно низкой маржи переработки.
По данным Минэнерго, спрос на нефтепродукты в США упал до уровня ноября 2009 г. Это произошло не только за счет традиционного сезонного снижения потребления бензина, но и за счет уменьшения спроса на дистилляты, видимо, на фоне относительно теплой погоды и конкуренции со стороны дешевого газа. Зимой американские метеослужбы прогнозируют температуру выше нормы, что может оказать дополнительное давление на дистилляты
Финансовое положение американских переработчиков остается тяжелым и пока не видно факторов, способных эту долгосрочную фундаментально обоснованную тенденцию как-то изменить (ранее мы об этом много писали), а спрос в США и Европе, в лучшем случае, будет еще некоторое время держаться на стабильном уровне, а потом, скорее всего, неизбежно возобновит падение. Мы по- прежнему считаем более вероятным реализацию стагнационного сценария в связи с избыточным предложением не только нефти, но и дешевого газа на фоне вялого спроса, нежели бурного роста спроса и цен, как в предыдущие годы. Китай просто пока сглаживает общее падение, но это не будет продолжаться долго. Как следствие, боковая динамика цен на нефть с их постепенным сползанием вниз, скорее всего, продолжится. В этом сценарии не учитываются монетарные факторы
Безусловно, если ФРС продолжит в массовом порядке накачивать экономику дешевыми долларами, то это неизбежно поддержит цены на сырье и в моменте может привести к различным спекулятивным всплескам, но при стагнирующем фундаменте это также неизбежно обернется еще более сильным падением цен в дальнейшем. Как мы уже многократно писали, мы не рекомендуем играть в спекулятивные игры с ростом цен на нефть на ожиданиях QE2. Пока эта тактика оправдывает себя, и нефть выглядит хуже, чем фондовый рынок и большинство других commodities. Тем более, было бы очень опрометчиво отыгрывать этот рост через фронтальную покупку основных акций российского нефтегазового сектора, которые продолжают ожидаемо устойчиво выглядеть не только хуже российских индексов и большинства других отраслевых подиндексов, но и, например, американского подиндекса ВИНК S&P500.
Нефть и Газ: капитализация российских компаний в руках государства
Ориентация на устойчивое отставание нефтегазовых акций от рынка при текущей налоговой политике государства и устранение завышенных ожиданий рынка относительно будущих денежных потоков российских ВИНК являлось нашей базовой рекомендацией по сектору в последние годы. Мы по- прежнему придерживаемся своей долгосрочной рекомендации и без модификации текущей налоговой политики сектор еще только ждут основные вызовы впереди, так как, по нашим оценкам, большинство российских нефтегазовых акций торгуются с премией к своим справедливым уровням с учетом планируемого повышения налогов и транспортных тарифов в ближайшие годы. Мы видим, что рынок это постепенно осознает и нивелирует ценовые перекосы, приводя цены акций ближе к их фундаментальной стоимости
Рост цен на нефть более оптимально отыгрывать в других подиндексах российского фондового рынка, которые ориентированы на внутренний рынок. Безусловно, в нефтяном секторе есть свои фундаментально привлекательные истории, которые мы предлагали отыгрывать в течение года через акции Башнефти и ТНК-ВР Холдинга, но это, пожалуй, является исключением из правила.
На прошлой неделе СМИ опубликовали предложения Минэнерго по модификации системы налогообложения в нефтяной отрасли, которые заключаются в переносе налогового бремени с нефтедобычи на переработку. В настоящее время государство через налоги и тарифы естественных монополий собирает у экспортера нефти около 80% от цены нефти. Это предельная нагрузка на добычу, но ее планируется еще увеличить в ближайшие годы.
Текущие расходы на экспорт нефти, $/барр.
Понятно, что на этом фронте резерв мобилизации доходов государства уже исчерпан. Дальнейшее повышение налогов грозит остановкой производства и падением добычи нефти. В то же самое можно отметить, что у нас переработка является, пожалуй, самой прибыльной в мире сегодня из-за более низких пошлин на нефтепродукты и более высоких цен по нетбэку на внутреннем рынке. Это позволяет компаниям сегодня реализовывать многомиллиардные программы по модернизации своих НПЗ в рамках стратегии государства и отчасти дотировать добычу. Мы уже много раз отмечали, что такие перекосы в налогообложении долго сохраняться не будут и рано или поздно налоговое бремя будет перенесено на переработку. Видимо, это подтверждается и, скорее всего, будет реализовано после завершения основных этапов модернизации НПЗ c 2015 г. В этой ситуации интересно, как будет меняться налогообложение экспорта нефти. Минэнерго предлагает снизить экспортную пошлину на нефть, уменьшив ее максимальную ставку с 65% до 55%. Для новых месторождений предлагается налог на сверхприбыль, но рентабельность проектов, скорее всего, будет ограничена 15-16%.
Особенность всех этих предложений состоит в том, что они, скорее всего, относятся к весьма отдаленному периоду после 2015 г., так как в ближайшие годы Минфин будет активно работать над уменьшением дефицита бюджета, поэтому, вряд ли, нефтяники получат какие-то значительные послабления в ближайшие годы. Хотя эти предложения могут принести бюджету в будущем больший доход, но краткосрочно могут быть потери, что не устроит Минфин
В газовой отрасли для акций Газпрома также мало признаков для оптимизма. Спотовые цены на газ продолжают уверенно падать, а Россия может вновь пойти на уступки по ценам на газ для Украины и Белоруссии.
В пятницу премьер-министр Владимир Путин заявил о том, что Белоруссия будет покупать газ по равнодоходным ценам только с 2015 г., хотя ранее это было запланировано на 2012 г. В то же самое время, по словам главы Минэнерго Сергея Шматко, Россия рассматривает предложение Украины по изменению формулы цены на газ. Это может стать очередным ударом по финансовым показателям Газпрома, что не добавляет оптимизма инвесторам. Также можно учесть еще рекордные расходы компании на бурение сухой скважины в Венесуэле на $300 млн. Как правило, в среднем расходы на бурение скважины на шельфе не превышают $100-150 млн. Вновь возобновились опасения, что в связи с вступлением в силу третьего энергопакета в ЕС управление газопроводами будет передано независимым операторам, что неизбежно ударит по позициям Газпрома. Эти риски не являются новыми, но на прошлой неделе на них вновь был сделан акцент
Прочие акции
Из отчетности западных компаний, который могут повлиять на отдельные сектора на российском рынке, мы отметим уже упоминавшуюся Nucor (см. выше). Результаты могут отразиться на акциях российских сталелитейных компаний, имеющих активы в Северной Америке, прежде всего, на Северсталь и Евраз. Кроме того, отчетность Yara International (вторник, 10:00) может повлиять на бумаги производителей удобрений – Акрон, Дорогобуж и прочих
Поддержку акций Акрона может оказать информация о том, что компания рассматривает возможность листинга акций компании-оператора в Торонто для привлечения стратегического инвестора с целью реализации проекта разработки калийных месторождений в канадской провинции Саскачевань. Однако это, вероятно, станет возможным после завершения разведочных работ к 2012 году
Акции Распадской выросли на 5,5% и преодолели уровень сопротивления в районе 175 руб. На прошлой неделе мы писали, что теперь уровнем сопротивления может выступить 195 руб. Поводом для оптимизма стало сообщение о том, что правительство утвердило план возобновления добычи на аварийной шахте. За 9М10 компания снизила добычу угля на 18% г-к-г до 5,9 млн. тонн. В 3К10 добыча упала на 37%, продажи – на 56%. В 3К10 компания продавала уголь только на внутреннем рынке. Распадская планирует нарастить добычу в 4К10 на 27% кв-к-кв до 1,4 млн тонн
Акционерам ОГК-3 вряд ли стоит рассчитывать на рост котировок из-за намерений Норникеля продать долю в генкомпании по цене выше рынка. Глава Интерроса Владимир Потанин заявил, что ОГК-3 является непрофильным активом и ждет предложений от менеджмента ГМК по схеме его продажи. Исходя из ожидаемой суммы сделки в $2,5-3 млрд за пакет (напрямую Норникелю принадлежит 65,16% ОГК-3), цена одной акции получается примерно 2,5-3 руб. (Норникель в свое время покупал по 4,54 руб.) Текущая рыночная капитализация ОГК-3 составляет чуть более $2,7 млрд, а котировки акций колеблются ближе к верхней границе торгового диапазона 1,55-1,85 руб. – в 1,75 руб
Мы полагаем, что по такой цене найти покупателя на контрольный пакет будет проблематично. На российском рынке все стратеги обременены своими проектами, требующими крупных капиталовложений. Инвестором может выступить разве что ИНТЕР РАО, но тогда Норникелю, скорее всего, придется довольствоваться только акциями РАО, а не живыми деньгами. Это вряд ли устроит Интеррос. Зарубежный покупатель возможен, но наверно по существенно более низкой цене и возможно на меньший пакет. Плюсом для приобретения ОГК-3 является то, что на балансе по итогам 1П10 по РСБУ нет долга, а наличности – на $1,6 млрд. Так что начальные деньги для более чем 100 миллиардной инвестпрограммы генкомпании есть. Тем более, ОГК-3 заявила о готовности вернуть 24 млрд руб., требуемые Минэнерго, которые были ранее потрачены нецелевым образом. Видно, что отношения с правительством налаживаются, потому что ОГК-3 наконец-то подписала договор о поставках мощности по ДПМ
«Префы» Ростелекома становятся привлекательными. 10 ноября на внеочередном собрании Ростелекома основные акционеры - Связьинвест и ВЭБ намерены проголосовать за изменения в устав, которые меняют схему расчета дивидендов на привилегированные акции. Ранее мы указывали на то, что, исходя из 10%-ной доли прибыли на «префа» и ожидаемого размера чистой прибыли объединенного Ростелекома, доходность «префов» может составить порядка 17% (около 15 руб. на акцию). Тем самым, идея, ранее озвученная бывшим главой Связьинвеста Юрченко, нашла одобрение. От этого выиграют миноритарии, основной среди которых Газпромбанк, предположительно действующий в интересах Marshall Capital Partners
http://ik-kapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
В целом, за неделю наш взгляд на рынок не претерпел значительных изменений: уверенность рынков в принятии QE2 позволяет надеяться на дальнейший рост котировок. Это дестимулирует продавцов и позволяет рынку дрейфовать вверх фактически без единой существенной коррекции с 31 августа, т.е. семь недель подряд. Индекс S&P 500 преодолел локальное сопротивление в районе 1172 пунктов и теперь может протестировать уровень в 1200 пунктов
Однако мы полагаем, что не все так просто, и на рынке стали появляться признаки переосмысления QE2 как фактора для продолжения ралли. Сейчас это может ограничивать рост, в дальнейшем послужить поводом для резкой коррекции вниз. В этой связи держателям длинных позиций следует проявлять повышенную бдительность
Во-первых, в предыдущие недели цены различных активов – акций, казначейских бумаг и доллара двигались, подчиняясь одной логике: на ожиданиях QE2 акции дорожали, доходность Treasuries сокращалась, а курс доллара ослабевал к корзине валют. С прошлой недели мы увидели, что акции до сих пор продолжают игнорировать предпосылки для коррекции вниз (например, слабую недельную статистику по заявкам на пособия по безработице). Между тем, спрос на казначейские бумаги значительно ослаб и цены часто двигались в привычной логике - с противоположной динамикой к акциям (см. график). В результате, несмотря на прирост индекса S&P 500 за неделю на 1%, доходность 10-летних казначейских нот подскочила на 18 б.п. почти до 2,58%.
Динамика S&P500, UST10 и Евро/$ - логика возвращается? (30/07/10 = 100)
Во-вторых, динамика индекса доллара стал выглядеть гораздо менее негативно. С конца августа индекс упал почти на 9%. На прошлой неделе снижение составило всего менее 0,5%. Индекс установил новый минимум текущего года на уровне 76,1, после чего отскочил наверх. В районе 76 пунктов находится сильная поддержка – восходящий тренд с середины 2008 года (см. график). Торможение падения доллара сочетается с некоторым снижением ожиданий от QE2 в качестве панацеи от всех бед. Таким образом, действие вероятного QE2, а точнее ожиданий его принятия, отчасти как меры, направленной на поддержку экономики через ослабление доллара, может наткнуться на сильный технический уровень, поддерживающий курс американской валюты. Впрочем, в крайнем случае, индекс доллара может найти поддержку несколько ниже – на 2-2,5% от текущих уровней в районе 74,5-75 пункта
Индекс доллара, пункты
Курс доллара к евро также резко замедлил свое падение по итогам недели по сравнению с предыдущими пятью неделями. Снижение составило всего менее чем полфигуры. Несмотря на то, что курс евро укреплялся выше уровня в $1,4150 на фоне заявлений председателя ФРС Бернанке о возможности новых стимулов, которые, впрочем, не содержали никаких деталей по масштабу этой программы, закрытие прошло ниже $1,40. Ранее мы указывали на то, что коррекция в евро может быть очень резкой, учитывая его сильную перекупленность (также см. КапиталЪный Взгляд по долговому рынку).
(Выступление Бена Бернанке во многом повторяло тон и содержание предыдущих официальных заявлений ФРС. Рынок еще раз нашел подтверждение, что на ближайшем заседании Комитета по открытым рынкам (FOMC) 2-3 ноября программа QE2 будет принята, однако ее размер, временные рамки действия, а также возможные дополнительные меры вновь остались за скобками. Вероятно, внутри ФРС пока нет четкого понимания по этим вопросам, что видно по тем или иным расхождениям во мнениях относительно QE2.)
В-третьих, существенно выросли (примерно на треть) объемы торгов, к тому же в ходе сессий, которые можно охарактеризовать как «на гране коррекции». При этом динамика рынка акций стала более сегментированной и некоторые отраслевые индексы живут своей жизнью, которая, кажется, лежит за пределами QE2. Прежде всего, это относится к финансовому сектору и технологическим компаниям. Во второй половине прошлой недели мы видели сильную коррекцию котировок финансовых компаний, особенно крупнейших банков, на фоне инициированных во всех штатах прокурорских проверок полноты раскрытия и корректности оформления в рамках процесса взыскания жилья из-за дефолта по ипотеке. Помимо этого, опасения связаны с финансовыми результатами банков за 3К10 (см. ниже), появившихся после отчета JP Morgan, который показал сильное падение доходов от торговых операций. Сводный банковский индекс KBW Index упал с середины недели на 6%.
Напротив, технологический сектор выступил настоящим спасением для рынка, особенно в прошлую пятницу. Благодаря сильным отчетам Intel и Google, а также очередным предложением со стороны группы инвесторов во главе с AOL купить бизнес Yahoo, акции сектора hi-tech, который имеет наибольший вес в индексе S&P 500, удержали рынок от коррекции вниз. Благоприятно, что Intel увеличила в 3К10 выручку на 18% г-к-г до рекордного размера более чем в $11 млрд. Компания дала еще более сильный прогноз на 4К10. И Intel, и Google нанимали работников в 3К10 и увеличили уровень капитальных вложений. Это, безусловно, то самое, что хочет слышать и видеть рынок
Отчетность AMD подтвердила позитив в технологическом секторе. (Правда, не очень ясно, продолжатся ли успехи после того, как компании обновят свой компьютерный «парк», что было отложено из-за кризиса.) В промышленности лидерами роста стали ж/д перевозчики после сильных результатов CSX. Итоги GE, наоборот, разочаровали рынок. Выручка упала более чем на 5% и оказалась ниже прогнозов. Это было вызвано снижением доходов финансового подразделения на 3% и доходов подразделения по производству энергетического оборудования - на 14%. Впрочем, компания немного смягчила горькую пилюлю, заявив о росте новых заказов
Таким образом, рынок начал обращать внимание на корпоративные отчеты, а значит нельзя сказать, что продолжает жить только лишь ожиданиями QE2. Это относится не ко всем факторам. Например, макроэкономическая статистика все равно пока воспринимается через призму новых стимулов, т.е. чем хуже – тем лучше. Предстоящие на этой неделе отчеты банков и опасения по поводу взысканий, на наш взгляд, могут сдержать рост рынка, несмотря на позитивные ожидания от QE2. Ситуация с ипотекой также вызывает опасения по поводу падения продаж домов на вторичном рынке, на котором доля продаж взысканных за неуплату домов составляет более трети. Правда, этот эффект проявится только в статистике за октябрь, т.е. через месяц
Корпоративные отчеты
На фоне царящего на рынке оптимизма в связи с ожидаемым принятием QE2 недавняя распродажа акций глобальных финансовых компаний выглядит тревожно. Кроме того, учитывая, что индексы банковского сектора продолжают демонстрировать динамику лучше рынка с начала года, распродажа эта может еще более усилиться, если в ближайшей перспективе макроэкономические события будут развиваться негативным образом. Для примера, даже с учетом последнего падения котировок акций, рост KBW Bank Index с начала года все еще вдвое превышает рост индекса S&P500
Мы связываем текущие негативные настроения на рынке с ожидаемой слабостью результатов американских крупнейших и целого ряда региональных банков, отчетность которых за 3К10 выходит на этой неделе. Среди прочих, мы ожидаем отчеты Bank of America (вторник, 15:00), Goldman Sachs (вторник, 16:00), Morgan Stanley (среда, 15:30), Wells Fargo (среда, 16:00). В них, как и в отчетности JP Morgan, опубликованной на прошлой неделе, разочаровать инвесторов могут стать данные по операционным доходам, особенно по инвестиционно-банковскому сегменту и торговым операциям, даже если это ухудшение будет в значительной степени компенсировано за счет поквартального уменьшения отчислений в резервы. Кроме того, заслуживают пристального внимания текущие расходы. Напомним, что Morgan Stanley стал единственным крупным американским банком, рост выручки у которого в 1П10 опередил рост затрат. Позитивный момент может быть связан, в частности, с впечатляющими доходами от сегмента кредитных карт в 3К10 у всех крупнейших игроков, особенно с учетом в целом благоприятной статистики по помесячной динамике просроченной задолженности и списаниям по картам
Негативно на настроения на рынке влияет и сложившаяся ситуация в сфере ипотечного кредитования, которая, в свою очередь, может также неблагоприятно сказаться на итоговых финансовых результатах банков. Неточности, допущенные при оформлении документов на конфискацию домов, могут грозить значительными штрафами. Негативом для банков может стать и необходимость принудительного обратного выкупа ипотечных бумаг. Кроме того, ревизия документов частично замораживает процесс взысканий. В результате затраты банков, по разным оценкам, могут составить по меньшей мере $10 млрд., а то и $70-80 млрд., если включить необходимость обратного выкупа ипотеки у государственных агентств. На этих новостях акции крупнейших американских финансовых компаний потеряли примерно 7-10% на прошлой неделе
Помимо банков, на рынок могут повлиять отчеты технологических компаний. Среди основных: результаты IBM (сегодня, ПЗ), Apple (сегодня) и Yahoo (вторник). Однако после сильного роста на прошлой неделе поддержать ралли в секторе может быть уже не так просто. Из промышленных и транспортных компаний отметим отчетность Caterpillar и UPS (обе в четверг, 15:30 и 15:45 соответственно). Отчет первой по итогам 2К10 был очень позитивен. Удастся ли сохранить такие же положительные прогнозы и на 4К10? После консервативного тона FedEx внимание на прогноз UPS будет повышенным. Также стоит отметить отчет Boeing (среда, 15:30).
Из сырьевого сектора и связанного с ним компаниями рынок может отреагировать на отчеты Halliburton (сегодня) и Schlumberger (пятница, 14:00). Также важны для угольного сектора отчет Peabody Energy (вторник), а для сектора цветной металлургии - Freeport-McMoRan (четверг, ДО). Здесь особое внимание, вероятно, будет уделено денежным затратам, т.к. благоприятная конъюнктура должна привести к росту доходов. На сектор черной металлургии может повлиять отчет Nucor (четверг). Скорее всего, ожидания на 4К10 будут весьма сдержанными из-за слабого внутреннего спроса, хотя конъюнктура на мировом рынке в целом остается достаточно стабильной.
Из потребительского сектора среди прочих отчитаются Coca-Cola (вторник. ДО), McDonald’s (четверг, ДО) и Johnson & Johnson (вторник). Скорее всего, неприятных сюрпризов здесь не будет
Отдельно отметим отчетность крупнейшего строителя Дубая - Emaar Properties. На прошлой неделе местный фондовый индекс снижался на опасениях слабых отчетов. Страхи по поводу долгов Дубая сейчас далеко не на переднем плане у инвесторов, поэтому вряд ли отчет повлияет на рынок. Разве что результаты окажутся сильно негативными
Макроэкономическая статистика
Статистики на этой неделе выходит мало. Большинство релизов будет из ЕС. Это лишний раз подчеркивает важность корпоративных отчетов
В США отметим начало публикации данных по рынку жилья. Данные по количеству начатого строительства и разрешениям на строительство за сентябрь (вторник, 16:30), пожалуй, являются основной статистикой на этой неделе. Ожидается коррекция вниз на 3% после сильного отскока с минимальных уровней за всю историю. Данные, конечно, отвратительные, но они в своей мере позитивны, т.к. снижают и без того большой навес непроданных домов, который давит на цены. Правда, рынок чаще смотрит на первое, прямое значение этого показателя: вырос – хорошо, упал - плохо
Индекс деловой активности на рынке недвижимости (сегодня, 18:00) ожидается чуть лучше, чем в предыдущем месяце. Однако индекс все равно остается вблизи минимальных значений – 14 вместо 13 пунктов
На фоне высоких ожиданий от ближайшего заседания FOMC особую важность приобретает региональный отчет – Бежевая книга. В том числе на основании этих данных ФРС будет формировать свое мнение насчет развития экономики, которое, как правило, находит отражение в официальном комментарии
(Кстати, в комментарии, скорее всего, будет усилены формулировки, касающиеся уровня цен, который находится ниже приемлемого значения. На прошлой неделе индекс CPI только усилил риски дефляции, повысив вероятность принятия QE2. Изменение базового CPI м-к-м в сентябре составило 0%, а общего показателя – плюс 0,1%. Годовое изменение базового CPI – всего 0,8%. Общий индекс цен производителей м-к-м в сентябре подскочил на 0,4%, но только из-за высоковолатильных составляющих, т.к. базовый индекс вырос всего на 0,1%. В том же свете –необходимость объявления QE2 - следует воспринимать и слабые данные по торговому балансу в США. В августе дефицит неожиданно увеличился на 9% до минус $46,3 млрд. Последующее ослабление доллара почти ко всем ведущим валютам в сентябре должно улучшить эту ситуацию. Видимо отчасти из-за этого США не стали присваивать КНР ярлык «валютного манипулятора», отметив необходимость усилий в дальнейшем укреплении юаня. Это несколько снижает опасения по поводу неминуемой торговой войны с КНР, что положительно для рынков в целом.)
Из статистики США отметим также динамику индекса опережающих индикаторов за сентябрь (четверг, 18:00), которая не предполагает изменения темпа по сравнению с августом, оставшись на значении в 0,3%. Динамика промышленного производства в сентябре также предположительно не изменилась – 0,2%. Уровень загрузки мощностей ожидается на уровне чуть выше месяца назад – 74,8%. Слабые темпы повышения загрузки мощностей, которая находится на низком уровне, является еще одним фактором для повышения риска дефляции.
В ЕС отметим индексы ZEW (вторник, 13:00) и PMI по Германии и ЕС (четверг, 11:30 и 12:00 соответственно), а также индексы IFO по Германии (пятница, 12:00). Все данные за октябрь. Индексы ZEW и IFO предполагают улучшение текущей оценки и резкое снижение ожиданий. Индексы PMI – ухудшение практически во всех случаях. Думается, что курсу евро придется не так уж просто продолжить свое укрепление к доллару, несмотря на ожидания QE2
Помимо этого, сальдо счета текущих операций еврозоны за август (вторник, 12:00), скорее всего, ухудшится с уровня в минус 3,8 млрд евро в июле. На прошлой неделе были опубликованы данные по сальдо внешнеторгового баланса еврозоны, которое скатилось в минус. И это уже в августе. Что же будет за сентябрь и октябрь? Удар по росту ВВП, особенно в Германии, может быть ощутимым. Будет ли это ударом для евро? Скорее всего, да, но чуть позже
Улучшить ситуацию на фондовых рынках, по крайней мере, в ЕС, могут заявления президента ЕЦБ Ж.К. Трише о том, что подавляющее большинство членов Совета считает необходимым продолжить действие программы выкупа суверенных долгов проблемных стран. Кстати, Испания размещает в четверг (12:30) облигации со сроком погашения в 2032 году. Успешное размещение может поддержать курс евро и рынки. Хотя бы кратковременно
Российский рынок акций: признаки конца эйфории
На этой неделе рынок, видимо, не оставит попыток преодолеть 1500 пунктов по индексу ММВБ. Поддерживать рынок должен приток свежих денег в emerging markets на фоне ожиданий принятия ФРС новой программы QE2. Помимо этого, на этой неделе важное влияние на рынок будет оказывать сезон отчетности западных компаний, который будет в самом разгаре (см. выше).
Если американский индекс S&P 500 продолжит движение к 1200 пунктам, а цены на нефть пройдут августовское сопротивление в $83 за баррель WTI и приблизятся к годовым максимумам в районе $87, то индекс ММВБ может выйти в район апрельских высот в районе 1530 пунктов. Мы это считаем возможным, хотя относительно слабый спрос на большинство российских blue chips, особенно в нефтегазовом секторе, может помешать этому
Индекс ММВБ близок к уровню перекупленности. В случае коррекции вниз на внешних рынках снижение может быть достаточно резким. В связи с этим, даже с учетом, что в ближайшее время сохраняется вероятность дальнейшего движения наверх, покупателям следует проявлять осторожность
Поводы для некоторой коррекции вниз на внешних рынках начали проявляться. Например, стали появляться признаки снижения эйфории по поводу QE2 ввиду неясности параметров программы, хотя пока очевидных сомнений по поводу ее эффекта не наблюдается. Появление таких сомнений, на наш взгляд, способно привести к резкой коррекции рынков вниз. Однако, вероятно, это случится позднее
На таком фоне доллар не спешит продолжать ослабление к корзине валют, что ставит под вопрос дальнейшее ралли на товарных рынках. Коррекция цен на нефть может оказать сдерживающее влияние на российский рынок. Впрочем, на прошлой неделе это фактор не смог сдержать роста рынка, даже несмотря на относительную слабость многих представителей нефтегазового сектора
Сезон отчетности западных компаний пока следует признать весьма позитивным. Однако на этой неделе отчитывается множество крупнейших американских банков, и они могут дать поводы инвесторам, чтобы понервничать. Индекс финансового сектора на рынке США был аутсайдером торгов на прошлой неделе
Динамика РТС против нефти и американского индекса
Несмотря на пока неудачные попытки преодолеть уровень в 1500 пунктов по индексу ММВБ, российский рынок смотрится неплохо на фоне других emerging markets. Индекс ММВБ вырос за неделю на 1,8%, несмотря на коррекцию цен на нефть примерно на 1,5%. Настоящее ралли наблюдается на рынках Турции и Китая, которые за неделю прибавили 4,3% и 5,9% соответственно. С 25 августа фондовый индекс Турции прибавил уже 22%, а композитный индекс Шанхайской биржи SSHC вырос на 14,5% с 30 сентября. Это говорит о наличии высокого аппетита к риску на мировых рынках, что вполне объяснимо, учитывая планы ФРС по еще большему наращиванию ликвидности
На этой неделе важное значение для сырьевых рынков, а значит и для российского, будет иметь публикация в четверг большого блока макроэкономической статистики в КНР за сентябрь. Темпы роста ВВП за 3К10, как ожидается, снизились до 9,5% с 10,3% г-к-г. Большее снижение может вызвать негативную динамику на товарных рынках. Впрочем, с начала года темпы роста ВВП все равно ожидаются выше 10% - на уровне 10,5%. Индекс CPI, вероятно, показал некоторое увеличение инфляционного давления – 3,6% вместо 3,5%. Темпы роста промпроизводства и розничных продаж в сентябре г-к-г могли незначительно увеличиться
На этой неделе также ожидается публикация макроданных по российской экономике за сентябрь. В целом прогнозируется ухудшение показателей м-к-м. В прошлый четверг динамика промышленного производства превысила ожидания рынка, увеличившись до 1,5% с 0,1% м-к-м во многом из- за эффекта низкой базы. Это слабое утешение, т.к. годовые темпы роста сократились до 6,2% с 7,0%.
Мы видим, что на российском рынке повышенным спросом пользуются акции компаний из сектора «металлы и добыча», потребительского сектора и промышленные компании, в основном за счет покупки в акциях автозаводов, прежде всего, АвтоВАЗа, и в акциях некоторых других компаний, например, Казанского вертолетного завода и Силовых машин. Значительный спекулятивный спрос заметен в акциях Транснефти, подорожавшей за прошлую неделю почти на 9%. Здесь до существенного уровня сопротивления в 40 000 руб. осталось порядка 8%. Также лучше рынка выглядят телекоммуникационные компании за счет спроса в акциях МРК и привилегированных бумагах Ростелекома. Акции электроэнергетики в целом демонстрируют разнонаправленную динамику, индекс является лидером роста с начала года. Здесь больше проявляется точечный спрос на отдельные компании (ОГК, некоторые МРСК, сбыты).
Если покупка во втором и третьем эшелоне сохраняется, то среди blue chips, спрос в которых мог бы вывести индексы на новые годовые максимумы, относительно сильную динамику показывают только бумаги Норникеля, «префы» Сургутнефтегаза (здесь минимальное влияние на индекс) и акции крупнейшей частной нефтяной компании. Котировки Сбербанка упорно не хотят закрепиться выше 92- 93 руб., а взлет акций ВТБ выше 9,25 коп. также не получил продолжение. По всей видимости, здесь вся надежда на приватизацию. На наш взгляд, акции Сбербанка могли бы стать локомотивом роста, если улучшится внешняя конъюнктура и прекратятся продажи в акциях американских банков. Нефтегазовый сектор в целом явно отстает за счет давления в таких тяжеловесах как Газпром и отчасти Роснефть. О причинах динамики по первой из указанных компаний, которые носят фундаментальный характер, мы неоднократно писали (также см. ниже).
Цены на нефть
Инвесторам не стоит воспринимать сокращение запасов нефтепродуктов, которое было отмечено в последних отчетах Минэнерго США как позитивный фундаментальный фактор в поддержку цен на нефть. Это было достигнуто за счет сильного падения загрузки НПЗ, что происходило и в предыдущие годы в связи с сезонными факторами, на фоне снижения общего спроса и стабильно низкой маржи переработки.
По данным Минэнерго, спрос на нефтепродукты в США упал до уровня ноября 2009 г. Это произошло не только за счет традиционного сезонного снижения потребления бензина, но и за счет уменьшения спроса на дистилляты, видимо, на фоне относительно теплой погоды и конкуренции со стороны дешевого газа. Зимой американские метеослужбы прогнозируют температуру выше нормы, что может оказать дополнительное давление на дистилляты
Финансовое положение американских переработчиков остается тяжелым и пока не видно факторов, способных эту долгосрочную фундаментально обоснованную тенденцию как-то изменить (ранее мы об этом много писали), а спрос в США и Европе, в лучшем случае, будет еще некоторое время держаться на стабильном уровне, а потом, скорее всего, неизбежно возобновит падение. Мы по- прежнему считаем более вероятным реализацию стагнационного сценария в связи с избыточным предложением не только нефти, но и дешевого газа на фоне вялого спроса, нежели бурного роста спроса и цен, как в предыдущие годы. Китай просто пока сглаживает общее падение, но это не будет продолжаться долго. Как следствие, боковая динамика цен на нефть с их постепенным сползанием вниз, скорее всего, продолжится. В этом сценарии не учитываются монетарные факторы
Безусловно, если ФРС продолжит в массовом порядке накачивать экономику дешевыми долларами, то это неизбежно поддержит цены на сырье и в моменте может привести к различным спекулятивным всплескам, но при стагнирующем фундаменте это также неизбежно обернется еще более сильным падением цен в дальнейшем. Как мы уже многократно писали, мы не рекомендуем играть в спекулятивные игры с ростом цен на нефть на ожиданиях QE2. Пока эта тактика оправдывает себя, и нефть выглядит хуже, чем фондовый рынок и большинство других commodities. Тем более, было бы очень опрометчиво отыгрывать этот рост через фронтальную покупку основных акций российского нефтегазового сектора, которые продолжают ожидаемо устойчиво выглядеть не только хуже российских индексов и большинства других отраслевых подиндексов, но и, например, американского подиндекса ВИНК S&P500.
Нефть и Газ: капитализация российских компаний в руках государства
Ориентация на устойчивое отставание нефтегазовых акций от рынка при текущей налоговой политике государства и устранение завышенных ожиданий рынка относительно будущих денежных потоков российских ВИНК являлось нашей базовой рекомендацией по сектору в последние годы. Мы по- прежнему придерживаемся своей долгосрочной рекомендации и без модификации текущей налоговой политики сектор еще только ждут основные вызовы впереди, так как, по нашим оценкам, большинство российских нефтегазовых акций торгуются с премией к своим справедливым уровням с учетом планируемого повышения налогов и транспортных тарифов в ближайшие годы. Мы видим, что рынок это постепенно осознает и нивелирует ценовые перекосы, приводя цены акций ближе к их фундаментальной стоимости
Рост цен на нефть более оптимально отыгрывать в других подиндексах российского фондового рынка, которые ориентированы на внутренний рынок. Безусловно, в нефтяном секторе есть свои фундаментально привлекательные истории, которые мы предлагали отыгрывать в течение года через акции Башнефти и ТНК-ВР Холдинга, но это, пожалуй, является исключением из правила.
На прошлой неделе СМИ опубликовали предложения Минэнерго по модификации системы налогообложения в нефтяной отрасли, которые заключаются в переносе налогового бремени с нефтедобычи на переработку. В настоящее время государство через налоги и тарифы естественных монополий собирает у экспортера нефти около 80% от цены нефти. Это предельная нагрузка на добычу, но ее планируется еще увеличить в ближайшие годы.
Текущие расходы на экспорт нефти, $/барр.
Понятно, что на этом фронте резерв мобилизации доходов государства уже исчерпан. Дальнейшее повышение налогов грозит остановкой производства и падением добычи нефти. В то же самое можно отметить, что у нас переработка является, пожалуй, самой прибыльной в мире сегодня из-за более низких пошлин на нефтепродукты и более высоких цен по нетбэку на внутреннем рынке. Это позволяет компаниям сегодня реализовывать многомиллиардные программы по модернизации своих НПЗ в рамках стратегии государства и отчасти дотировать добычу. Мы уже много раз отмечали, что такие перекосы в налогообложении долго сохраняться не будут и рано или поздно налоговое бремя будет перенесено на переработку. Видимо, это подтверждается и, скорее всего, будет реализовано после завершения основных этапов модернизации НПЗ c 2015 г. В этой ситуации интересно, как будет меняться налогообложение экспорта нефти. Минэнерго предлагает снизить экспортную пошлину на нефть, уменьшив ее максимальную ставку с 65% до 55%. Для новых месторождений предлагается налог на сверхприбыль, но рентабельность проектов, скорее всего, будет ограничена 15-16%.
Особенность всех этих предложений состоит в том, что они, скорее всего, относятся к весьма отдаленному периоду после 2015 г., так как в ближайшие годы Минфин будет активно работать над уменьшением дефицита бюджета, поэтому, вряд ли, нефтяники получат какие-то значительные послабления в ближайшие годы. Хотя эти предложения могут принести бюджету в будущем больший доход, но краткосрочно могут быть потери, что не устроит Минфин
В газовой отрасли для акций Газпрома также мало признаков для оптимизма. Спотовые цены на газ продолжают уверенно падать, а Россия может вновь пойти на уступки по ценам на газ для Украины и Белоруссии.
В пятницу премьер-министр Владимир Путин заявил о том, что Белоруссия будет покупать газ по равнодоходным ценам только с 2015 г., хотя ранее это было запланировано на 2012 г. В то же самое время, по словам главы Минэнерго Сергея Шматко, Россия рассматривает предложение Украины по изменению формулы цены на газ. Это может стать очередным ударом по финансовым показателям Газпрома, что не добавляет оптимизма инвесторам. Также можно учесть еще рекордные расходы компании на бурение сухой скважины в Венесуэле на $300 млн. Как правило, в среднем расходы на бурение скважины на шельфе не превышают $100-150 млн. Вновь возобновились опасения, что в связи с вступлением в силу третьего энергопакета в ЕС управление газопроводами будет передано независимым операторам, что неизбежно ударит по позициям Газпрома. Эти риски не являются новыми, но на прошлой неделе на них вновь был сделан акцент
Прочие акции
Из отчетности западных компаний, который могут повлиять на отдельные сектора на российском рынке, мы отметим уже упоминавшуюся Nucor (см. выше). Результаты могут отразиться на акциях российских сталелитейных компаний, имеющих активы в Северной Америке, прежде всего, на Северсталь и Евраз. Кроме того, отчетность Yara International (вторник, 10:00) может повлиять на бумаги производителей удобрений – Акрон, Дорогобуж и прочих
Поддержку акций Акрона может оказать информация о том, что компания рассматривает возможность листинга акций компании-оператора в Торонто для привлечения стратегического инвестора с целью реализации проекта разработки калийных месторождений в канадской провинции Саскачевань. Однако это, вероятно, станет возможным после завершения разведочных работ к 2012 году
Акции Распадской выросли на 5,5% и преодолели уровень сопротивления в районе 175 руб. На прошлой неделе мы писали, что теперь уровнем сопротивления может выступить 195 руб. Поводом для оптимизма стало сообщение о том, что правительство утвердило план возобновления добычи на аварийной шахте. За 9М10 компания снизила добычу угля на 18% г-к-г до 5,9 млн. тонн. В 3К10 добыча упала на 37%, продажи – на 56%. В 3К10 компания продавала уголь только на внутреннем рынке. Распадская планирует нарастить добычу в 4К10 на 27% кв-к-кв до 1,4 млн тонн
Акционерам ОГК-3 вряд ли стоит рассчитывать на рост котировок из-за намерений Норникеля продать долю в генкомпании по цене выше рынка. Глава Интерроса Владимир Потанин заявил, что ОГК-3 является непрофильным активом и ждет предложений от менеджмента ГМК по схеме его продажи. Исходя из ожидаемой суммы сделки в $2,5-3 млрд за пакет (напрямую Норникелю принадлежит 65,16% ОГК-3), цена одной акции получается примерно 2,5-3 руб. (Норникель в свое время покупал по 4,54 руб.) Текущая рыночная капитализация ОГК-3 составляет чуть более $2,7 млрд, а котировки акций колеблются ближе к верхней границе торгового диапазона 1,55-1,85 руб. – в 1,75 руб
Мы полагаем, что по такой цене найти покупателя на контрольный пакет будет проблематично. На российском рынке все стратеги обременены своими проектами, требующими крупных капиталовложений. Инвестором может выступить разве что ИНТЕР РАО, но тогда Норникелю, скорее всего, придется довольствоваться только акциями РАО, а не живыми деньгами. Это вряд ли устроит Интеррос. Зарубежный покупатель возможен, но наверно по существенно более низкой цене и возможно на меньший пакет. Плюсом для приобретения ОГК-3 является то, что на балансе по итогам 1П10 по РСБУ нет долга, а наличности – на $1,6 млрд. Так что начальные деньги для более чем 100 миллиардной инвестпрограммы генкомпании есть. Тем более, ОГК-3 заявила о готовности вернуть 24 млрд руб., требуемые Минэнерго, которые были ранее потрачены нецелевым образом. Видно, что отношения с правительством налаживаются, потому что ОГК-3 наконец-то подписала договор о поставках мощности по ДПМ
«Префы» Ростелекома становятся привлекательными. 10 ноября на внеочередном собрании Ростелекома основные акционеры - Связьинвест и ВЭБ намерены проголосовать за изменения в устав, которые меняют схему расчета дивидендов на привилегированные акции. Ранее мы указывали на то, что, исходя из 10%-ной доли прибыли на «префа» и ожидаемого размера чистой прибыли объединенного Ростелекома, доходность «префов» может составить порядка 17% (около 15 руб. на акцию). Тем самым, идея, ранее озвученная бывшим главой Связьинвеста Юрченко, нашла одобрение. От этого выиграют миноритарии, основной среди которых Газпромбанк, предположительно действующий в интересах Marshall Capital Partners
http://ik-kapital.ru/ (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter