Механизм саморегулирования против мировых дисбалансов
Мы придерживаемся мнения, что сокращение дефицита торгового баланса в США, начавшееся в 3 квартале 2006 года (6,9% от ВВП в 3 кв. 2006 года до 5,8% в 4 кв. 2006 года) имеет под собой прочное основание и, вероятно, снизится с 6,5% в 2006 году до 5,7% в 2007 году и 5,1% в 2008 году. Это потенциальное сокращение внешних дисбалансов в США может частично успокоить инвесторов, паникующих по поводу судьбы доллара.
Внутренний спрос против чистого экспорта
Мы попытаемся ответить на вопрос, обернется ли сокращение дефицита текущего счета, начавшееся в прошлом году, в истинный устойчивый тренд. Кроме того, мы постараемся развеять миф о том, что Европа и Азия своим восстановлением обязаны в первую очередь экспортному сектору. Кроме того, если быстрый рост азиатского региона связан с чистым экспортом (как в случае с Германией), то становится не понятно, почему сокращается дефицит текущего счета в США. Иными словами, мы попытаемся определить, является ли перебалансировка в Штатах временным явлением, отражающим снижение спроса в стране, а не экономический рост в других странах мира, если они ориентируются в первую очередь на США, как на главный рынок сбыта, а не на внутренний спрос. На дефицит текущего счета можно посмотреть с трех сторон. Во-первых, с точки зрения "торгового равенства", которое означает, что дефицит текущего счета - это, по сути, дефицит торгового баланса, который, в свою очередь, является производным валютного курса (ценовой эффект) и относительного уровня роста доходов (эффект дохода) в США и в остальных странах. Это, пожалуй, самый распространенный подход среди инвесторов и политиков. Во-вторых, можно подойти к проблеме с позиции "сбережений-инвестиций". В этом случае, дефицит текущего счета - это соотношение между сбережениями и инвестициями. В-третьих, существует также и концепция "потоков капитала", в рамках которой, ключевыми катализаторами изменений дефицита текущего счета в США являются интернациональные потоки капитала, а непосредственно профицит капитала, возникший в результате гегемонии рынков капитала США, влечет за собой дефицит текущего счета.
В теории, все три концепции должны дополнять друг друга и, как минимум, не противоречить. Однако, считаем своим долгом предостеречь, что первая гораздо более обманчива, чем две других, поскольку возникает искушение заявить, что нормализация внешних дисбалансов требует от США политики слабого доллара (на самом деле, многие именно так и заявляют). Однако, есть все основания полагать, что ценовая эластичность спроса и предложения в большинстве развитых стран мира существенно уменьшилась и достигла кране низких значений. Таким образом, влияние изменений валютного курса на дефицит текущего счета в США просто ничтожно. Но большее значение для подавления дефицита имеет относительный рост доходов. Конвергенция относительных доходов может возникнуть на фоне снижения уровня инвестиций в США и роста нормы сбережений (или сокращения потребления), и/или увеличение инвестиций и потребления в остальном мире.
Это ключевой вопрос, ведь если дефицит в США сократился только благодаря ослаблению американской экономики, то как только она начнет восстанавливаться по сравнению с другими странами, оно вновь вернется к уровням 6,5-7% от ВВП.
Восстановление экономики Европы основано на внутреннем спросе
Расхожее мнение на этот счет противоречит фактам. Из 3% роста ВВП в Германии за 2006 год с чистым экспортом было связано только 1,2%. Ожидается, что в 2007 году он принесет и того меньше - 0,2% от общего прогнозируемого роста на уровне 2,6%. Несмотря на то, что чистый экспорт играет важную роль в процессе роста немецкой экономики, большая часть внешнеторговых операций страны связана с другими членами ЕС. Если исключить из расчетов торговлю внутри группы, мы получим совсем другую картину роста потребления в Еврозоне. По данным Евростата, в Европе, в целом, чистый экспорт обеспечил только 0,3% роста ВВП в 2006 году, а в 2007 году, по прогнозам, этот показатель не превысит 0,1%. Таким образом, практически весь экономический рост был связан со внутренним спросом и, скорее всего, такая динамика сохранится в ближайшем будущем. Другими словами, теоретически, восстановление экономики Еврозоны способствует ликвидации мировых дисбалансов. Именно об этом, кстати, говорится в коммюнике Б7 в последние несколько лет.
Проделаем то же самое в отношении Азии
К сожалению в Азии нет организации подобной Евростату, которая могла бы исключить из расчетов торговлю внутри региона, однако, мы попытались проделать это. Наш набор стран состоит из Китая, Гонконга, Индии, Кореи, Филиппин, Сингапура и Таиланда. Также как и в случае с Европой, вопреки расхожему мнению, большая часть роста связана со внутренним спросом, а не чистым экспортом. (Взять, к примеру, Китай. Внутренний спрос, без вычета экспорта в остальные азиатские страны, обеспечил рост ВВП на 24% в прошлом году).
Мысль 1. Регионализация торговли. Мы уже отмечали как-то, что торговля в Европе и особенно в Азии носит скорее региональный, нежели всемирный характер. Регионализация торговли привела к возникновению "эффекта балласта", который защищает европейские и азиатские страны от двусторонних колебаний валютных курсов. Регионализация торговли привела к неверному восприятию соотношения внутреннего спроса и чистого экспорта. Четкое представление о том, какую роль играет внутренний спрос и чистый экспорт можно получить только после исключения из данных внутрирегионального экспорта. В целом, интерпретировать данные по торговле в нынешнем полуглобализованном, полурегианолизованном мире нужно крайне осторожно, поскольку добрая часть цепи добавленной стоимости выводится за пределы страны, что позволяет предприятиям получить более ощутимые конкурентные преимущества. Развитый мир переводит производство в Азию - знакомая концепция, однако, некоторые инвесторы недооценивают масштабы так называемого аутсорсинга внутри региона. В любом случае, даже с учетом того, что глобализация существенно повышает значимость торговли для экономического развития, ее роль может оказаться преувеличенной, если не делать соответствующих корректировок данных.
Мысль 2. Обманчивость дезагрегации. На мировом уровне чистый экспорт не может способствовать общему экономическому росту, поскольку в мире тогда должен был бы быть собственный торговый баланс. Таким образом, возникает ошибочность при дезагрегации макроэкономических данных. Если мировая экономика растет на 4,9% в год, также как и в прошлом году, значит такими же темпами должен расти и мировой внутренний спрос (сумма потребления, инвестиций и государственных расходов). Более того, если внутренний спрос в США снижается, то в остальных он должен расти. Только в этом случае темпы роста мировой экономики смогут остаться прежними. Возможно, некоторые страны до сих пор полагаются на чистый экспорт, однако, расчеты следует производить, принимая во внимание вышеуказанные факторы. Мы объединили данные на региональном уровне, а затем исключили эффект от этого объединения. На наш взгляд, получилась более правдоподобная картина с точки зрения решения проблемы мировых дисбалансов.
Мысль 3. Разъединение также играет немаловажную роль. Как мы уже отмечали раньше, регионализация помогла миру отпочковаться от США. До последнего времени многие считали, что это следствие мирового объединения: рост торговли, укрепление международных связей, синхронность движения бизнес-циклов - все указывает на это. Однако реальность несколько отличается от подобного представления. Многие страны мира очень успешно избавились от американской зависимости. Мы видим причину в регионализации и истинном укреплении внутреннего спроса. Нам чужда мысль о том, что мир просто на некоторое время сбился с ритма и в скором времени тесная взаимозависимость проявится с новой силой.
Влияние на доллар
Мы придерживаемся конструктивного прогноза по доллару, и полагаем, что его ослабление - не более чем следствие цикличности движения. Штаты вывели мир из рецессии 2002 года; именно роль лидера стала причиной резкого роста дефицита текущего счета, который сейчас начинает нормализовываться. Тихо, не привлекая к себе внимания общественности, дефицит уменьшается, что, в итоге, поможет доллару стабилизироваться.
Выводы
Мы полагаем, что сокращение дефицита текущего счета в США, начавшееся в конце 2006 года, стало началом устойчивой тенденции. Частично, это было связано с ослаблением внутреннего спроса в США, однако, в большей степени, обусловлено активным ростом внутреннего спроса в остальном мире. Агрегация торговых данных и исключение региональной торговли позволяют получить более четкое представление о росте азиатского и европейского регионов, который основан не на чистом экспорте, а на внутреннем спросе.
Стивен Иен
Morgan Stanley
