25 мая 2013 Архив Чандлер Марк
Сегодня председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке снова выступает перед Объединенным экономическим комитетом Конгресса. Инвесторы нервничают, боятся, что он скажет свое веское слово в ответ на последние комментарии его коллег, свидетельствующие о том, что даже его единомышленники, например, глава ФРБ Чикаго Эванс, склоняются к мысли о необходимости сворачивания стимулирующих программ. Одно дело, когда об этом твердят агрессивно настроенные члены, многим из которых с самого начала не нравились последние варианты количественного ослабления, и совсем другое дело, когда такие разговоры о сокращении покупок заводят те, кто любит перестраховываться. И все же мы считаем, что за этими комментариями не стоит ничего серьезного. Фондовый рынок растет без остановки почти 200 дней, за этот период он ни разу не скорректировался даже на 5%, а "стремление к высоким доходам" привело к тому, что промышленный индекс ценных бумаг ниже инвестиционного уровня впервые опустился ниже 5%. В этой ситуации чиновники из Центробанка просто обязаны продемонстрировать миру свою бдительность. Иными словами, руководству нужно обсуждать условия, при которых следует начать сокращение объема покупок. ФРС не спешит раскрывать свои карты, если не считать упомянутые ранее целевые уровни инфляции и безработицы. Принято считать, что Федрезерв будет выходить из своих программ количественного ослабления, сокращая объемы покупок и, вероятно, начнет с ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Издание Wall Street Journal недавно опубликовало статью, в которой говорится о том, что выходить будем "осторожно, с частыми остановками".
Однако сейчас, пожалуй, важнее знать не "как", а "когда" это случится, а на этот вопрос статья в Wall Street Journal, к сожалению, ответов не дает. Один неголосующий председатель регионального ФРБ недавно упомянул, что сокращение может быть одобрено на заседании Федерального комитета по открытым рынкам уже в следующем месяце, однако, не похоже, чтобы остальные придерживались такого же мнения. Напротив, многие хотят подождать, посмотреть на экономическую статистику. Это значит еще квартал-другой. Некоторые чиновники, включая Эванса из ФРБ Чикаго, который был чуть ли не самым ярым сторонником стимулов, отмечают существенное улучшение экономики, но подчеркивают необходимость дождаться признаков того, что восстановление носит устойчивый характер. В недавнем прошлом уже были случаи, когда улучшение оказывалось временным. Среди самых важных критериев следует выделить темпы роста занятости. Да, трехмесячные и шестимесячные средние темпы роста уровня занятости по платежным ведомостям всего лишь на 200 тыс. не дотягивают до пороговых значений, озвученных Эвансом и его коллегами. Однако они сильно приукрашивают реальную силу рынка труда. Вот у нас есть данные за четыре месяца текущего года. В течение трех месяцев уровень занятости по платежным ведомостям рос на 165 тыс. и ниже. В феврале случился резкий скачок на 332 тыс., который исказил средние показатели. Однако седьмого июня выходят данные за май, а это значит, февраль выпадет из трехмесячных средних значений. Руководство ФРС и особенно Бернанке, хорошо усвоивший уроки Великой депрессии, очень трепетно относится к рискам дефляции. Вероятно, несколько месяцев роста инфляции смогут успокоить особо нервных. В марте дефлятор РСЕ - предпочтительный критерий инфляции для Центробанка - составил 1.1%. За последние девять месяцев он лишь дважды вырос больше, чем на 0.1%.
Некоторые члены ФРС говорят о том, что снижение инфляции - явление временное, переходное. Если посмотреть на изменение показателя в годовом соотношении, то во втором квартале прошлого года он в среднем рос на 0.13% в месяц. Как только эти значения окажутся за пределами годовой статистики, дефлятор РСЕ упадет ниже 1%. Такая низкая инфляция будет свидетельствовать об угрозе дефляции и станет доводом для дальнейшего ослабления монетарной политики. Помимо уровня занятости и цен есть еще и третий компонент: фискальная политика. Бернанке уже высказывал свою точку зрения на фискальную консолидацию. Однако состояние бюджета в США быстро улучшается. На прошлой неделе Бюджетный комитет Конгресса обновил свой прогноз. Принимая во внимание изменения в действующем законодательстве, а также в планах по налогам и расходам, дефицит бюджета на 2013 финансовый год, вероятно, сократится до 642 млрд. долларов - это самое низкое значение с 2008 года - примерно 4% от ВВП. Это гораздо меньше, чем в 2009 году (10.1%) и намного меньше, чем в 2012 году (7%). А теперь сравните: британское правительство, истязавшее свой народ консолидацией, начиная с 201 года, не смогло добиться сокращения государственных займов в процентном отношении к ВВП (примерно 7.5%). Государственный долг США по отношению к ВВП в следующем году, скорее всего, начнет снижаться. По оценкам СВО, в 2015 финансовом году дефицит сократится почти до 2% от ВВП. Уменьшение фискальных стимулов, вероятно, также подтолкнет ФРС к действиям со своей стороны. Американская экономика пока нестабильна, с одновременный отказ от монетарных и фискальных стимулов может ей навредить.
Выступление Бернанке предшествует публикации протокола заседания FOMC. Его комментарии, пожалуй, важнее. Однако не следует забывать, что заявление FOMC, опубликованное первого мая, содержало один примечательный оборот: "Комитет готов к повышению или снижению темпов покупки для поддержания аккомодационного статуса политики в необходимом объеме, обусловленного прогнозом по рынку труда или инфляционными изменениями". Резко контрастирует с предыдущими разговорами, где акцент делался на сокращение покупок. Похоже, "голуби" снова набирают силу. Опубликованные с тех пор данные оставляют желать лучше. Среди них можно отметить отчет по уровню занятости в не с/х секторе и отраженное в нем снижение совокупных рабочих часов, неблагоприятные продажи автомобилей, слабое промышленное и обрабатывающее производство, низкую активность на рынке жилищного строительства. Приятным исключением стали потребительское доверие и розничные продажи. В целом, мы полагаем, что Бернанке признает - как это было сделано в заявлении FOMC, что экономика растет умеренными темпами, и что решения об объемах покупки зависят от уровня занятости и инфляции. Таким образом, он подчеркнет, что все зависит от данных, а их пока не достаточно. Если мы услышим от него что-но иное, гос. облигации США могут получить поддержку, а доллар окажется под давлением. Эта динамика усилится, если протокол заседания FOMC подтвердит, что в ФРС есть те, кто хочет больше стимулов.
Что творится с ценами?
Финансовые активы продолжают удивлять нас своей прочностью, что уже само по себе подогревает интерес инвесторов к риску. Однако за бравадой и самоуверенностью скрываются нервозность и тревога. Текущая динамика слишком ненадежна. Например, американский фондовый рынок растет уже почти 180 дней даже без намека на хотя бы 5%-ную коррекцию. Центральные банки США и Японии в совокупности ежемесячно покупают активы на сумму 160 млрд. долларов, ЕЦБ обеспечивает банкам столько ликвидности, сколько им нужно, при наличии обеспечения, а на развивающихся рынках снова растут валютные резервы, сторонники ортодоксальности предупреждают об угрозе инфляции и стремительном росте цен на сырье, особенно на золото. Но пока ничего такого не происходит. Индекс CRB снизился на 6.5% по сравнению с январскими максимумами и потерял 40% по сравнению с уровнями 2008 года Золото продается на 20% дешевле, чем в четвертом квартале 2012 года. Восходящая динамика после внушительной распродажи в середине апреля не смогла преодолеть уровень коррекции Фибоначчии. Прорыв области 1400 долларов за унцию может спровоцировать паническое бегство инвесторов и падение цен к 1322. Пожалуй, достаточно доводов, чтобы покончить с голословными утверждениями о росте спроса на "физические" активы, как на инструмент защиты от так называемых финансовых репрессий, возникших в результате отрицательных реальных процентных ставок. ЕЦБ и ФРС недавно зафиксировали ослабление ценовых давлений. Если не брать в расчет цены на продукты питания, CPI в Китае близок к базовым значениям индекса в Еврозоне и США - то есть, значительно ниже 2%. Япония, Швейцария и Швеция переживают дефляцию. Страны европейской периферии тоже близки к дефляции, особенно Греция, снижение инфляции наблюдается в Германии, Франции, Италии, Испании и Голландии. Дефляционная среда особенно губительна для периферийных стран Европы. Чтобы повысить свою конкурентоспособность, им нужно держать инфляцию ниже, чем в Германии в течение длительного периода времени. Но в Германии CPI вырос всего лишь на 1.1% в годовом счислении. Некоторые обозреватели утверждают, что ФРС экспортирует инфляцию через свою программу количественного ослабления. Однако, что-то ее нигде не видно. По крайней мере, у крупнейших торговых партнеров Америки ее не наблюдается. Недавно появилось мнение о том, что Япония своим QE будет экспортировать дефляцию. Как бы там ни было, в Европе именно низкая инфляция в Германии ведет к дефляции на периферии, не зависимо от того, что ЕЦБ делает со своими ставками.
Премьер министр Японии Синзо Абэ считает высокие зарплаты главным инструментом реструктуризации и оживления третьей по величине экономики в мире. Ослабление иены способствовало росту корпоративных доходов и улучшению прогнозов, но компании все же не спешат делиться своими прибылями и повышать зарплату, ограничиваясь эпизодической выплатой премий. В Германии ситуация другая. Профсоюз наемных рабочих IG Metall и профсоюз работодателей Gesamtmetall договорились об уровнях заработной платы. Около 770 тысяч рабочих, попадающих под действие договора, получат повышение зарплаты на 5.6% в течение следующих 20 месяцев. Профсоюз рассчитывал на повышение уровня оплаты труда на 5.5% за год. IG Metall представляет интересы 3.7 млн. человек, и данная договоренность повлияет и на другие переговоры по зарплатам, однако, следует отметить растущую пропасть между различными отраслями и регионами страны. Баварский профсоюз ранее добился повышения на 3.4% - оно вступает в силу с июня, а также повышения на 2.2% с 1 мая следующего года. Рынок труда в Баварии отличается дефицитом специалистов, и безработица там ниже, чем в среднем по стране. Европа только теперь в полной мере оценила слова знаменитого банкира 18 века Мейера Ротшильда: "позвольте мне печатать и контролировать национальную валюту, и мне будет все равно, кто устанавливает законы". Это утверждение кажется правдивым, как никогда, однако, если бы Ротшильд сейчас был бы жив, он, возможно, подправил бы свое изречение, добавив: "но позвольте мне распределять социальные блага между трудом и капиталом, и мне не страшны никакие превратности валютного курса".
Некоторые американские чиновники признали, что повышение заработной платы в Китае на самом деле корректирует перекосы в конкурентоспособности, а валютные курсы тут не при чем. Повышение зарплат в Германии (и, соответственно, затрат труда на единицу продукции) поможет Франции, Италии и Испании больше, чем снижение ставки Центробанка на 25 базисных пунктов. Мало кто осознает значимость падения цен на рынке японских государственных облигаций, несмотря на то, что Центробанк скупает 70% нового выпуска. В прессе в основном пишут о том, что японские инвесторы стремятся вывести средства из гос.облигаций своей страны и вкладывают их в иностранные акции и облигации. Некоторые считают, что на доходность по японским долговым бумагам влияют ставки ФРС. На самом деле, доходность складывается из двух компонентов: реальной процентной ставки и премии за риск. В странах с высоким уровнем дохода премия за риск ассоциируется с угрозой инфляции. Сейчас ее сложно оценить, потому что центральный банк покупает гос. облигации. И все же, не исключено, что рост доходности по 10-летним бумагам является следствием роста инфляционных ожиданий.
До ноябрьских выборов 10-летние японские облигации приносили доход в размере 75 базисных пунктов. Этот показатель устойчиво снижался и достиг уровня 50 базисных пунктов, сведя на нет рост в начале апреля, после объявления решения Банка Японии. На этой неделе же доходность протестировала новый годовой максимум на уровне 90 б.п. Можно попытаться оценить инфляционные ожидания, сравнив доходность по традиционным облигациям с реальной доходностью по облигациям, привязанным к инфляции. Пятилетние "безубыточные" бумаги в ноябре прошлого года держались чуть выше 70 б.п. и выросли до 160 б.п в начале марта. Пока вопрос с новым главой Центробанка оставался открытым, доходность консолидировалась, но на этой неделе она достигла новых многолетних максимумов на уровне 190 б.п. По иронии судьбы, Япония может иметь низкие процентные ставки, несмотря на рост номинальной доходности. Многих это сбивает с толку.
Однако сейчас, пожалуй, важнее знать не "как", а "когда" это случится, а на этот вопрос статья в Wall Street Journal, к сожалению, ответов не дает. Один неголосующий председатель регионального ФРБ недавно упомянул, что сокращение может быть одобрено на заседании Федерального комитета по открытым рынкам уже в следующем месяце, однако, не похоже, чтобы остальные придерживались такого же мнения. Напротив, многие хотят подождать, посмотреть на экономическую статистику. Это значит еще квартал-другой. Некоторые чиновники, включая Эванса из ФРБ Чикаго, который был чуть ли не самым ярым сторонником стимулов, отмечают существенное улучшение экономики, но подчеркивают необходимость дождаться признаков того, что восстановление носит устойчивый характер. В недавнем прошлом уже были случаи, когда улучшение оказывалось временным. Среди самых важных критериев следует выделить темпы роста занятости. Да, трехмесячные и шестимесячные средние темпы роста уровня занятости по платежным ведомостям всего лишь на 200 тыс. не дотягивают до пороговых значений, озвученных Эвансом и его коллегами. Однако они сильно приукрашивают реальную силу рынка труда. Вот у нас есть данные за четыре месяца текущего года. В течение трех месяцев уровень занятости по платежным ведомостям рос на 165 тыс. и ниже. В феврале случился резкий скачок на 332 тыс., который исказил средние показатели. Однако седьмого июня выходят данные за май, а это значит, февраль выпадет из трехмесячных средних значений. Руководство ФРС и особенно Бернанке, хорошо усвоивший уроки Великой депрессии, очень трепетно относится к рискам дефляции. Вероятно, несколько месяцев роста инфляции смогут успокоить особо нервных. В марте дефлятор РСЕ - предпочтительный критерий инфляции для Центробанка - составил 1.1%. За последние девять месяцев он лишь дважды вырос больше, чем на 0.1%.
Некоторые члены ФРС говорят о том, что снижение инфляции - явление временное, переходное. Если посмотреть на изменение показателя в годовом соотношении, то во втором квартале прошлого года он в среднем рос на 0.13% в месяц. Как только эти значения окажутся за пределами годовой статистики, дефлятор РСЕ упадет ниже 1%. Такая низкая инфляция будет свидетельствовать об угрозе дефляции и станет доводом для дальнейшего ослабления монетарной политики. Помимо уровня занятости и цен есть еще и третий компонент: фискальная политика. Бернанке уже высказывал свою точку зрения на фискальную консолидацию. Однако состояние бюджета в США быстро улучшается. На прошлой неделе Бюджетный комитет Конгресса обновил свой прогноз. Принимая во внимание изменения в действующем законодательстве, а также в планах по налогам и расходам, дефицит бюджета на 2013 финансовый год, вероятно, сократится до 642 млрд. долларов - это самое низкое значение с 2008 года - примерно 4% от ВВП. Это гораздо меньше, чем в 2009 году (10.1%) и намного меньше, чем в 2012 году (7%). А теперь сравните: британское правительство, истязавшее свой народ консолидацией, начиная с 201 года, не смогло добиться сокращения государственных займов в процентном отношении к ВВП (примерно 7.5%). Государственный долг США по отношению к ВВП в следующем году, скорее всего, начнет снижаться. По оценкам СВО, в 2015 финансовом году дефицит сократится почти до 2% от ВВП. Уменьшение фискальных стимулов, вероятно, также подтолкнет ФРС к действиям со своей стороны. Американская экономика пока нестабильна, с одновременный отказ от монетарных и фискальных стимулов может ей навредить.
Выступление Бернанке предшествует публикации протокола заседания FOMC. Его комментарии, пожалуй, важнее. Однако не следует забывать, что заявление FOMC, опубликованное первого мая, содержало один примечательный оборот: "Комитет готов к повышению или снижению темпов покупки для поддержания аккомодационного статуса политики в необходимом объеме, обусловленного прогнозом по рынку труда или инфляционными изменениями". Резко контрастирует с предыдущими разговорами, где акцент делался на сокращение покупок. Похоже, "голуби" снова набирают силу. Опубликованные с тех пор данные оставляют желать лучше. Среди них можно отметить отчет по уровню занятости в не с/х секторе и отраженное в нем снижение совокупных рабочих часов, неблагоприятные продажи автомобилей, слабое промышленное и обрабатывающее производство, низкую активность на рынке жилищного строительства. Приятным исключением стали потребительское доверие и розничные продажи. В целом, мы полагаем, что Бернанке признает - как это было сделано в заявлении FOMC, что экономика растет умеренными темпами, и что решения об объемах покупки зависят от уровня занятости и инфляции. Таким образом, он подчеркнет, что все зависит от данных, а их пока не достаточно. Если мы услышим от него что-но иное, гос. облигации США могут получить поддержку, а доллар окажется под давлением. Эта динамика усилится, если протокол заседания FOMC подтвердит, что в ФРС есть те, кто хочет больше стимулов.
Что творится с ценами?
Финансовые активы продолжают удивлять нас своей прочностью, что уже само по себе подогревает интерес инвесторов к риску. Однако за бравадой и самоуверенностью скрываются нервозность и тревога. Текущая динамика слишком ненадежна. Например, американский фондовый рынок растет уже почти 180 дней даже без намека на хотя бы 5%-ную коррекцию. Центральные банки США и Японии в совокупности ежемесячно покупают активы на сумму 160 млрд. долларов, ЕЦБ обеспечивает банкам столько ликвидности, сколько им нужно, при наличии обеспечения, а на развивающихся рынках снова растут валютные резервы, сторонники ортодоксальности предупреждают об угрозе инфляции и стремительном росте цен на сырье, особенно на золото. Но пока ничего такого не происходит. Индекс CRB снизился на 6.5% по сравнению с январскими максимумами и потерял 40% по сравнению с уровнями 2008 года Золото продается на 20% дешевле, чем в четвертом квартале 2012 года. Восходящая динамика после внушительной распродажи в середине апреля не смогла преодолеть уровень коррекции Фибоначчии. Прорыв области 1400 долларов за унцию может спровоцировать паническое бегство инвесторов и падение цен к 1322. Пожалуй, достаточно доводов, чтобы покончить с голословными утверждениями о росте спроса на "физические" активы, как на инструмент защиты от так называемых финансовых репрессий, возникших в результате отрицательных реальных процентных ставок. ЕЦБ и ФРС недавно зафиксировали ослабление ценовых давлений. Если не брать в расчет цены на продукты питания, CPI в Китае близок к базовым значениям индекса в Еврозоне и США - то есть, значительно ниже 2%. Япония, Швейцария и Швеция переживают дефляцию. Страны европейской периферии тоже близки к дефляции, особенно Греция, снижение инфляции наблюдается в Германии, Франции, Италии, Испании и Голландии. Дефляционная среда особенно губительна для периферийных стран Европы. Чтобы повысить свою конкурентоспособность, им нужно держать инфляцию ниже, чем в Германии в течение длительного периода времени. Но в Германии CPI вырос всего лишь на 1.1% в годовом счислении. Некоторые обозреватели утверждают, что ФРС экспортирует инфляцию через свою программу количественного ослабления. Однако, что-то ее нигде не видно. По крайней мере, у крупнейших торговых партнеров Америки ее не наблюдается. Недавно появилось мнение о том, что Япония своим QE будет экспортировать дефляцию. Как бы там ни было, в Европе именно низкая инфляция в Германии ведет к дефляции на периферии, не зависимо от того, что ЕЦБ делает со своими ставками.
Премьер министр Японии Синзо Абэ считает высокие зарплаты главным инструментом реструктуризации и оживления третьей по величине экономики в мире. Ослабление иены способствовало росту корпоративных доходов и улучшению прогнозов, но компании все же не спешат делиться своими прибылями и повышать зарплату, ограничиваясь эпизодической выплатой премий. В Германии ситуация другая. Профсоюз наемных рабочих IG Metall и профсоюз работодателей Gesamtmetall договорились об уровнях заработной платы. Около 770 тысяч рабочих, попадающих под действие договора, получат повышение зарплаты на 5.6% в течение следующих 20 месяцев. Профсоюз рассчитывал на повышение уровня оплаты труда на 5.5% за год. IG Metall представляет интересы 3.7 млн. человек, и данная договоренность повлияет и на другие переговоры по зарплатам, однако, следует отметить растущую пропасть между различными отраслями и регионами страны. Баварский профсоюз ранее добился повышения на 3.4% - оно вступает в силу с июня, а также повышения на 2.2% с 1 мая следующего года. Рынок труда в Баварии отличается дефицитом специалистов, и безработица там ниже, чем в среднем по стране. Европа только теперь в полной мере оценила слова знаменитого банкира 18 века Мейера Ротшильда: "позвольте мне печатать и контролировать национальную валюту, и мне будет все равно, кто устанавливает законы". Это утверждение кажется правдивым, как никогда, однако, если бы Ротшильд сейчас был бы жив, он, возможно, подправил бы свое изречение, добавив: "но позвольте мне распределять социальные блага между трудом и капиталом, и мне не страшны никакие превратности валютного курса".
Некоторые американские чиновники признали, что повышение заработной платы в Китае на самом деле корректирует перекосы в конкурентоспособности, а валютные курсы тут не при чем. Повышение зарплат в Германии (и, соответственно, затрат труда на единицу продукции) поможет Франции, Италии и Испании больше, чем снижение ставки Центробанка на 25 базисных пунктов. Мало кто осознает значимость падения цен на рынке японских государственных облигаций, несмотря на то, что Центробанк скупает 70% нового выпуска. В прессе в основном пишут о том, что японские инвесторы стремятся вывести средства из гос.облигаций своей страны и вкладывают их в иностранные акции и облигации. Некоторые считают, что на доходность по японским долговым бумагам влияют ставки ФРС. На самом деле, доходность складывается из двух компонентов: реальной процентной ставки и премии за риск. В странах с высоким уровнем дохода премия за риск ассоциируется с угрозой инфляции. Сейчас ее сложно оценить, потому что центральный банк покупает гос. облигации. И все же, не исключено, что рост доходности по 10-летним бумагам является следствием роста инфляционных ожиданий.
До ноябрьских выборов 10-летние японские облигации приносили доход в размере 75 базисных пунктов. Этот показатель устойчиво снижался и достиг уровня 50 базисных пунктов, сведя на нет рост в начале апреля, после объявления решения Банка Японии. На этой неделе же доходность протестировала новый годовой максимум на уровне 90 б.п. Можно попытаться оценить инфляционные ожидания, сравнив доходность по традиционным облигациям с реальной доходностью по облигациям, привязанным к инфляции. Пятилетние "безубыточные" бумаги в ноябре прошлого года держались чуть выше 70 б.п. и выросли до 160 б.п в начале марта. Пока вопрос с новым главой Центробанка оставался открытым, доходность консолидировалась, но на этой неделе она достигла новых многолетних максимумов на уровне 190 б.п. По иронии судьбы, Япония может иметь низкие процентные ставки, несмотря на рост номинальной доходности. Многих это сбивает с толку.
/Компиляция. 24 мая. 2013 г. Элитный Трейдер, ELITETRADER.RU/
/templates/new/dleimages/no_icon.gif Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба