10 июля 2008 Ренессанс Капитал
Стратегия внутреннего рынка
Волатильность курса рубля к корзине не повлияла на характер торгов
Сравнительно высокая волатильность курса рубля к бивалютной корзине не отразилась на характере торгов на рынке рублевых облигаций. В течение дня наблюдались интересы как на покупку, так и на продажу долговых инструментов, в результате чего по итогам торговой сессии котировки претерпели минимальные изменения. Ставки денежного рынка также не изменились, оставшись на уровне 3.0-3.75%. Вместе с тем, судя по динамике ставок NDF, которые в среду снизились еще на 10-15 б. п. (годовая ставка NDF упала до 5.10%), ожидания участников рынка относительно дальнейшего укрепления рубля к корзине валют по-прежнему присутствуют.
РЖД-8 – пока на уровне номинала
Инвестиционная активность в сегменте облигаций первого эшелона на фоне технического размещения выпуска РЖД-8 оставалась низкой. В первой половине дня котировки на покупку бумаг Газпрома и ФСК выставлялись на 0.2-0.3 п. п. ниже по сравнению с предыдущими торгами, но в конце дня котировальные спрэды сузились, и среднее снижение котировок по итогам торговой сессии не превысило 0.1 п. п. Новый выпуск РЖД-8 начал активно торговался на внебиржевом рынке, котировки установились на уровне 99.90-100.05. Принимая во внимание, что огромный выпуск (объемом 20 млрд руб.) был распределен среди ограниченного количества инвесторов (было отмечено всего 60 следок), вполне вероятно, что отдельные участники аукциона, получив комиссию за размещение, предпочтут сократить свои позиции в этом инструменте, реализуя облигации на вторичном рынке по цене чуть ниже номинала.
Котировки облигаций ХКФ Банка не провалились
В сегменте банковских облигаций динамику хуже рынка показали бумаги ХКФ Банка, котировки которых по итогам дня снизились на 0.2-0.3 п. п. Вместе с тем, отметим, что ликвидность выпусков этого эмитента не пропала на фоне сообщений о претензиях к банку со стороны регуляторов. При уровне доходности 11.5-12.0% нашлось достаточное количество участников рынка, желающих приобрести его облигации. Немаловажную роль в устойчивости котировок обязательств ХКФ Банка играет и тот факт, что почти все его инструменты включены в котировальный список ММВБ первого уровня. Из других банковских облигаций отметим спрос на выпуск КМБ-Банк-2, где выставлялись крупные заявки на покупку на уровне 99.50.
Размещение выпуска ТКБ-3: премия в 250-300 б. п. к кривой доходности РЖД
Сегодня состоится еще одно размещение банковских долговых обязательств. Третий выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. предложит ТрансКредитБанк (ТКБ; BB/Ba1). Структура выпуска предусматривает оферту через 1.5 года. Предварительные ориентиры по ставке купона озвучены на уровне 9.75-10.25%. На наш взгляд, новый выпуск облигаций является небезынтересным, предлагая от 250 до 300 б. п. премии к кривой доходности РЖД. Напомним, что ТКБ является опорным банком российского железнодорожного монополиста и на 75% принадлежит РЖД.
Аукционы ОФЗ прошли без ажиотажа
В сегменте государственных облигаций в среду состоялись размещения трех- и десятилетних ОФЗ. В рамках аукциона длинного выпуска ОФЗ 46021 было заключено всего три сделки и размещено облигаций номинальным объемом 1.34 млрд руб., а доходность на аукционе составила 6.82%. Интересно отметить, что объем одной из заявок превысил 1.0 млрд руб. Результаты первого аукциона подтвердили тотальное неприятие участниками рынка низкодоходных долгосрочных инструментов. Результаты второго аукциона (ОФЗ 25063) можно признать более успешными. Из предложенных бумаг на сумму 6 млрд руб. Министерство финансов предпочло разместить облигации на 4.6 млрд руб., предложив доходность на уровне 6.53%. Здесь было отмечено уже 13 сделок. На наш взгляд, банки оказали несколько большую поддержку трехлетним ОФЗ, так как предпочитают держать позиции в гособлигациях для соблюдения нормативов резервирования.
Стратегия внешнего рынка
Эффект «бегства в качество» сохраняется
Настроения на долговых рынках по-прежнему сильно коррелируют с динамикой фондовых индексов, большинство из которых вчера закрылось в негативной зоне – так, индекс S&P 500 упал более чем на 2.0%. Доходности КО США продемонстрировали несколько попыток к повышению, однако негативные настроения, преобладающие на мировых рынках, способствовали их дальнейшему снижению. По итогам дня доходности КО США снизились на 7-8 б. п., и сегодня развивающийся рынок облигаций, вполне вероятно, ждет новый виток расширения спрэдов.
Активность в сегменте суверенных еврооблигаций
На российском рынке еврооблигаций в среду были отмечены позитивные настроения. Как правило, оживление на развивающемся рынке облигаций после кризисных периодов характеризуется повышением спроса на суверенные и квазисуверенные инструменты, доля кредитного риска у которых минимальна. В среду покупатели, главным образом, открывали длинные позиции в суверенных обязательствах. По итогам дня выпуск Россия 30 прибавил около 0.50 п. п., закрывшись на уровне 112.75 и сократив спрэд к десятилетним КО США на 10 б. п. до 165 б. п. В корпоративном сегменте улучшение настроений участников рынка в основном было заметно по динамике CDS. По итогам дня пятилетние CDS на риск Газпрома сократились на 13 б. п., на риск ВТБ – на 11 б. п. Текущая тенденция к улучшению настроений инвесторов, на наш взгляд, не является устойчивой, т. к. уровень неопределенности по прежнему высок. Мы не исключаем проявления интереса на покупку отдельных корпоративных еврооблигаций до конца недели, но в целом прогнозируем низкий уровень инвестиционной активности. Если тенденция к повышению рыночных настроений примет более устойчивый характер, мы рекомендуем участникам рынка обращать больше внимания на первичный рынок облигаций – количество отложенных размещений по-прежнему велико, и в случае возобновления функционирования первичного рынка вполне можно ожидать щедрых премий.
Следующая неделя – ключ к прояснению ситуации на финансовых рынках
Неопределенность на финансовых рынках, вероятно, сохранится вплоть до следующей недели. Начиная с 17 июля крупнейшие финансовые компании начнут публиковать отчетность за второй квартал (см. табл. ниже). Вероятность новых списаний убытков от операций по ипотечным ценным бумагам сохраняется. Кроме того, на период с 15 по 17 июля запланирован выход большого количества макроэкономической статистики, которая, вполне вероятно, сможет прояснить текущее положение американской экономики и повлияет на формирование дальнейших инфляционных ожиданий. В частности, в течение следующей недели будут опубликованы важнейшие данные по розничным продажам за июнь, а также потребительской инфляции (ИПЦ). 15 июля председатель ФРС США Б. Бернанке выступит с докладом о состоянии экономики и монетарной политики США.
Стратегия валютного рынка
Бид Банка России исчез с радаров участников валютного рынка – курс рубля к бивалютной корзине в течение дня достигал 29.42. Участники рынка гадали, вмешается ли регулятор, когда котировки на покупку вырастут до 29.40, но этот уровень так и не был достигнут. Вместо этого Банк России провел «плановую» интервенцию, объем которой, по оценкам, составил USD600 млн. Так называемые плановые интервенции представляют из себя покупки валюты Банком России в целях подготовки к переводу средств Министерства финансов для сберегательных фондов правительства, и дневной объем покупки валюты равен оценочному годовому профициту бюджета, деленному на количество рабочих дней в году. Интервенции осуществляются по рыночному курсу, и курс рубля к корзине валют вскоре вернулся на уровень 29.52, а к концу дня составил 29.46. Мы ожидаем, что сегодня инвесторы вновь будут пытаться протестировать новую границу коридора; более того, некоторые участники рынка предполагают, что Банк России, наконец, осуществил либерализацию валютного курса, отменив коридор колебаний рубля к бивалютной корзине. Мы считаем, что это маловероятно, однако, поскольку коридор, очевидно, был существенно расширен, а объем запланированных интервенций достаточно велик, курс российской валюты по-прежнему будет волатильным.
Промсвязьбанк: управленческая отчетность за первый квартал 2008 г.
Промсвязьбанк вчера опубликовал управленческую отчетность за первый квартал 2008 г. и инвестиционный бюллетень о последних событиях. По нашему мнению, результаты в целом нейтральны для кредитного качества банка, и мы не ожидаем, что они окажут влияние на котировки его облигаций. С нашей точки зрения, предстоящие размещения долговых обязательств станет главным фактором, определяющим динамику котировок рублевых облигаций банка, в то время как еврооблигации будут оставаться под давлением в связи с недавним размещением. Основные выводы из представленных показателей за первый квартал 2008 г. приведены ниже.
• Активы банка продолжают динамично расти (10.5% в январе-марте 2008 г.), а кредитный портфель увеличивается еще более быстрыми темпами (14.2%).
• Согласно инвестиционному бюллетеню, рост объемов кредитования связан, в первую очередь, с высокорентабельными продуктами (торговое финансирование, факторинг, кредитование малого и среднего бизнеса).
• Рост активов покрывается за счет расширения базы депозитов примерно на 50%, а остальная часть финансируется за счет межбанковских источников – в основном это средства, привлеченные по программам торгового финансирования от иностранных банков, и синдицированный кредит объемом USD175 млн, полученный в первом квартале 2008 г.
• В связи с быстрым ростом активов достаточность капитала первого уровня снизилось до 8.8%, а общий коэффициент достаточности капитала – до 12.3% для (против 9.4% и 13.5% соответственно на конец 2007 г.). Во втором квартале 2008 г. банк провел дополнительное размещение акций на 4.3 млрд руб., что позволило ему в некоторой мере восстановить показатели достаточности капитала. Тем не менее, мы отмечаем, что планы по масштабному увеличению активов потребуют дополнительного вливания акционерного капитала во второй половине 2008 г.
• Рентабельность сохранилась на уровне 2007 г. – рентабельность активов составляет 1.7%.
• По данным отчетности по РСБУ объемы накопленной ликвидности Промсвязьбанка несколько снизились в январе-мае 2008 г., что увеличивает его зависимость от межбанковского фондирования.
Однако мы не считаем эту зависимость критичной, и банк остается нетто-кредитором на российском денежном рынке. Кроме того, Промсвязьбанк сохраняет значительные позиции в ОФЗ и продолжает активно кредитовать других участников рынка в рамках операций РЕПО, что также можно классифицировать как избыточную ликвидность.
Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль Промсвязьбанка и считаем его сопоставимым с кредитными характеристиками крупнейших российских частных банков (Альфа-Банк, МДМ-Банк). Однако после недавней серии повышений рейтингов агентствами Moody’s и S&P, мы ожидаем, что дальнейшие позитивные рейтинговые действия последуют только в случае успешного проведения IPO и, вероятно, после публикации отчетности за 2008 г.
По нашим оценкам, недавнее размещение рублевых облигаций Промсвязьбанка с доходностью 9.70% является вполне успешным, и мы полагаем, что банк попытается осуществить новые заимствования на рынке рублевых облигаций. С другой стороны, в ходе последнего размещения еврооблигаций Промсвязьбанк предложил инвесторам значительную премию, и их доходность на уровне 10.50% по-прежнему выглядит достаточно привлекательно.
ХКФ Банк: результаты за первый квартал 2008 г.
ХКФ Банк представил результаты за первый квартал текущего года по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. Основные показатели представляются нам позитивными, однако, по нашему мнению, ключевым вопросом для банка остаются проблемные кредиты. Следует также принять во внимание недавние сообщения о том, что регулирующие органы возбудили дело против ХКФ Банка в отношении взимания скрытых комиссий – мы ожидаем, что это негативно отразится на его рентабельности.
• Продолжающийся рост активов. Первый квартал года в потребительском кредитовании традиционно характеризуется невысокой активностью; тем не менее, ХКФ Банку удалось увеличить кредитный портфель на 7% без значительных изменений в структуре по продуктам. Во время телеконференции менеджмент банка подчеркнул, что планы по развитию бизнеса на 2008 г. менее амбициозны, чем годом ранее (в 2007 г. рост кредитного портфеля достиг почти 100%).
• Устойчивая рентабельность. По итогам первого квартала рентабельность активов ХКФ Банка составила 3.9% против 2.7% в январе-марте 2007 г. Мы, однако, с осторожностью оцениваем перспективы рентабельности банка во втором квартале, принимая во внимание уровень проблемных кредитов и возобновившееся давление в связи с комиссиями по кредитным продуктам.
• Высокая доля проблемных кредитов. Уровень проблемных кредитов в отчетном периоде уменьшился до 11.9% от валового портфеля розничных кредитов по сравнению с 12.1% на конец 2007 г., однако мы считаем, что качество активов остается одной из наиболее актуальных проблем для ХКФ Банка. Суммарная доля проблемных кредитов по необеспеченным продуктам (POS-кредитам, кредитным картам и кредитам наличными) осталась неизменной на уровне 13.1%; для кредитов наличными этот показатель возрос с 10.4% до 11.5% в первом квартале. По нашим оценкам, с вызреванием кредитного портфеля доля проблемных кредитов ХКФ Банка в 2008 г. будет по-прежнему выше, чем у других банков, специализирующихся на потребительском кредитовании.
• Ликвидность не вызывает беспокойства. График рефинансирования обязательств банка во втором полугодии не представляет сложностей. Рефинансирование будет полностью обеспечено за счет поступлений от недавнего размещения еврооблигаций на сумму USD0.5 млн и кредитной линии на EUR0.9 млрд, предоставленной группой PPF Group.
• Давление со стороны регулирующих органов усиливается. Федеральная антимонопольная служба официально объявила девятого июля о возбуждении дела против ХКФ Банка в связи с незаконным взиманием скрытых комиссий. По данным газеты «Коммерсант», представители Банка России также примут участие в расследовании.
• Эффективные ставки и маржа снизятся. Мы по-прежнему считаем, что отмена комиссий и ежемесячных платежей за обслуживание в секторе потребительского кредитования неизбежна. В ходе телеконференции представители ХКФ Банка сообщили, что во втором квартале текущего года планируется предложить револьверные продукты без комиссий, что, по нашим прогнозам, приведет к снижению эффективных процентных ставок на 4-7 п. п. (в первом квартале 2008 г. этот показатель составлял около 42% с учетом комиссий). Учитывая все еще высокую долю проблемных кредитов, банку будет сложно удержать рентабельность активов на уровне выше 2%.
• Поддержка акционеров остается важнейшим кредитным фактором. Несмотря на разнородный характер поступающей информации, мы по-прежнему позитивно оцениваем фундаментальные кредитные характеристики ХКФ Банка. Главным фактором мы считаем весьма существенную поддержку со стороны материнской банковской группы PPF Group. По нашему мнению, готовность материнской организации поддерживать банк в вопросах обслуживания долга и достаточности капитала в значительной мере компенсирует ожидаемое снижение рентабельности. В то же время, мы считаем, что облигации ХКФ Банка, в настоящее время торгующиеся с дисконтом по доходности к бумагам Банка Русский Стандарт, являются переоцененными.
Уралсвязьинформ: результаты за 2007 г. по МСФО
Уралсвязьинформ (BB-/–/B+) вчера опубликовал отчетность за прошлый год по международным стандартам. Результат по выручке совпал с оценкой Ренессанс Капитала и среднерыночными прогнозами. Меры по контролю над расходами привели к увеличению издержек на 9% против 16%-ного роста выручки в рублевом выражении, вследствие чего рентабельность EBITDA возросла на 5% по отношению к 2006 г. Главной причиной этого послужило сокращение расходов на персонал на 8% в годовом исчислении. В сегменте мобильной связи рост среднемесячного дохода на одного абонента (ARPU) к предыдущему году составил 5% в рублевом выражении, а абонентская база увеличилась на 16% до 5.5 млн, благодаря чему выручка в подразделении мобильной связи выросла на 23% (это значительная динамика, принимая во внимание жесткую конкуренцию в Уральском федеральном округе). Кроме того, согласно заявлению генерального директора Уралсвязьинформа, компания сохранила 42%-ную долю рынка по показателю выручки. Количество абонентов широкополосного доступа в прошлом году увеличилось на 180 тыс., а показатель ARPU составил USD57. Выручка от услуг доступа в Интернет станет в будущем основным катализатором роста совокупной выручки. Совокупный долг остался неизменным (25.6 млрд руб.), однако мы обращаем внимание на значительное увеличение доли краткосрочного долга ближе к концу года. Именно это обусловило решение агентства S&P поместить рейтинг компании в список на пересмотр в сторону понижения в феврале 2008 г. После успешного размещения рублевых облигаций агентство подтвердило рейтинг Уралсвязьинформа в мае, присвоив ему прогноз «стабильный». Мы позитивно оцениваем кредитные характеристики российских региональных операторов связи и нейтрально – котировки их облигаций на вторичном рынке. По нашему мнению, инвесторы смогут найти более привлекательные возможности для вложений при предстоящих первичных размещениях.
Агентство Fitch повысило рейтинг ЕвроХима до уровня BB
Рейтинговое агентство Fitch вчера повысило рейтинг ЕвроХима на одну ступень с BB- до BB, прогноз «стабильный». Данное рейтинговое действие последовало за аналогичным шагом агентства S&P и соответствует нашим ожиданиям (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 24 июня 2008 г.). Рейтинг компании по шкале обоих агентств в настоящее время аналогичен.
Решение агентства Fitch отражает его мнение о том, что текущий кредитный профиль ЕвроХима соответствует уровню рейтинга BB и останется таким в течение следующего цикла. По заявлению агентства, рейтинг уже учитывает некоторое повышение долговой нагрузки, которое неизбежно произойдет в связи с инвестициями в разработку Гремячинского месторождения калийных солей. По данным Fitch, пересмотренные потребности в капиталовложениях в этот проект составляют USD1.9 млрд, а пик инвестиционной программы придется на 2009-2010 гг. Агентство Fitch также осознает, что компания продолжает активно участвовать в сделках по слиянию и поглощению. В то же время, рейтинг компании ЕвроХим по шкале агентства Fitch учитывает намерение менеджмента сохранить отношение Валовой долг/EBITDA на уровне не выше 1.5.
КИТ Финанс: отчетность за 2007 г. по МСФО
Инвестиционный банк КИТ Финанс (Moody’s: B2) опубликовал вчера отчетность за 2007 г. по МСФО, подчеркивающую основные негативные стороны кредитного профиля банка. Это очень высокая зависимость от результатов торговых операций с ценными бумагами и низкая рентабельность в сегменте кредитования, а также значительная концентрация операций со связанными сторонами, особенно в сегменте корпоративного кредитования. В настоящий момент ликвидность рублевых облигаций банка КИТ Финанс достаточно низка, но, тем не менее, при доходности ниже 10% мы считаем их переоцененными. Ниже представлены наши основные выводы по отчетности банка за 2007 г.
• Очень быстрый рост активов (+89%) на фоне увеличения кредитного портфеля более чем в три раза по сравнению с предыдущим годом. Приблизительно треть активов банка составляют ипотечные кредиты.
• Хотя показатель рентабельности активов на уровне 6.3% выглядит достаточно высоким, мы бы хотели отметить, что это в первую очередь связано с доходами от торговых операций, в то время как результат сегмента кредитования (чистый процентный доход) покрывает административные издержки всего на 37%.
• Участие банка в сегменте ипотечного кредитования повлекло за собой ощутимое снижение процентной маржи в 2007 г.: в то время как средние ставки кредитования в прошлом году значительно снизились (с 12.40% на конец 2006 г. до 10.80 в 2007 г.), стоимость депозитного фондирования увеличилась с 8.2% до 9.9%, вследствие чего разрыв между процентными ставками сократился с 4.2% до 0.8%.
• По данным на конец 2007 г., около 20% активов банка приходится на кредиты связанным сторонам, объем которых превышает акционерный капитал банка более чем на 40%. По нашему мнению, такой уровень концентрации является критически высоким.
• С точки зрения структуры фондирования, расширение депозитных источников, безусловно, является позитивным фактором, однако мы отмечаем высокую степень концентрации депозитной базы. Основу бизнеса банка КИТ Финанс по-прежнему составляет инвестиционно-банковская деятельность, тогда как направление ипотечного кредитования сталкивается с существенными трудностями в связи с кризисом на рынке ипотечных бумаг категории sub-prime и сложностями секьюритизации ипотечных активов, а также ограниченностью доступа к депозитному фондированию.
Россия: профицит бюджета в первом полугодии составил 1.33 трлн. руб.
Согласно предварительным данным Министерства финансов, профицит бюджета в январе-июне 2008 г. составил 1.33 трлн. (USD56 млрд), или около 7% ВВП. В июне доходы бюджета снизились до 667 млрд руб. (против 676 млрд руб. и 1.09 трлн. руб. в мае и апреле соответственно), что связано исключительно с переходом на квартальную схему выплаты НДС. Расходы, напротив, увеличились довольно значительно – до 649 млрд руб. (503 млрд руб. в мае и 553 млрд руб. в апреле), однако рост бюджетных расходов в июне был связан, в первую очередь, с фактором сезонности. С начала года рост расходов в первом полугодии составил 40% в годовом исчислении, что полностью соответствует темпам роста доходов (с учетом изменений в схеме уплаты НДС).
Высокий профицит бюджета в первой половине 2008 г. связан главным образом с повышением экспортных пошлин на товары, и мы пока мы не отмечаем резкого роста расходов бюджета. Расходные статьи увеличатся во второй половине 2008 г. в связи с сезонными факторами и возможными поправками в бюджет. Тем не менее, высокие цены на нефть обеспечивают достаточную стабильность показателей бюджета, и мы ожидаем, что по итогам 2008 г. профицит бюджета превысит 5% ВВП.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Волатильность курса рубля к корзине не повлияла на характер торгов
Сравнительно высокая волатильность курса рубля к бивалютной корзине не отразилась на характере торгов на рынке рублевых облигаций. В течение дня наблюдались интересы как на покупку, так и на продажу долговых инструментов, в результате чего по итогам торговой сессии котировки претерпели минимальные изменения. Ставки денежного рынка также не изменились, оставшись на уровне 3.0-3.75%. Вместе с тем, судя по динамике ставок NDF, которые в среду снизились еще на 10-15 б. п. (годовая ставка NDF упала до 5.10%), ожидания участников рынка относительно дальнейшего укрепления рубля к корзине валют по-прежнему присутствуют.
РЖД-8 – пока на уровне номинала
Инвестиционная активность в сегменте облигаций первого эшелона на фоне технического размещения выпуска РЖД-8 оставалась низкой. В первой половине дня котировки на покупку бумаг Газпрома и ФСК выставлялись на 0.2-0.3 п. п. ниже по сравнению с предыдущими торгами, но в конце дня котировальные спрэды сузились, и среднее снижение котировок по итогам торговой сессии не превысило 0.1 п. п. Новый выпуск РЖД-8 начал активно торговался на внебиржевом рынке, котировки установились на уровне 99.90-100.05. Принимая во внимание, что огромный выпуск (объемом 20 млрд руб.) был распределен среди ограниченного количества инвесторов (было отмечено всего 60 следок), вполне вероятно, что отдельные участники аукциона, получив комиссию за размещение, предпочтут сократить свои позиции в этом инструменте, реализуя облигации на вторичном рынке по цене чуть ниже номинала.
Котировки облигаций ХКФ Банка не провалились
В сегменте банковских облигаций динамику хуже рынка показали бумаги ХКФ Банка, котировки которых по итогам дня снизились на 0.2-0.3 п. п. Вместе с тем, отметим, что ликвидность выпусков этого эмитента не пропала на фоне сообщений о претензиях к банку со стороны регуляторов. При уровне доходности 11.5-12.0% нашлось достаточное количество участников рынка, желающих приобрести его облигации. Немаловажную роль в устойчивости котировок обязательств ХКФ Банка играет и тот факт, что почти все его инструменты включены в котировальный список ММВБ первого уровня. Из других банковских облигаций отметим спрос на выпуск КМБ-Банк-2, где выставлялись крупные заявки на покупку на уровне 99.50.
Размещение выпуска ТКБ-3: премия в 250-300 б. п. к кривой доходности РЖД
Сегодня состоится еще одно размещение банковских долговых обязательств. Третий выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. предложит ТрансКредитБанк (ТКБ; BB/Ba1). Структура выпуска предусматривает оферту через 1.5 года. Предварительные ориентиры по ставке купона озвучены на уровне 9.75-10.25%. На наш взгляд, новый выпуск облигаций является небезынтересным, предлагая от 250 до 300 б. п. премии к кривой доходности РЖД. Напомним, что ТКБ является опорным банком российского железнодорожного монополиста и на 75% принадлежит РЖД.
Аукционы ОФЗ прошли без ажиотажа
В сегменте государственных облигаций в среду состоялись размещения трех- и десятилетних ОФЗ. В рамках аукциона длинного выпуска ОФЗ 46021 было заключено всего три сделки и размещено облигаций номинальным объемом 1.34 млрд руб., а доходность на аукционе составила 6.82%. Интересно отметить, что объем одной из заявок превысил 1.0 млрд руб. Результаты первого аукциона подтвердили тотальное неприятие участниками рынка низкодоходных долгосрочных инструментов. Результаты второго аукциона (ОФЗ 25063) можно признать более успешными. Из предложенных бумаг на сумму 6 млрд руб. Министерство финансов предпочло разместить облигации на 4.6 млрд руб., предложив доходность на уровне 6.53%. Здесь было отмечено уже 13 сделок. На наш взгляд, банки оказали несколько большую поддержку трехлетним ОФЗ, так как предпочитают держать позиции в гособлигациях для соблюдения нормативов резервирования.
Стратегия внешнего рынка
Эффект «бегства в качество» сохраняется
Настроения на долговых рынках по-прежнему сильно коррелируют с динамикой фондовых индексов, большинство из которых вчера закрылось в негативной зоне – так, индекс S&P 500 упал более чем на 2.0%. Доходности КО США продемонстрировали несколько попыток к повышению, однако негативные настроения, преобладающие на мировых рынках, способствовали их дальнейшему снижению. По итогам дня доходности КО США снизились на 7-8 б. п., и сегодня развивающийся рынок облигаций, вполне вероятно, ждет новый виток расширения спрэдов.
Активность в сегменте суверенных еврооблигаций
На российском рынке еврооблигаций в среду были отмечены позитивные настроения. Как правило, оживление на развивающемся рынке облигаций после кризисных периодов характеризуется повышением спроса на суверенные и квазисуверенные инструменты, доля кредитного риска у которых минимальна. В среду покупатели, главным образом, открывали длинные позиции в суверенных обязательствах. По итогам дня выпуск Россия 30 прибавил около 0.50 п. п., закрывшись на уровне 112.75 и сократив спрэд к десятилетним КО США на 10 б. п. до 165 б. п. В корпоративном сегменте улучшение настроений участников рынка в основном было заметно по динамике CDS. По итогам дня пятилетние CDS на риск Газпрома сократились на 13 б. п., на риск ВТБ – на 11 б. п. Текущая тенденция к улучшению настроений инвесторов, на наш взгляд, не является устойчивой, т. к. уровень неопределенности по прежнему высок. Мы не исключаем проявления интереса на покупку отдельных корпоративных еврооблигаций до конца недели, но в целом прогнозируем низкий уровень инвестиционной активности. Если тенденция к повышению рыночных настроений примет более устойчивый характер, мы рекомендуем участникам рынка обращать больше внимания на первичный рынок облигаций – количество отложенных размещений по-прежнему велико, и в случае возобновления функционирования первичного рынка вполне можно ожидать щедрых премий.
Следующая неделя – ключ к прояснению ситуации на финансовых рынках
Неопределенность на финансовых рынках, вероятно, сохранится вплоть до следующей недели. Начиная с 17 июля крупнейшие финансовые компании начнут публиковать отчетность за второй квартал (см. табл. ниже). Вероятность новых списаний убытков от операций по ипотечным ценным бумагам сохраняется. Кроме того, на период с 15 по 17 июля запланирован выход большого количества макроэкономической статистики, которая, вполне вероятно, сможет прояснить текущее положение американской экономики и повлияет на формирование дальнейших инфляционных ожиданий. В частности, в течение следующей недели будут опубликованы важнейшие данные по розничным продажам за июнь, а также потребительской инфляции (ИПЦ). 15 июля председатель ФРС США Б. Бернанке выступит с докладом о состоянии экономики и монетарной политики США.
Стратегия валютного рынка
Бид Банка России исчез с радаров участников валютного рынка – курс рубля к бивалютной корзине в течение дня достигал 29.42. Участники рынка гадали, вмешается ли регулятор, когда котировки на покупку вырастут до 29.40, но этот уровень так и не был достигнут. Вместо этого Банк России провел «плановую» интервенцию, объем которой, по оценкам, составил USD600 млн. Так называемые плановые интервенции представляют из себя покупки валюты Банком России в целях подготовки к переводу средств Министерства финансов для сберегательных фондов правительства, и дневной объем покупки валюты равен оценочному годовому профициту бюджета, деленному на количество рабочих дней в году. Интервенции осуществляются по рыночному курсу, и курс рубля к корзине валют вскоре вернулся на уровень 29.52, а к концу дня составил 29.46. Мы ожидаем, что сегодня инвесторы вновь будут пытаться протестировать новую границу коридора; более того, некоторые участники рынка предполагают, что Банк России, наконец, осуществил либерализацию валютного курса, отменив коридор колебаний рубля к бивалютной корзине. Мы считаем, что это маловероятно, однако, поскольку коридор, очевидно, был существенно расширен, а объем запланированных интервенций достаточно велик, курс российской валюты по-прежнему будет волатильным.
Промсвязьбанк: управленческая отчетность за первый квартал 2008 г.
Промсвязьбанк вчера опубликовал управленческую отчетность за первый квартал 2008 г. и инвестиционный бюллетень о последних событиях. По нашему мнению, результаты в целом нейтральны для кредитного качества банка, и мы не ожидаем, что они окажут влияние на котировки его облигаций. С нашей точки зрения, предстоящие размещения долговых обязательств станет главным фактором, определяющим динамику котировок рублевых облигаций банка, в то время как еврооблигации будут оставаться под давлением в связи с недавним размещением. Основные выводы из представленных показателей за первый квартал 2008 г. приведены ниже.
• Активы банка продолжают динамично расти (10.5% в январе-марте 2008 г.), а кредитный портфель увеличивается еще более быстрыми темпами (14.2%).
• Согласно инвестиционному бюллетеню, рост объемов кредитования связан, в первую очередь, с высокорентабельными продуктами (торговое финансирование, факторинг, кредитование малого и среднего бизнеса).
• Рост активов покрывается за счет расширения базы депозитов примерно на 50%, а остальная часть финансируется за счет межбанковских источников – в основном это средства, привлеченные по программам торгового финансирования от иностранных банков, и синдицированный кредит объемом USD175 млн, полученный в первом квартале 2008 г.
• В связи с быстрым ростом активов достаточность капитала первого уровня снизилось до 8.8%, а общий коэффициент достаточности капитала – до 12.3% для (против 9.4% и 13.5% соответственно на конец 2007 г.). Во втором квартале 2008 г. банк провел дополнительное размещение акций на 4.3 млрд руб., что позволило ему в некоторой мере восстановить показатели достаточности капитала. Тем не менее, мы отмечаем, что планы по масштабному увеличению активов потребуют дополнительного вливания акционерного капитала во второй половине 2008 г.
• Рентабельность сохранилась на уровне 2007 г. – рентабельность активов составляет 1.7%.
• По данным отчетности по РСБУ объемы накопленной ликвидности Промсвязьбанка несколько снизились в январе-мае 2008 г., что увеличивает его зависимость от межбанковского фондирования.
Однако мы не считаем эту зависимость критичной, и банк остается нетто-кредитором на российском денежном рынке. Кроме того, Промсвязьбанк сохраняет значительные позиции в ОФЗ и продолжает активно кредитовать других участников рынка в рамках операций РЕПО, что также можно классифицировать как избыточную ликвидность.
Мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль Промсвязьбанка и считаем его сопоставимым с кредитными характеристиками крупнейших российских частных банков (Альфа-Банк, МДМ-Банк). Однако после недавней серии повышений рейтингов агентствами Moody’s и S&P, мы ожидаем, что дальнейшие позитивные рейтинговые действия последуют только в случае успешного проведения IPO и, вероятно, после публикации отчетности за 2008 г.
По нашим оценкам, недавнее размещение рублевых облигаций Промсвязьбанка с доходностью 9.70% является вполне успешным, и мы полагаем, что банк попытается осуществить новые заимствования на рынке рублевых облигаций. С другой стороны, в ходе последнего размещения еврооблигаций Промсвязьбанк предложил инвесторам значительную премию, и их доходность на уровне 10.50% по-прежнему выглядит достаточно привлекательно.
ХКФ Банк: результаты за первый квартал 2008 г.
ХКФ Банк представил результаты за первый квартал текущего года по МСФО и провел телеконференцию для инвесторов. Основные показатели представляются нам позитивными, однако, по нашему мнению, ключевым вопросом для банка остаются проблемные кредиты. Следует также принять во внимание недавние сообщения о том, что регулирующие органы возбудили дело против ХКФ Банка в отношении взимания скрытых комиссий – мы ожидаем, что это негативно отразится на его рентабельности.
• Продолжающийся рост активов. Первый квартал года в потребительском кредитовании традиционно характеризуется невысокой активностью; тем не менее, ХКФ Банку удалось увеличить кредитный портфель на 7% без значительных изменений в структуре по продуктам. Во время телеконференции менеджмент банка подчеркнул, что планы по развитию бизнеса на 2008 г. менее амбициозны, чем годом ранее (в 2007 г. рост кредитного портфеля достиг почти 100%).
• Устойчивая рентабельность. По итогам первого квартала рентабельность активов ХКФ Банка составила 3.9% против 2.7% в январе-марте 2007 г. Мы, однако, с осторожностью оцениваем перспективы рентабельности банка во втором квартале, принимая во внимание уровень проблемных кредитов и возобновившееся давление в связи с комиссиями по кредитным продуктам.
• Высокая доля проблемных кредитов. Уровень проблемных кредитов в отчетном периоде уменьшился до 11.9% от валового портфеля розничных кредитов по сравнению с 12.1% на конец 2007 г., однако мы считаем, что качество активов остается одной из наиболее актуальных проблем для ХКФ Банка. Суммарная доля проблемных кредитов по необеспеченным продуктам (POS-кредитам, кредитным картам и кредитам наличными) осталась неизменной на уровне 13.1%; для кредитов наличными этот показатель возрос с 10.4% до 11.5% в первом квартале. По нашим оценкам, с вызреванием кредитного портфеля доля проблемных кредитов ХКФ Банка в 2008 г. будет по-прежнему выше, чем у других банков, специализирующихся на потребительском кредитовании.
• Ликвидность не вызывает беспокойства. График рефинансирования обязательств банка во втором полугодии не представляет сложностей. Рефинансирование будет полностью обеспечено за счет поступлений от недавнего размещения еврооблигаций на сумму USD0.5 млн и кредитной линии на EUR0.9 млрд, предоставленной группой PPF Group.
• Давление со стороны регулирующих органов усиливается. Федеральная антимонопольная служба официально объявила девятого июля о возбуждении дела против ХКФ Банка в связи с незаконным взиманием скрытых комиссий. По данным газеты «Коммерсант», представители Банка России также примут участие в расследовании.
• Эффективные ставки и маржа снизятся. Мы по-прежнему считаем, что отмена комиссий и ежемесячных платежей за обслуживание в секторе потребительского кредитования неизбежна. В ходе телеконференции представители ХКФ Банка сообщили, что во втором квартале текущего года планируется предложить револьверные продукты без комиссий, что, по нашим прогнозам, приведет к снижению эффективных процентных ставок на 4-7 п. п. (в первом квартале 2008 г. этот показатель составлял около 42% с учетом комиссий). Учитывая все еще высокую долю проблемных кредитов, банку будет сложно удержать рентабельность активов на уровне выше 2%.
• Поддержка акционеров остается важнейшим кредитным фактором. Несмотря на разнородный характер поступающей информации, мы по-прежнему позитивно оцениваем фундаментальные кредитные характеристики ХКФ Банка. Главным фактором мы считаем весьма существенную поддержку со стороны материнской банковской группы PPF Group. По нашему мнению, готовность материнской организации поддерживать банк в вопросах обслуживания долга и достаточности капитала в значительной мере компенсирует ожидаемое снижение рентабельности. В то же время, мы считаем, что облигации ХКФ Банка, в настоящее время торгующиеся с дисконтом по доходности к бумагам Банка Русский Стандарт, являются переоцененными.
Уралсвязьинформ: результаты за 2007 г. по МСФО
Уралсвязьинформ (BB-/–/B+) вчера опубликовал отчетность за прошлый год по международным стандартам. Результат по выручке совпал с оценкой Ренессанс Капитала и среднерыночными прогнозами. Меры по контролю над расходами привели к увеличению издержек на 9% против 16%-ного роста выручки в рублевом выражении, вследствие чего рентабельность EBITDA возросла на 5% по отношению к 2006 г. Главной причиной этого послужило сокращение расходов на персонал на 8% в годовом исчислении. В сегменте мобильной связи рост среднемесячного дохода на одного абонента (ARPU) к предыдущему году составил 5% в рублевом выражении, а абонентская база увеличилась на 16% до 5.5 млн, благодаря чему выручка в подразделении мобильной связи выросла на 23% (это значительная динамика, принимая во внимание жесткую конкуренцию в Уральском федеральном округе). Кроме того, согласно заявлению генерального директора Уралсвязьинформа, компания сохранила 42%-ную долю рынка по показателю выручки. Количество абонентов широкополосного доступа в прошлом году увеличилось на 180 тыс., а показатель ARPU составил USD57. Выручка от услуг доступа в Интернет станет в будущем основным катализатором роста совокупной выручки. Совокупный долг остался неизменным (25.6 млрд руб.), однако мы обращаем внимание на значительное увеличение доли краткосрочного долга ближе к концу года. Именно это обусловило решение агентства S&P поместить рейтинг компании в список на пересмотр в сторону понижения в феврале 2008 г. После успешного размещения рублевых облигаций агентство подтвердило рейтинг Уралсвязьинформа в мае, присвоив ему прогноз «стабильный». Мы позитивно оцениваем кредитные характеристики российских региональных операторов связи и нейтрально – котировки их облигаций на вторичном рынке. По нашему мнению, инвесторы смогут найти более привлекательные возможности для вложений при предстоящих первичных размещениях.
Агентство Fitch повысило рейтинг ЕвроХима до уровня BB
Рейтинговое агентство Fitch вчера повысило рейтинг ЕвроХима на одну ступень с BB- до BB, прогноз «стабильный». Данное рейтинговое действие последовало за аналогичным шагом агентства S&P и соответствует нашим ожиданиям (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 24 июня 2008 г.). Рейтинг компании по шкале обоих агентств в настоящее время аналогичен.
Решение агентства Fitch отражает его мнение о том, что текущий кредитный профиль ЕвроХима соответствует уровню рейтинга BB и останется таким в течение следующего цикла. По заявлению агентства, рейтинг уже учитывает некоторое повышение долговой нагрузки, которое неизбежно произойдет в связи с инвестициями в разработку Гремячинского месторождения калийных солей. По данным Fitch, пересмотренные потребности в капиталовложениях в этот проект составляют USD1.9 млрд, а пик инвестиционной программы придется на 2009-2010 гг. Агентство Fitch также осознает, что компания продолжает активно участвовать в сделках по слиянию и поглощению. В то же время, рейтинг компании ЕвроХим по шкале агентства Fitch учитывает намерение менеджмента сохранить отношение Валовой долг/EBITDA на уровне не выше 1.5.
КИТ Финанс: отчетность за 2007 г. по МСФО
Инвестиционный банк КИТ Финанс (Moody’s: B2) опубликовал вчера отчетность за 2007 г. по МСФО, подчеркивающую основные негативные стороны кредитного профиля банка. Это очень высокая зависимость от результатов торговых операций с ценными бумагами и низкая рентабельность в сегменте кредитования, а также значительная концентрация операций со связанными сторонами, особенно в сегменте корпоративного кредитования. В настоящий момент ликвидность рублевых облигаций банка КИТ Финанс достаточно низка, но, тем не менее, при доходности ниже 10% мы считаем их переоцененными. Ниже представлены наши основные выводы по отчетности банка за 2007 г.
• Очень быстрый рост активов (+89%) на фоне увеличения кредитного портфеля более чем в три раза по сравнению с предыдущим годом. Приблизительно треть активов банка составляют ипотечные кредиты.
• Хотя показатель рентабельности активов на уровне 6.3% выглядит достаточно высоким, мы бы хотели отметить, что это в первую очередь связано с доходами от торговых операций, в то время как результат сегмента кредитования (чистый процентный доход) покрывает административные издержки всего на 37%.
• Участие банка в сегменте ипотечного кредитования повлекло за собой ощутимое снижение процентной маржи в 2007 г.: в то время как средние ставки кредитования в прошлом году значительно снизились (с 12.40% на конец 2006 г. до 10.80 в 2007 г.), стоимость депозитного фондирования увеличилась с 8.2% до 9.9%, вследствие чего разрыв между процентными ставками сократился с 4.2% до 0.8%.
• По данным на конец 2007 г., около 20% активов банка приходится на кредиты связанным сторонам, объем которых превышает акционерный капитал банка более чем на 40%. По нашему мнению, такой уровень концентрации является критически высоким.
• С точки зрения структуры фондирования, расширение депозитных источников, безусловно, является позитивным фактором, однако мы отмечаем высокую степень концентрации депозитной базы. Основу бизнеса банка КИТ Финанс по-прежнему составляет инвестиционно-банковская деятельность, тогда как направление ипотечного кредитования сталкивается с существенными трудностями в связи с кризисом на рынке ипотечных бумаг категории sub-prime и сложностями секьюритизации ипотечных активов, а также ограниченностью доступа к депозитному фондированию.
Россия: профицит бюджета в первом полугодии составил 1.33 трлн. руб.
Согласно предварительным данным Министерства финансов, профицит бюджета в январе-июне 2008 г. составил 1.33 трлн. (USD56 млрд), или около 7% ВВП. В июне доходы бюджета снизились до 667 млрд руб. (против 676 млрд руб. и 1.09 трлн. руб. в мае и апреле соответственно), что связано исключительно с переходом на квартальную схему выплаты НДС. Расходы, напротив, увеличились довольно значительно – до 649 млрд руб. (503 млрд руб. в мае и 553 млрд руб. в апреле), однако рост бюджетных расходов в июне был связан, в первую очередь, с фактором сезонности. С начала года рост расходов в первом полугодии составил 40% в годовом исчислении, что полностью соответствует темпам роста доходов (с учетом изменений в схеме уплаты НДС).
Высокий профицит бюджета в первой половине 2008 г. связан главным образом с повышением экспортных пошлин на товары, и мы пока мы не отмечаем резкого роста расходов бюджета. Расходные статьи увеличатся во второй половине 2008 г. в связи с сезонными факторами и возможными поправками в бюджет. Тем не менее, высокие цены на нефть обеспечивают достаточную стабильность показателей бюджета, и мы ожидаем, что по итогам 2008 г. профицит бюджета превысит 5% ВВП.
http://elitetrader.ru/uploads/posts/2011-07/1311600120_d023de44ebf2f28d7290172d01b66d93.png (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу