7 июля 2013 УК «Арсагера» | ОАО "Газпром"
Недавно на рынке состоялась долгожданная сделка: Газпром консолидировал на своем балансе пул газораспределительных компаний. Предыстория тянется еще с докризисных времен, когда властями было принято соответствующее решение. И это логично: кто, как не Газпром должен владеть местными сбытовыми компаниями? Уже была подготовлена независимая оценка, но сделку притормозил кризис. И вот спустя несколько лет эпопея завершилась, однако счастливым концом ее назвать при всем желании трудно.
В пылу торга за активы национальный гигант настолько увлекся, что забыл о малом: дать оферту миноритарным акционерам Облгазов. О таких акционерах в последнее время принято забывать, более того, госкомпании словно соревнуются между собой в части цинизма относительно миноритариев. Какие только меры не используются: бесконечные размывающие допэмиссии, затруднения в использовании преимущественного права, взятые с потокла коэффициенты конвертации.
Газпром долгое время держался от этого в стороне, и поэтому, удивляет поведение крупнейшей компании России, которая к тому же должна быть примером для всех остальных. Какой же это пример высокого качества корпоративного управления? Эпизод не вселяющий веру на улучшение инвестиционного климата. Мнение иностранных инвесторов о диком отношении к миноритарным акционерам в России только укрепится. При очередном разговоре с ними нам остается только выражать надежду, что в будущем всё изменится, когда на место текущих функционеров Газпрома придут представители молодого поколения, которые будут более умны и честны и, возможно, будут знакомы с практиками корпоративного управления западных компаний, получив в передовых вузах планеты соответствующее образование.
Умиляет попытка обойти закон любой ценой, хотя смысл статьи 84.2 понятен и тем, кто избегает оферты и тем, кто надеялся, что Газпром не поступит подобным образом, ведь на кого еще надеяться, если не на крупнейшую компанию России — столп нашего фондового рынка. Всем понятно, и Газпрому больше всех, что оферту давать надо, но всем понятно, что Газпром сам себе закон и любое его поведение будет признано законным.
Мы написали жалобу в ФСФР – ответ прогнозируем. Мы будем подавать в суд – результат прогнозируем. Но делать все равно нужно – наверно уже для нового поколения менеджеров, тех кто, когда-то придет на смену текущим.
В официальном ответе, который мы получили из Газпрома, присутствует формулировка непроливающая свет на поведение компании: «Основания для направления ОАО «Газпром» акционерам вышеуказанных обществ публичной оферты о приобретении у них акций в соответствии со статьей 84.2 ФЗ «Об акционерных обществах» отсутствует». Причин, по которым решение не давать оферту Газпромом, в суде могут признать правомочным, две:
1) Доказательство аффилированности Газпрома и Роснефтегаза (по статье 84.2 п.8 снимается обязанность давать оферту). Не знаем как это возможно, так как в списке аффилированных лиц один у другого не значится. Но решения суда часто возникают без особых обоснований: «не нашел», «не углядел» и «не посчитал возможным», и мы с ними хорошо знакомы.
2) Решение не голосовать приобретенным пакетом. Удивительно, но Высший Арбитражный Суд в определении от 17.09.2012 г. № ВАС-11892/12 считает, что обязательство направить публичную оферту о приобретении ценных бумаг не является безусловным. То есть, если не планируешь голосовать, то можно и не давать оферту. Как было принято такое определение, можно только гадать. Ведь при прочтении статьи понятно, что лишение права голоса вновь приобретенным пакетом до момента подачи оферты (исполнения требования статьи) – это дополнительная и вполне логичная мера.
Особенно абсурдно такая трактовка закона Высшим Арбитражным Судом выглядит с точки зрения простой математики. Например, у акционера было 55% акций, и он приобрел еще 30% (было нужно для получения квалифицированного большинства). В итоге, не давая оферту, он все равно своего добился: 30% не голосует, остается 70% — максимальный кворум любого собрания, ну а 55 от 70 – это и так больше 75%. Аналогичный пример можно привести и в случае приобретения пакета до контрольного (было 36%, приобрел 30%, 36>34). То есть требование закона в трактовке ВАС просто бессмысленно.
Западные законодатели немало бы удивились (эти положения написаны ими, ну а наши законодатели их просто перевели) увидев такую трактовку смысла заложенного в статью 84.2. Фактически требования закона становятся чем-то добровольным и зависят исключительно от порядочности и желания лица, приобретающего крупные доли в том или ином акционерном обществе. Добровольность в исполнении норм закона – вот оно как!!
Интересно, какой путь выберет Газпром, как мы уже сказали — мы это намерены проверить.
В истории с Облгазами удивляет еще и такой момент, как мы уже указывали, Газпрому вполне логично было бы консолидировать данный вид бизнеса в рамках вертикально интегрированной компании. А сделка с Роснефтегазом была очень неплохим подспорьем для этого. В определенных случаях по очень выгодным ценам, в частности цена акции Ростовоблгаза (одного из крупнейших облгазов) в сделке с Роснефтегазом всего 30 355 руб. при балансовой цене на конец 2012 года 52 029 руб. и прибыли на акцию 7303 руб. При текущей цене акций на Московской бирже около 13 т.р., по 30 т.р. миноритарные акционеры принесли бы свои ценные бумаги Газпрому с большой охотой. А Газпром смог бы консолидировать компанию с очень перспективным бизнесом по цене почти в два раза ниже баланса, то есть, заплатив за весь её собственный капитал чуть больше половины его стоимости. Почему в Газпроме не обратили внимание на подобные выгоды, остается загадкой.
Обращение к совету директоров ОАО "Газпром"
Мы обратились к членам совета директоров ОАО «Газпром» с предложением принять решение об обратном выкупе акций. Рентабельность такой инвестиции для Газпрома по нашим оценкам составит 38,6% при цене обратного выкупа 145 рублей за акцию. В нашем обращении также приводятся расчеты того, как улучшатся экономические показатели Газпрома после проведения данной операции. Мы приводим здесь текст нашего обращения.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
* рентабельности собственного капитала;
* прибыли на акцию;
* акционерной стоимости ОАО «ГАЗПРОМ».
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными руководству ОАО «Газпром».
1. Исходные параметры
ОАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 6 лет почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:
* — данные 2013 г. на 11.06.2013г.;
** — экспертная оценка;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера»
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров, состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%, трубопроводных проектов – 12%.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «Газпром» составил 15,2%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность или, по крайней мере, не допустить ее значительного снижения. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром» в 2013-2014 годах вырастет на 10% и 8% соответственно.
Учитывая масштаб компании и кризисные явления в мировой экономике, прогнозируемые нами темпы роста чистой прибыли компании являются неплохими, хотя предыдущая динамика финансовых показателей была более впечатляющей. Так с 2005 по 2012 выручка компании увеличилась в 3,4 раза, чистая прибыль – в 3,7 раз. На этом фоне падение капитализации компании за тот же период времени почти в два раза выглядит удивительным.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,26. Другими словами, компания – один из мировых энергетических лидеров оценена инвесторами всего в четверть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром» (15,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (11,6%), то стоимость акций ОАО «Газпром» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Проблему низкой капитализации компании, не отражающей ее успехов, понимают в самой компании, свидетельством чему является состоявшееся 21 мая 2013 года заседание Совета директоров, посвященное, в том числе мерам по повышению капитализации компании.
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения акционерной стоимости ОАО «Газпром» до справедливого уровня и повышения показателей эффективности деятельности, руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром» на конец 2012 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен ниже.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром». Дело в том, что фактический ROE компании составляет 15,2%, что, во-первых, превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (11,6%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром» (7,7%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2012 год)
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,17. Согласно утвержденной инвестиционной программе ОАО «Газпром» объем освоения инвестиций в 2013 году составит около 705 млрд рублей. С учетом прогнозируемой нами чистой прибыли компании Газпрому возможно даже не понадобиться прибегать к займам для финансирования своей инвестиционной программы, как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала продолжит сокращаться и на конец 2013 года составит всего 0,15.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 145,00 рублей, что на 30% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,7% от уставного капитала и около 6,8% от акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 94 млрд рублей
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2012 года в виде дивидендов в размере порядка 141,8 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 65% от 141,8 млрд рублей направить на выкуп, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же хотим отметить, что мы понимаем значение ОАО «Газпром» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ОАО «Газпром» дивидендов. В этой связи мы хотим отметить, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ОАО «Газпром» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (145,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 38,6% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в 2,5 раза превышает ROEфакт (15,2%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром», равную 3-4% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств)
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 13.06.2012 по 10.06.2013 г.) объем торгов акциями Газпрома на Московской бирже составил порядка 1,3 трлн. рублей. При этом истинный объем торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами»), по нашим оценкам, составляет порядка 200 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 94,25 млрд рублей, – на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром», так как он составляет порядка 47% от годового объема торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами») на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (145,00 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,7% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[8] В случае, если объем выкупа оставит 650 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2013 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 13,8%.
После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,14 п.п. — до 14,40%;
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,55 рублей или на 2,8%, а экономический эффект от выкупа составит около 35,7 млрд рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,55 руб. * 23,0 млрд шт. ао = 35,8 млрд руб.);
Рыночная цена акции поднимется до 145,00, то есть капитализация компании вырастет на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 11.06.2013 г.);
Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 423,89 руб, (+1,8%);
Рост дивидендов на акцию по итогам 2013 года может составить 2,8%;
Соотношение P/BV возрастет с 0,26 до 0,34;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,16.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты
Подобная практика обратных выкупов позволит ОАО «Газпром» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь акционерной стоимости.
ОАО «Газпром» является крупнейшей публичной компанией России как по выручке, так и по капитализации, а акции компаниями являются одними из лидеров по объему торгов на российском фондовом рынке. По состоянию на конец 1 квартала 2013 года количество акционеров ОАО «Газпром» 517 639. Акции компании являются непременной составляющей портфелей банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, граждан России, а так же иностранных инвесторов. Таким образом, ОАО «Газпром» является знаковой компанией для российского фондового рынка, на примере которой инвесторы невольно судят о всем фондовом рынке России. В этой связи применение ОАО «Газпром» лучших практик корпоративного управления, способствующих повышению эффективности деятельности и созданию акционерной стоимости, будет крайне позитивно воспринято как отечественными, так и иностранными инвесторами. Это обстоятельство не останется незамеченным и скажется на росте привлекательности как акций ОАО «Газпром», так и всего рынка в глазах инвесторов, что будет способствовать созданию в Москве международного финансового центра и существенно улучшит перспективы будущей приватизации государственного имущества.
В пылу торга за активы национальный гигант настолько увлекся, что забыл о малом: дать оферту миноритарным акционерам Облгазов. О таких акционерах в последнее время принято забывать, более того, госкомпании словно соревнуются между собой в части цинизма относительно миноритариев. Какие только меры не используются: бесконечные размывающие допэмиссии, затруднения в использовании преимущественного права, взятые с потокла коэффициенты конвертации.
Газпром долгое время держался от этого в стороне, и поэтому, удивляет поведение крупнейшей компании России, которая к тому же должна быть примером для всех остальных. Какой же это пример высокого качества корпоративного управления? Эпизод не вселяющий веру на улучшение инвестиционного климата. Мнение иностранных инвесторов о диком отношении к миноритарным акционерам в России только укрепится. При очередном разговоре с ними нам остается только выражать надежду, что в будущем всё изменится, когда на место текущих функционеров Газпрома придут представители молодого поколения, которые будут более умны и честны и, возможно, будут знакомы с практиками корпоративного управления западных компаний, получив в передовых вузах планеты соответствующее образование.
Умиляет попытка обойти закон любой ценой, хотя смысл статьи 84.2 понятен и тем, кто избегает оферты и тем, кто надеялся, что Газпром не поступит подобным образом, ведь на кого еще надеяться, если не на крупнейшую компанию России — столп нашего фондового рынка. Всем понятно, и Газпрому больше всех, что оферту давать надо, но всем понятно, что Газпром сам себе закон и любое его поведение будет признано законным.
Мы написали жалобу в ФСФР – ответ прогнозируем. Мы будем подавать в суд – результат прогнозируем. Но делать все равно нужно – наверно уже для нового поколения менеджеров, тех кто, когда-то придет на смену текущим.
В официальном ответе, который мы получили из Газпрома, присутствует формулировка непроливающая свет на поведение компании: «Основания для направления ОАО «Газпром» акционерам вышеуказанных обществ публичной оферты о приобретении у них акций в соответствии со статьей 84.2 ФЗ «Об акционерных обществах» отсутствует». Причин, по которым решение не давать оферту Газпромом, в суде могут признать правомочным, две:
1) Доказательство аффилированности Газпрома и Роснефтегаза (по статье 84.2 п.8 снимается обязанность давать оферту). Не знаем как это возможно, так как в списке аффилированных лиц один у другого не значится. Но решения суда часто возникают без особых обоснований: «не нашел», «не углядел» и «не посчитал возможным», и мы с ними хорошо знакомы.
2) Решение не голосовать приобретенным пакетом. Удивительно, но Высший Арбитражный Суд в определении от 17.09.2012 г. № ВАС-11892/12 считает, что обязательство направить публичную оферту о приобретении ценных бумаг не является безусловным. То есть, если не планируешь голосовать, то можно и не давать оферту. Как было принято такое определение, можно только гадать. Ведь при прочтении статьи понятно, что лишение права голоса вновь приобретенным пакетом до момента подачи оферты (исполнения требования статьи) – это дополнительная и вполне логичная мера.
Особенно абсурдно такая трактовка закона Высшим Арбитражным Судом выглядит с точки зрения простой математики. Например, у акционера было 55% акций, и он приобрел еще 30% (было нужно для получения квалифицированного большинства). В итоге, не давая оферту, он все равно своего добился: 30% не голосует, остается 70% — максимальный кворум любого собрания, ну а 55 от 70 – это и так больше 75%. Аналогичный пример можно привести и в случае приобретения пакета до контрольного (было 36%, приобрел 30%, 36>34). То есть требование закона в трактовке ВАС просто бессмысленно.
Западные законодатели немало бы удивились (эти положения написаны ими, ну а наши законодатели их просто перевели) увидев такую трактовку смысла заложенного в статью 84.2. Фактически требования закона становятся чем-то добровольным и зависят исключительно от порядочности и желания лица, приобретающего крупные доли в том или ином акционерном обществе. Добровольность в исполнении норм закона – вот оно как!!
Интересно, какой путь выберет Газпром, как мы уже сказали — мы это намерены проверить.
В истории с Облгазами удивляет еще и такой момент, как мы уже указывали, Газпрому вполне логично было бы консолидировать данный вид бизнеса в рамках вертикально интегрированной компании. А сделка с Роснефтегазом была очень неплохим подспорьем для этого. В определенных случаях по очень выгодным ценам, в частности цена акции Ростовоблгаза (одного из крупнейших облгазов) в сделке с Роснефтегазом всего 30 355 руб. при балансовой цене на конец 2012 года 52 029 руб. и прибыли на акцию 7303 руб. При текущей цене акций на Московской бирже около 13 т.р., по 30 т.р. миноритарные акционеры принесли бы свои ценные бумаги Газпрому с большой охотой. А Газпром смог бы консолидировать компанию с очень перспективным бизнесом по цене почти в два раза ниже баланса, то есть, заплатив за весь её собственный капитал чуть больше половины его стоимости. Почему в Газпроме не обратили внимание на подобные выгоды, остается загадкой.
Обращение к совету директоров ОАО "Газпром"
Мы обратились к членам совета директоров ОАО «Газпром» с предложением принять решение об обратном выкупе акций. Рентабельность такой инвестиции для Газпрома по нашим оценкам составит 38,6% при цене обратного выкупа 145 рублей за акцию. В нашем обращении также приводятся расчеты того, как улучшатся экономические показатели Газпрома после проведения данной операции. Мы приводим здесь текст нашего обращения.
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
* рентабельности собственного капитала;
* прибыли на акцию;
* акционерной стоимости ОАО «ГАЗПРОМ».
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными руководству ОАО «Газпром».
1. Исходные параметры
ОАО «Газпром» — глобальная энергетическая компания, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволило ей за последние 6 лет почти удвоить чистую прибыль. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2013 и 2014 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания:
* — данные 2013 г. на 11.06.2013г.;
** — экспертная оценка;
*** — сумма долгосрочных и краткосрочных заемных средств.
**** — по методике ОАО «УК «Арсагера»
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО за 2012 год, расчеты УК «Арсагера».
[1] ROEфд – ставка, под которую компания может инвестировать заработанную прибыль, направив ее в основную деятельность. Фактически, это дополнительная доходность, под которую полученная прибыль текущего периода может работать в будущем. Согласно заявлению независимых директоров по итогам Совета директоров, состоявшегося 21 мая 2013 года, внутренняя норма доходности проектов по добыче составляет 15%, трубопроводных проектов – 12%.
[2] Доходность, которую инвесторы ожидают получить в виде курсового роста и дивидендов от вложений в акции данного бизнеса. В качестве ориентира требуемой доходности ОАО «Газпром» взята ставка по долговым обязательствам, увеличенная в 1,5 раза.
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2012 показатель ROE ОАО «Газпром» составил 15,2%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность или, по крайней мере, не допустить ее значительного снижения. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром» в 2013-2014 годах вырастет на 10% и 8% соответственно.
Учитывая масштаб компании и кризисные явления в мировой экономике, прогнозируемые нами темпы роста чистой прибыли компании являются неплохими, хотя предыдущая динамика финансовых показателей была более впечатляющей. Так с 2005 по 2012 выручка компании увеличилась в 3,4 раза, чистая прибыль – в 3,7 раз. На этом фоне падение капитализации компании за тот же период времени почти в два раза выглядит удивительным.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,26. Другими словами, компания – один из мировых энергетических лидеров оценена инвесторами всего в четверть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром» (15,2%) превышает требуемую инвесторами доходность (11,6%), то стоимость акций ОАО «Газпром» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
Проблему низкой капитализации компании, не отражающей ее успехов, понимают в самой компании, свидетельством чему является состоявшееся 21 мая 2013 года заседание Совета директоров, посвященное, в том числе мерам по повышению капитализации компании.
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что для решения проблемы повышения акционерной стоимости ОАО «Газпром» до справедливого уровня и повышения показателей эффективности деятельности, руководство компании должно провести выкуп собственных акций со вторичного рынка с их последующим погашением. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку компания обладает существенными финансовыми возможностями для повышения эффективности своей деятельности.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[3] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[4] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром» на конец 2012 года.
[5] Механизм расчета данного показателя приведен ниже.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа повлечет за собой повышение эффективности деятельности ОАО «Газпром». Дело в том, что фактический ROE компании составляет 15,2%, что, во-первых, превышает требуемую инвесторами доходность от вложения в акции компании (11,6%), а, во-вторых, превосходит средневзвешенную ставку долга ОАО «Газпром» (7,7%) (Данные взяты из отчетности по МСФО за 2012 год)
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2012 года составляет комфортное значение порядка 0,17. Согласно утвержденной инвестиционной программе ОАО «Газпром» объем освоения инвестиций в 2013 году составит около 705 млрд рублей. С учетом прогнозируемой нами чистой прибыли компании Газпрому возможно даже не понадобиться прибегать к займам для финансирования своей инвестиционной программы, как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала продолжит сокращаться и на конец 2013 года составит всего 0,15.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 145,00 рублей, что на 30% превышает текущую рыночную цену, а размер обратного выкупа – в количестве 2,7% от уставного капитала и около 6,8% от акций, находящихся в свободном обращении. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит немногим более 94 млрд рублей
Напомним, что Совет директоров компании рекомендовал Годовому общему собранию акционеров ОАО «Газпром» распределить часть чистой прибыли по итогам 2012 года в виде дивидендов в размере порядка 141,8 млрд рублей. По сути, обратный выкуп акций является операцией, схожей с выплатой дивидендов, ведь и в первом, и во втором случае денежные средства покидают баланс компании и поступают в распоряжение акционеров. Мы склонны считать, что рекомендованные дивиденды будут утверждены Годовым общим собранием, а значит, средства для их выплаты у ОАО «Газпром» имеются. В связи с этим, мы обращаем внимание, что компании было бы выгоднее около 65% от 141,8 млрд рублей направить на выкуп, а оставшуюся сумму распределить в виде дивидендов. От операции выкупа ОАО «Газпром» получит гораздо больший экономический эффект, связанный с повышением показателей эффективности бизнеса компании и приведением стоимости компании на вторичном рынке в соответствие с ее балансовой стоимостью.
Здесь же хотим отметить, что мы понимаем значение ОАО «Газпром» для экономики страны и, в частности, для бюджета России, который пополняется не только за счет налогов, уплачиваемых компанией, но и за счет выплаты ОАО «Газпром» дивидендов. В этой связи мы хотим отметить, что если перед компанией стоит задача не снижать объем дивидендных выплат, то операцию обратного выкупа акций можно провести на заемные средства (не уменьшая тем самым объем выплачиваемых дивидендов).
ОАО «Газпром» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (145,00 руб.), так как доходность подобной инвестиции (ROEвыкупа) составит 38,6% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в 2,5 раза превышает ROEфакт (15,2%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по финансовым вложениям ОАО «Газпром», равную 3-4% (Рассчитано на основании отчетности ОАО «Газпром» по МСФО как соотношение процентов к получению и величины финансовых вложений и денежных средств)
Мы хотим обратить внимание, что за год (с 13.06.2012 по 10.06.2013 г.) объем торгов акциями Газпрома на Московской бирже составил порядка 1,3 трлн. рублей. При этом истинный объем торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами»), по нашим оценкам, составляет порядка 200 млрд рублей. Рекомендованный УК «Арсагера» объем выкупа — 94,25 млрд рублей, – на наш взгляд, должен оказать серьезное влияние на оценку ОАО «Газпром», так как он составляет порядка 47% от годового объема торгов акциями компании (без учета объема, генерируемого «торговыми роботами») на вторичном рынке. На наш взгляд, после проведения обратного выкупа цена акций компании на вторичном рынке может подтянуться к цене выкупа (145,00 рублей).
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 2,7% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
3. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром» по МСФО, расчеты УК «Арсагера».
[8] В случае, если объем выкупа оставит 650 млн. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
[9] Размер дивиденда определен исходя из прогнозной чистой прибыли 2013 года и доли дивидендов в чистой прибыли в размере 13,8%.
После проведения операции обратного выкупа значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,14 п.п. — до 14,40%;
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 1,55 рублей или на 2,8%, а экономический эффект от выкупа составит около 35,7 млрд рублей (Рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 1,55 руб. * 23,0 млрд шт. ао = 35,8 млрд руб.);
Рыночная цена акции поднимется до 145,00, то есть капитализация компании вырастет на 30% (к цене закрытия торгов на Московской бирже 11.06.2013 г.);
Балансовая цена акции по итогам 2013 года вырастет до 423,89 руб, (+1,8%);
Рост дивидендов на акцию по итогам 2013 года может составить 2,8%;
Соотношение P/BV возрастет с 0,26 до 0,34;
Соотношение общий долг / собственный капитал в 2013 году составит 0,16.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром» с учетом возросшего долга по-прежнему останется комфортным.
Кроме того, проведение этой операции, по оценкам УК «Арсагера», будет способствовать росту курсовой стоимости акций ОАО «Газпром» на вторичном рынке до объявленной цены выкупа.
В качестве косвенных позитивных факторов выкупа мы также указываем следующие:
Акционеры, которые не будут участвовать в выкупе наряду с улучшением таких показателей, как балансовая цена акции, прибыль на акцию, также увеличат свою долю в уставном капитале акционерного общества;
Если в результате выкупа доля крупного акционера превысит установленные законом пороги участия 30, 50, 75%, то, в соответствии со статьей 84 Федерального закона «Об акционерных обществах», такие акционеры будут освобождены от направления в общество обязательной оферты
Подобная практика обратных выкупов позволит ОАО «Газпром» иметь в будущем возможность привлечения средств в капитал компании при помощи дополнительных эмиссий акций по цене не ниже балансовой, что не будет вызывать потерь акционерной стоимости.
ОАО «Газпром» является крупнейшей публичной компанией России как по выручке, так и по капитализации, а акции компаниями являются одними из лидеров по объему торгов на российском фондовом рынке. По состоянию на конец 1 квартала 2013 года количество акционеров ОАО «Газпром» 517 639. Акции компании являются непременной составляющей портфелей банков, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, паевых инвестиционных фондов, граждан России, а так же иностранных инвесторов. Таким образом, ОАО «Газпром» является знаковой компанией для российского фондового рынка, на примере которой инвесторы невольно судят о всем фондовом рынке России. В этой связи применение ОАО «Газпром» лучших практик корпоративного управления, способствующих повышению эффективности деятельности и созданию акционерной стоимости, будет крайне позитивно воспринято как отечественными, так и иностранными инвесторами. Это обстоятельство не останется незамеченным и скажется на росте привлекательности как акций ОАО «Газпром», так и всего рынка в глазах инвесторов, что будет способствовать созданию в Москве международного финансового центра и существенно улучшит перспективы будущей приватизации государственного имущества.
http://www.arsagera.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба