27 августа 2013 Архив Шагардин Дмитрий
Главной причиной недавнего всплеска в доходностях трежериз стал рост временной премииНе так давно, а именно 1 марта 2013 года, Бен Бернанке представил очень важный и крайне интересный, на мой взгляд, доклад в рамках ежегодной конференции "Прошлое и будущее монетарной политики". Ссылка на его речь здесь (англ. язык).
В рамках этой конференции глава ФРС в подробностях рассказал нам, простым смертным, из чего складываются долгосрочные процентные ставки:
1. Ожидаемая инфляция в течение срока действия ценной бумаги
2. Ожидаемая реальная процентная ставка по краткосрочным ценным бумагам (реальная, т.е. с поправкой на инфляцию)
3. Временная премия (term premium)
К сожалению, построить каждую компоненту не так и просто (используются разные модели), поэтому обратимся к графикам, на которые обратил свое внимание Бернанке. Это модель, предложенная D'Amico, Kim, and Wei (2010).
Как видно, ожидаемая инфляция (синяя линия) оставалась довольно стабильной в последние десять лет. Отчасти, это результат строгой приверженности ФРС к одному из своих мандатов - стабильности цен. Более того, с 2012 года (с подтверждением в 2013-ом) ФРС в рамках долгосрочных целей определил уровень долгосрочной инфляции в 2%. С другой стороны - темпы роста инфляц.ожиданий замедляются - это говорит о нарастании дефляционных настроений, подавленном экономическом росте.
Не так давно доходность 10-лет. UST находилась ниже 2%, а это при стабильном уровне ожидаемой инфляции говорит о том, что остальные две компоненты внесли отрицательный вклад в динамику.
Ожидаемые реальные краткосрочные процентные ставки (черная линия), как видно, четко реагируют на действия монетарных властей (см. график ниже).
Плавное нисходящее движение номинальных реальных краткосрочных процентных ставок в течение последующих 10 лет отражает ожидания относительно темпов восстановления экономики. Восстановление это очень слабое. Поэтому реальные краткосрочные ставки еще долго будут болтаться на границе с отрицательной зоной. Участники рынка закладываются на устойчивый медленный рост экономики в течение следующих 10 лет. К примеру, это находит явное отражение в том, как методично понижаются прогнозы по ВВП с 2009 года, причем не только по США, но и по другим развитым странам. Бернаке показывает chart 3, где показана доходность TIPS (долгосрочные гособлигации с поправкой на инфляцию) по ведущим развитым экономикам. Вот она глобализация во всей красе. Все попали в одну яму.
ФРС прекрасно видит слабость экономики и, принимая во внимание факт того, что инфляционные ожидания очень инертны и достаточно контролируемы, занимается таргетированием реальных краткосрочных процентных ставок в краткосрочной и среднесрочной перспективе (долгосрочную определяют немонетарные факторы - к примеру, доходность капитальных инвестиций).
Остается третья компонента - временная премия (term premium) - остаточный компонент. Обратите внимание, что именно за счет term premium доходности 10-летних трежериз провалились к своим историческим минимумам после 2010 года. Собственно, во многом благодаря восстановлению этой компоненты доходности улетели вверх в 2013-ом.
По сути, временная премия - это тот дополнительный доход, который инвестор хочет получить в качестве вознаграждения за владение долгосрочной облигацией, вместо того, чтобы заниматься последовательными покупками краткосрочных векселей (6-,12-мес.) до погашения или их роллированием в течение аналогичного периода. Понятно, что долгосрочные облигации подвержены риску изменения процентных ставок. Так вот временная премия и есть компенсация этого риска.
Бернанке отмечает две причины в характере риска процентных ставок.
1. волатильность трежериз снизилась, отчасти из-за того, что краткосрочные бумаги прижались к нижней границе и по задумке ФРС останутся там еще надолго.
2. корреляция цен трежериз и акций со временем становится все более отрицательной - облигации все более ценны в хеджировании рисков, связанных с владением другими активами.
3. Глава ФРС также отмечает возросшую в последние годы роль трежериз в качестве "тихой гавани", защитного актива. Это отчасти также поспособствовало повышенному спросу на трежериз, особенно со стороны стран с профицитом счета текущих операций (тот же Китай, или страны ОПЕК), которые всегда находятся в поиске активов, куда можно пристроить свои накопленные резервы.
Из 11,9 трлн долга США, на иностранных держателей приходится 5,7 трлн (48,1%)!
4. Многочисленные программы выкупа активов ФРС (QE или, правильнее, LSAP) также оказали значительное влияние на временную премию, загнав ее на отрицательную территорию после 2010 года. Понятно, что когда центробанк находится в ловушке ликвидности и краткосрочные ставки прижаты к нулю, а экономика продолжает находиться в депрессии, нужно применять нестандартные методы монетарной политики. Этими методами и стали QE и forward guidance.
Далее Бернанке подводит черту. Долгосрочные ставки являются суммой трех вышеуказанных компонент. При этом ожидаемая инфляция была низкой, как следствие отражения мандата центробанка и высокого доверия к нему и его действиям. Реальные краткосрочные ставки останутся низкими, отражая ожидаемую слабость экономического восстановления в развитых странах. Поэтому монетарная политика должна оставаться стимулирующей при прочих равных условиях, если мандатом стоит поддержание ценовой стабильности. Поэтому центробанки всех ведущих развитых стран в условиях низких темпов роста экономик вынуждены придерживаться аккомодационной политики и удерживать долгосрочные ставки на низком уровне.
Далее Бернанке отмечает, что прозрачность относительно возможных направлений монетарной политики и процентных ставок является основополагающим принципом деятельности центробанка и может повысить эффективность их политики. Речь идет о так называемом инструменте forward guidance. Хочу заметить, что и ЕЦБ и Банк Англии в рамках своих последних заседаний (с июля 2013 года) сообщили, что будут активно использовать этот инструмент в монетарной политике. Это крайне-крайне важно! Все видят успехи ФРС и того же Банка Японии. По большому счету ничего и не остается больше...
ФРС ждет восстановления экономики и ждет постепенного роста доходностей. Примите это за данность.
Бернанке привел следующий график ожидаемой динамики 10-лет. трежериз:
Согласно различным оценкам (их на графике четыре), доходности десятилеток достигнут 3% в конце 2014 года. Риски невыполнения прогнозов, конечно, есть.
Далее Бернанке отмечает, что одной из причин сосредоточения внимания на сроках и темпах возможного роста долгосрочных ставок является оценка влияния на финансовую стабильность (новый мандат?).
Две проблемы, связанный с перспективой долгосрочных ставок:
1. ставки будут оставаться низкими длительное время - риски надувания "пузырей" и "погони за доходностью", о чем говорил Джереми Штейн.
2. долгосрочные ставки резко вырастут - финансовые организации понесут убытки.
Эти риски могут взаимно усиливать друг друга.
Получается так, что преждевременное увеличение ставок будет нести высокий риск торможения восстановления, а это может привести, как ни странно, к еще более длительному периоду низких долгосрочных ставок.
ФРС очень серьезно относится к рискам финансовой стабильности, поэтому:
1. значительно усиливает макропруденциальный надзор.
2. активно использует инструменты регулирования и надзора (Базель III, стресс-тесты, закон Додда-Франка и т.п.).
3. активная коммуникация с рынком - forward guidance. недавно FOMC утвердило параметры выхода из политики нулевых % ставок, установив целевой уровень по безработице в 6,5% при сохранении инфляции в диапазоне 2%. Коммуникации ФРС должны снизить ненужную волатильность процентных ставок.
Кроме этого, ФРС может использовать инструменты баланса - продавать (antiQE)/выкупать(QE) активы в зависимости от экономических условий. Регулировать сроки и темпы продаж активов для предотвращения изменений в процентных ставках.
Вывод: ФРС живется нелегко. Надо соблюдать хрупкий баланс, поэтому регулятор использует комплексный подход к оценке ситуации.
Учитывая крайнюю значимость коммуникаций в политике ФРС, и учитывая то, что заветные слова "Fed tapering" из уст Бернанке прозвучали в мае 2013 перед Конгрессом, сомневаться в скором сворачивании QE3 НЕТ НИКАКОГО СМЫСЛА. Напомню, что в сути этого поста лежит выступление Бернанке от 1 марта 2013 года. Не надо идти против этой машины: сотрет в порошок и даже не заметит. Надо плыть на одной волне с Федрезервом, если есть желание что-то на этом рынке заработать.
P.S. Возвращаясь к временной премии (term premium).
В начале августа ФРБ Нью-Йорка представил исследование, в котором четко показано, что главной причиной недавнего всплеска в доходностях трежериз стал рост временной премии.
Мы сегодня наблюдаем так называемую "нормализацию процентных ставок". Временная премия годами держалась в среднем на уровне 2%. С 2011 года она держится ниже нуля и вот начала выбираться на положительную территорию. Т.е. если инфляционные ожидания будут держаться чуть выше 2%, ожидаемые краткосрочные ставки останутся прижатыми к нулю (следствия ZIRP), а временная премия будет возвращаться к среднему в область 0,5-1% (по 2014 году), то доходность 10-леток в конце 2014 года составит прогнозируемые 3%.
Ну а приверженность ФРС политике ZIRP в ближайшие 2-4 года означает, что бычий рынок на американском фондовом рынке будет ой как непросто сломить :) Сюда же ложится недавняя идея того, что DM будут аутперформить против EM, которые очень плохо себя чувствуют в период роста доллара США.
Кто нам (Росиии и EM) хоть ненадолго cможет помочь? Китай - про него писал серию постов в июне. Но на днях подробнее поговорим с учетом последних данных.
P.S. Настоятельно рекомендую обратить внимание на это видео (по ссылке) и на главного героя программы - Вадима. Фраза про нормализацию ставок и тп. - его слова.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter