7 ноября 2013 UFS IC Балакирев Илья
Выручка и показатели рентабельности оказались несколько лучше прогнозов за счет благоприятной ценовой конъюнктуры. Капитальные вложения немного сократились, долг остался относительно стабилен, а свободный денежный поток уверенно вышел в положительную зону.
В то же время, становится заметно, что дальнейшее поддержание темпов роста требует от компании все больших усилий. Операционные показатели в 3К13 не особенно радуют: добыча замедляется, и компенсировать ее НОВАТЭК пока может только за счет закупки газа у сторонних производителей, что потенциально угрожает рентабельности компании в долгосрочной перспективе.
Сейчас основным драйвером в бумагах НОВАТЭКа является ожидания либерализации экспортного рынка СПГ, окончательное решение по которой должно быть принято до конца года. В связи с чем, новости, касающиеся Ямал СПГ, набирают вес. В то же время, инвесторы обеспокоены грядущей заморозкой тарифов, которая усиливает рыночные позиции Газпрома.
Ожидаем умеренно-позитивную реакцию в котировках, однако, дальнейший рост вряд ли удастся бумагам легко без внешнего стимула. Подтверждаем оценку справедливой стоимости компании на уровне 415 рублей за акцию. Рекомендация ДЕРЖАТЬ
Инвестиционные факторы
Благоприятная рыночная конъюнктура поддержала продажи и рентабельность;
Выручка опередила прогнозы, прибавив более 30% на фоне 2К13;
EBITDA прибавила 55%, Чистая прибыль удвоилась в 3К13;
Свободный денежный поток вышел на положительную территорию как по итогам квартала, так и по итогам 9М13;
Рост доли на внутреннем рынке;
Хорошие перспективы либерализации экспортного рынка СПГ в самое ближайшее время.
Факторы риска
Несмотря на локальное улучшение рентабельности, сохраняется тенденция по снижению маржинальности на фоне предыдущих лет.
Операционные показатели преимущественно замедлились в 3К13, что компания была вынуждена компенсировать за счет закупок у сторонних производителей;
Заморозка тарифов на газ создает риски для дальнейшего роста доли внутреннего рынка;
Несмотря на позитивный информационный фон вокруг ключевых проектов компании, их вклад в реальное улучшение финансовых и операционных показателей можно будет наблюдать только через несколько лет.
В целом результаты НОВАТЭКа по итогам 3К13 выглядят неплохо. На рынках природного газа и нефтепродуктов наблюдалась благоприятная конъюнктура, что на фоне относительно скромных операционных результатов позволило показать очень уверенную динамику всех основных финансовых показателей.
Выручка выросла на 30,2% по итогам 3К13, что несколько превысило наши ожидания. Основной вклад в этот рост осуществили продажи нефтепродуктов, в частности, нафты, что является для НОВАТЭКа достаточно новым бизнесом, и результатом запуска перерабатывающего комплекса в Усть-Луге. Также, рост показали продажи природного газа (+16,5%) и сжиженных углеводородов (+19,1%). Однако продажи сырой нефти (-18%) и газового конденсата (-52,4%) продолжают сокращаться.
Благоприятная конъюнктура и позитивный сдвиг в структуре продаж в пользу более маржинальных нефтепродуктов не только поддержали динамику выручки, но и показатели рентабельности. НОВАТЭК по-прежнему теряет рентабельность по сравнению с прошлым годом, и хотя мы ожидали умеренного восстановления рентабельности в 2П13, 3К13 оказался несколько лучше наших ожиданий.
Операционная рентабельность улучшилась более чем на 6 п.п., рентабельность на уровне EBITDA – на 7 п.п.! Чистая рентабельность выросла до 31% с 20% в 2К13. Если тенденция сохранится в 4К13, то компания не только выйдет на уровни наших годовых прогнозов, но и сможет их превысить.
Улучшение операционной эффективности вместе с сокращением капитальных вложений на 6,4% поддержало свободный денежный поток, который не только вышел на положительную территорию по итогам 3К13, но и сумел вытянуть за собой показатель за 9М13. Более того, если не учитывать кредиты связанным структурам (финансирование Ямал СПГ), то величина свободного денежного потока будет неплохо смотреться даже на фоне прошлогоднего показателя.
В то же время, чистый долг остался относительно стабильным, увеличившись за квартал на 2,2%. На фоне роста EBITDA в годовом выражении почти на 25%, можно говорить о сокращении долговой нагрузки.
Номинально результаты выглядят очень уверенно, и перспективы скорой либерализации экспортного рынка СПГ (законопроект одобрен Правительством и внесен на чтения в Думу) добавляют оптимизма. Однако, не все так гладко.
Во-первых, операционные результаты продолжают постепенно ослабляться. Объемы добычи снижаются, что компания отчасти компенсирует за счет закупок у сторонних производителей. Позитивным моментом является запуск перерабатывающего комплекса в Усть-Луге. Мы надеемся, что улучшение структуры продаж поддержит рентабельность и динамику выручки.
Во-вторых, конкуренция на внутреннем газовом рынке постепенно нарастает. Утвержденная «заморозка тарифов» бьет по доходам Газпрома, но, в то же время, сокращает независимым производителям пространство для маневра. Газпром индексирует цены медленнее, а также может выдавать скидки отдельным потребителям к ценам, установленным тарифом. В результате у потребителей остается меньше стимулов для перехода к независимым поставщикам газа, таким как НОВАТЭК и Роснефть.
Несмотря на то, что как таковая прямая конкуренция у производителей газа фактически отсутствует, усиление позиций Газпрома косвенным образом негативно для НОВАТЭКа в плане поддержания высоких темпов роста продаж на внутреннем рынке.
Мы позитивно смотрим на перспективы Ямал СПГ и считаем, что рынок не в полной мере капитализирует этот проект в стоимости компании. Однако, с учетом нескорого фактического запуска проекта и, все же, сохранения некоторой неопределенности относительно перспектив доступа компании на внешний рынок, мы в полной мере понимаем выжидательную позицию, которую занимает большинство инвесторов, и не спешим повышать целевые уровни по бумагам компании.
В целом мы умеренно позитивно оцениваем итоги квартала, но не ожидаем, что они смогут стать полноценным драйвером для котировок. Окончательное позитивное решение по либерализации экспорта СПГ может послужить таким драйвером, в остальном же, бумага по-прежнему выглядит довольно дорого на фоне акций других нефтегазовых компаний. Пока это оправдано темпами роста и высокой рентабельностью, но есть сомнения в том, что НОВАТЭК сможет достаточно долго одновременно удерживать оба этих преимущества. Рано или поздно компании придется отказаться либо от темпов экспансии, либо от высокой маржи.
Поэтому пока мы сохраняем оценку справедливой стоимости компании на уровне 415 рублей за бумагу. Примерно на этом уровне акции НОВАТЭКа сейчас и находятся, и для дальнейшего роста потребуются дополнительные стимулы.
Подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба