1. Реагируя на резко усилившиеся девальвационные ожидания, ЦБ Турции повысил ставку недельного репо с 5.5% год. сразу до 10%, Индия увеличила свою ключевую ставку до с 7.75 до 8%, в то время как Банк Бразилии еще 2 недели назад продолжил серию повышений ставки в седьмом своем решении подряд, доведя ее до 10.5% (увеличение на 3.25 проц. пункта за 9 мес). Сегодня вслед за другими развивающимися странами Резервный банк ЮАР также (впервые с июня 2008) поднял ставку РЕПО до с 5 до 5.5% процентов. Эти действия выглядят особенно обоснованными на фоне нынешнего решения ФРС продолжить сжатие QE на очередные 10 млрд.долл., означающего в целом, что эра низких процентных ставок движется к завершению.
Между тем Минфин России А.Г.Силуанов, отвечая на вопрос не следует ли и Банку России вдохновиться примером других развивающихся стран, и повысить основные процентные ставки, после того, как во вторник он истратил на поддержание рубля 1,138 млн. долл., сказал твердое «нет». Остается заключить, что либо Россия по-прежнему не поддается измерению аршином и пониманию умом, либо в ЦБ других стран с формирующимися рынками окопались идиоты, либо макроэкономическую политику страны определяют… (ладно, не будем, как говорится, расставлять все точки над «му», не то кар-барабасу ценные мысли ведущих российских экономистов вновь явятся в кошмарном сне).
Чтобы пояснить, при чем тут ставки, вспомним, что с точки зрения банка (а также и простого вкладчика) темп девальвации и девальвационные ожидания представляют собой просто процентную ставку, по которой он может размещать свои активы. На это обстоятельство, в частности, обращает внимание в своей записи К.И. Сонин. Правда, он привлекает для объяснения происходящего с рублем модель «овершутинга» Р. Дорнбуша, которая в данной ситуации не релевантна (ни с той, ни с другой стороны в паре сравниваемых валют не было сдвигов в денежно-кредитной политике, влияющих на инфляционные ожидания). Кроме того, как отмечено в той же статье Кена Рогоффа, на которую ссылается запись, модель вообще не встретила эмпирической поддержки в каких-либо реальных ситуациях, за исключением совсем уж катастрофических сдвигов в ДКП – вроде «шоков дезинфляции» в Англии и США в конце 70-х прошлого века. Ну да это не важно.
2. Тем не менее, влияние ставок по операциям Банка России на нынешнее давление на курс рубля видно достаточно четко и наглядно, и оно не требует для своего описания сложных моделей. Обычно в январях ЦБ абсорбирует избыточную ликвидность, образующуюся в результате декабрьского списания средств со счетов Минфина для финансирования повышенных бюджетных расходов в конце года. Так, в январе прошлого года чистое изъятие ликвидности в результате операций Банка России составило 518 млрд. руб.
Одновременно бюджет – у которого в январе очень низкие расходы (все январские пенсии и пособия, а также половина зарплат бюджетников выплачена до Нового года), но зато большие налоговые сборы по итогам года, также изымает ликвидность на свои счета (в прошлом году – 687 млрд. руб.). В итоге уровень ликвидности примерно к началу февраля нормализуется, и давление на рубль, даже если оно и было в начале года, спадает. (Так было и кризисном 2009, когда рубль к началу февраля «неожиданно» стабилизировался, хотя мало чего смыслящие в этих делах горлопаны из телевизора предрекали ему падение до каких-то совсем космических глубин в течение года.)
3. Однако в этом году мы видим несколько иную ситуацию (надеюсь ее хоть немного можно разглядеть на графике вверху) – несмотря на образовавшийся сразу после Нового года, как обычно, огромный избыток ликвидности у банков, в январе они предъявляли Банку России дополнительный спрос на нее – с начала года по 28 января включит-но чистый спрос на рефинансирование ЦБ составил 247 млрд. руб. (против, напомню еще раз, –(минус!)687 млрд. в январе год назад). Эти деньги и льются достаточно мощной струей на валютный рынок. В чем причина?
Можно предположить, что реализовавшиеся в финансовых инструментах девальвационные ожидания примерно (с учетом поправки на страновой риск) соответствуют разнице в доходности инструментов одинаковой «долгосрочности» в соответствующих валютах. При этом, чтобы исключить влияние денежно-кредитной политики, целиком и полностью определяющей доходность краткосрочных активов, надо смотреть на более долгосрочные инструменты, как более-менее неискаженно отражающие ожидания рынка. Видим (график справа), что доходность по 10-летним облигациям, сохраняя примерно одинаковый в течение всего этого времени спред с долгосрочными облигациями казначейства США, существенно выросла в период с мая прошлого года, и особенно – в последние 2 недели нынешнего. Она и определяет ожидаемую доходность (в рублях) вложений в валюту.
В то же время краткосрочная ставка по операциям на денежном рынке благодаря усилиям Банка России оставалась все это время оставалась примерно постоянной (колебания там определяются цикличностью налоговых платежей и для нас несущественны). Изменения спреда между краткосрочными ставками, по которым банки могут привлекать ликвидность в рублях, и ожидаемой доходностью перемещения в валюту, как видим на графике, почти в точности отражаются в перепадах давления на валютный рынок, выражающихся объемами интервенций ЦБ. Следовательно, для уменьшения этого давления от ЦБ требовалось повышение ключевой ставки – строго говоря, даже еще в июне. А теперь это надо сделать безотлагательно.
4. Тут могут возразить, что ставка служит для балансирования между инфляцией и безработицей, и, вообще говоря, не должна использоваться для регулирования спроса на валюту (по принципу «один инструмент – одна цель»). Однако, как нам тут разъяснили, для развивающихся стран, где по колебаниям курсам судят о степени доверия к властям (и, обычно, это доверие еще невелико), такая «двунаправленность» политики ЦБ не только допустима, но и необходима. Особенно, когда требуется осадить перегретый паникой рынок.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба