25 июля 2008 Райффайзенбанк
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
Банк Кедр: комментарий к размещению
Сегодня состоится размещение рублевых облигаций Банка Кедр (Moody’s: B2 positive) третьей серии объемом 1.5 млрд. рублей. Мы ознакомились с результатами деятельности банка по МСФО и считаем, что участие в аукционе может быть интересно только по верхнему ориентиру ставки купона (12.8%), что эквивалентно YTM 13.43%. На наш взгляд кредитные характеристики Банка Кедр вполне сопоставимы с Екатеринбургским СКБ-Банком (Moody’s: B2 positive; Fitch: B-), однако бумаги последнего (YTM 13.19%) обладают большими шансами на попадание в ломбардный список ЦБ в 2008 году.
Банк Кедр (БК) является вторым по размеру активов частным банком в Сибирском Федеральном Округе и крупнейшим частным банком в Красноярском крае. Банк развивается в рамках универсальной бизнес модели, однако корпоративный бизнес пока что остается доминирующим источником его доходов. Региональная сеть банка состоит из 16 филиалов и 45 дополнительных офисов, порядка 80% бизнеса банка сконцентрировано в Красноярском крае.
Изначально контроль над БК осуществлялся менеджментом (председателем правления и его первым заместителем), доля которых на сегодняшний день снизилась до 48.74% капитала банка. Снижение доли произошло в ходе дополнительной эмиссии акций в середине 2006 года, которая была выкуплена двумя институцональными инвесторами – ЕБРР и East Capital. На сегодняшний день им принадлежит по 18.75% акций и по одному месту в Совете Директоров БК.
БК показал уверенный рост активов в 2007 году (+50%), что практически не сказалось на его общей капитализации, но привело к существенному сокращению достаточности капитала первого уровня (при расчете которой не используются такие неденежные составляющие как переоценка основных средств и т.п.). Так, показатель Tier I снизился в 2007 до 11.9% с 14.5% годом ранее.
Стоит также отметить, что, как и в случае многих сопоставимых банков, уровень «свободного» капитала БК (за вычетом инвестиций в основные средства) остается на весьма низком уровне - 40% от общего капитала на конец 2007 года. Учитывая существенный потенциал роста активов банка и отсутствие планов по увеличению капитала до 2010 года, мы ожидаем дальнейшего сокращения достаточности капитала БК, и также считаем, что уровень «свободного» капитала не будет повышаться.
Кредитный портфель БК на 76% представлен корпоративными заемщиками, а доля розничного кредитования остается достаточно стабильной (увеличившись в 2007 году с 23% до 24% портфеля). Отсутствие бурной динамики роста в рознице объясняется тем, что БК придерживается достаточно консервативного подхода и кредитует в основном только сотрудников своих корпоративных клиентов или физических лиц с длительной кредитной историей в банке.
Такой подход достаточно позитивно сказывается на качестве всего кредитного портфеля, доля просрочки в котором составила 2% на конец 2007 года. Уровень провизий также выглядит вполне адекватным риск профилю портфеля, однако мы отмечаем наметившуюся динамику сокращения доли резервирования, что выглядит не совсем оправданно в текущих рыночных условиях. В целом мы не ожидаем существенного ухудшения качества портфеля БК в ближайшем будущем и полагаем, что достаточно консервативный подход банка в кредитовании весьма позитивно сказывается на его собственном кредитном профиле.
Учитывая, что большую часть прибыли БК зарабатывает в корпоративном сегменте, показатели RoAA и чистой процентной маржи (2.26% и 6.6% соответственно) выглядят весьма неплохо на фоне сопоставимых с банком Екатеринбургского СКБ-Банка (1.76% и 7.1%) и Ростовского Центринвеста (2.92% и 7.1%). Мы отмечаем, что качество прибыли КБ заметно улучшается за счет высокой доли комиссионных доходов (3.64% от усредненных активов или 39% от операционной прибыли на конец 2007 года), которые наименее подвержены снижению под давлением рыночных факторов в отличие от процентной маржи.
В то же время, операционная рентабельность БК не выглядит блестяще и отражает достаточно высокие расходы банка по поддержанию филиальной сети. Показатель cost-toincome находится на весьма слабом уровне (61% на конец 2007 года), также как и соотношение операционных расходов к усредненным активам (5.7%). Позитивным моментом является наметившаяся динамика к улучшению данных показателей, что, судя по всему, говорит о том, что банк уделяет достаточное внимание сокращению своих издержек.
БК фондируется в основном клиентскими средствами - соотношение кредитного портфеля к депозитам банка не превышает 100%, что говорит о невысокой зависимости банка от рыночных ресурсов. Хотя накопленный разрыв в ликвидности на горизонте до одного года и достигает 9% активов банка, мы не выражаем особой обеспокоенности в отношении платежеспособности БК. Учитывая уверенные рыночные позиции банка в Красноярском крае, мы полагаем, что существенная часть клиентских средств до востребования является вполне стабильным и предсказуемым источником ресурсов, достаточным для покрытия разрыва в ликвидности.
Рейтингу БК от Moody’s был присвоен положительный прогноз в июле 2007 года, однако мы не ожидаем, что их повышение состоится в ближайшее время. Результаты банка за 2007 год выглядят вполне позитивно, но не демонстрируют выдающейся динамики в направлениях, отмеченных агентством, как необходимые для повышения рейтинга. В частности уровень «свободного» капитала остается на достаточно низком уровне, а операционные издержки все еще высоки. Вполне вероятно, что агентство предпочтет занять более консервативную позицию, пересмотреть рейтинги банка на основе его результатов за 2008 год.
Выпуск Кедр-2 с дюрацией 390 дней на сегодняшний день предлагает доходность к погашению в сентябре 2009 года на уровне 13.44%. Мы полагаем, что участие в размещении третьей серии рублевых облигаций БК имеет смысл только по верхнему ориентиру доходности в 13.43%. Верхняя граница диапазона доходности предлагает небольшую премию к выпуску СКБ-Банк 1 (чьи кредитные характеристики мы считаем практически идентичными – см. наш отчет от 25.06.2008), однако, в случае с БК мы считаем перспективу включения его бумаг в ломбардный список ЦБ как более отдаленную.
ЭКОНОМИКА
Московской области нужны деньги
На этой неделе появилась информация, что Московская область изучает возможность размещения на рынке оставшихся облигаций 8-ого выпуска на 9 млрд. руб. Мы считаем, что 9 млрд. руб. будет недостаточно, чтобы покрыть весь дефицит бюджета в 2008 году, и в четвертом квартале вероятно еще одно размещение облигаций Московской области.
Мы считаем, что в бюджете Московской области на 2008 год заявлены сверхоптимистичные планы по доходам. Предполагается очень высокий рост основного источника дохода бюджета - налога на прибыль (52% по сравнению с 2007 годом). Мы сомневаемся в выполнимости столь амбициозных планов по налогу на прибыль, на который приходится 45% в доходах области. В первом полугодии этого года объем налога на прибыль по всей стране вырос на 35% по сравнению с аналогичным периодом 2007 года.
В связи с этим мы прогнозируем, что Московская область в этом году соберет налогов существенно меньше, чем заявлено в законе о бюджете. Такое произойдет не в первый раз. На 2007 год планировался рост налога на прибыль в размере 69%, а вырос он всего на 40%. Таким образом, дефицит бюджета области может значительно превысить планируемые 17,6 млрд. руб., и региону необходимо будет искать дополнительные источники финансирования.
Поэтому Московская область попытается продать оставшиеся облигации 8-ого выпуска, даже если инвесторы потребуют большую премию. На вторичном рынке доходность этих бумаг находится на уровне 9.5-9.6% (Московская область уже разместила 10 млрд. руб. 8-ого выпуска). Нам кажется реальным разместить еще 9 млрд. руб. облигаций по доходности 10% -верхнего предела, прописанного в законе о бюджете области.
Однако очень вероятно, что этой суммы будет недостаточно для потребностей бюджета. В законе о бюджете на 2008 год предусмотрено размещение облигаций на 24 млрд. руб., поэтому без законодательных изменений Московская область может продать бумаг еще на 5 млрд. руб. По нашему мнению, если Московская область выйдет на долговой рынок в третий раз, то с новым более коротким выпуском (год или 1,5), чтобы уложиться в диапазон доходности, прописанный в законе о бюджете. Произойти это может в начале 4 квартала, когда станет более ясным, насколько большим будет разрыв между расходами и доходами бюджета.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Банк Кедр: комментарий к размещению
Сегодня состоится размещение рублевых облигаций Банка Кедр (Moody’s: B2 positive) третьей серии объемом 1.5 млрд. рублей. Мы ознакомились с результатами деятельности банка по МСФО и считаем, что участие в аукционе может быть интересно только по верхнему ориентиру ставки купона (12.8%), что эквивалентно YTM 13.43%. На наш взгляд кредитные характеристики Банка Кедр вполне сопоставимы с Екатеринбургским СКБ-Банком (Moody’s: B2 positive; Fitch: B-), однако бумаги последнего (YTM 13.19%) обладают большими шансами на попадание в ломбардный список ЦБ в 2008 году.
Банк Кедр (БК) является вторым по размеру активов частным банком в Сибирском Федеральном Округе и крупнейшим частным банком в Красноярском крае. Банк развивается в рамках универсальной бизнес модели, однако корпоративный бизнес пока что остается доминирующим источником его доходов. Региональная сеть банка состоит из 16 филиалов и 45 дополнительных офисов, порядка 80% бизнеса банка сконцентрировано в Красноярском крае.
Изначально контроль над БК осуществлялся менеджментом (председателем правления и его первым заместителем), доля которых на сегодняшний день снизилась до 48.74% капитала банка. Снижение доли произошло в ходе дополнительной эмиссии акций в середине 2006 года, которая была выкуплена двумя институцональными инвесторами – ЕБРР и East Capital. На сегодняшний день им принадлежит по 18.75% акций и по одному месту в Совете Директоров БК.
БК показал уверенный рост активов в 2007 году (+50%), что практически не сказалось на его общей капитализации, но привело к существенному сокращению достаточности капитала первого уровня (при расчете которой не используются такие неденежные составляющие как переоценка основных средств и т.п.). Так, показатель Tier I снизился в 2007 до 11.9% с 14.5% годом ранее.
Стоит также отметить, что, как и в случае многих сопоставимых банков, уровень «свободного» капитала БК (за вычетом инвестиций в основные средства) остается на весьма низком уровне - 40% от общего капитала на конец 2007 года. Учитывая существенный потенциал роста активов банка и отсутствие планов по увеличению капитала до 2010 года, мы ожидаем дальнейшего сокращения достаточности капитала БК, и также считаем, что уровень «свободного» капитала не будет повышаться.
Кредитный портфель БК на 76% представлен корпоративными заемщиками, а доля розничного кредитования остается достаточно стабильной (увеличившись в 2007 году с 23% до 24% портфеля). Отсутствие бурной динамики роста в рознице объясняется тем, что БК придерживается достаточно консервативного подхода и кредитует в основном только сотрудников своих корпоративных клиентов или физических лиц с длительной кредитной историей в банке.
Такой подход достаточно позитивно сказывается на качестве всего кредитного портфеля, доля просрочки в котором составила 2% на конец 2007 года. Уровень провизий также выглядит вполне адекватным риск профилю портфеля, однако мы отмечаем наметившуюся динамику сокращения доли резервирования, что выглядит не совсем оправданно в текущих рыночных условиях. В целом мы не ожидаем существенного ухудшения качества портфеля БК в ближайшем будущем и полагаем, что достаточно консервативный подход банка в кредитовании весьма позитивно сказывается на его собственном кредитном профиле.
Учитывая, что большую часть прибыли БК зарабатывает в корпоративном сегменте, показатели RoAA и чистой процентной маржи (2.26% и 6.6% соответственно) выглядят весьма неплохо на фоне сопоставимых с банком Екатеринбургского СКБ-Банка (1.76% и 7.1%) и Ростовского Центринвеста (2.92% и 7.1%). Мы отмечаем, что качество прибыли КБ заметно улучшается за счет высокой доли комиссионных доходов (3.64% от усредненных активов или 39% от операционной прибыли на конец 2007 года), которые наименее подвержены снижению под давлением рыночных факторов в отличие от процентной маржи.
В то же время, операционная рентабельность БК не выглядит блестяще и отражает достаточно высокие расходы банка по поддержанию филиальной сети. Показатель cost-toincome находится на весьма слабом уровне (61% на конец 2007 года), также как и соотношение операционных расходов к усредненным активам (5.7%). Позитивным моментом является наметившаяся динамика к улучшению данных показателей, что, судя по всему, говорит о том, что банк уделяет достаточное внимание сокращению своих издержек.
БК фондируется в основном клиентскими средствами - соотношение кредитного портфеля к депозитам банка не превышает 100%, что говорит о невысокой зависимости банка от рыночных ресурсов. Хотя накопленный разрыв в ликвидности на горизонте до одного года и достигает 9% активов банка, мы не выражаем особой обеспокоенности в отношении платежеспособности БК. Учитывая уверенные рыночные позиции банка в Красноярском крае, мы полагаем, что существенная часть клиентских средств до востребования является вполне стабильным и предсказуемым источником ресурсов, достаточным для покрытия разрыва в ликвидности.
Рейтингу БК от Moody’s был присвоен положительный прогноз в июле 2007 года, однако мы не ожидаем, что их повышение состоится в ближайшее время. Результаты банка за 2007 год выглядят вполне позитивно, но не демонстрируют выдающейся динамики в направлениях, отмеченных агентством, как необходимые для повышения рейтинга. В частности уровень «свободного» капитала остается на достаточно низком уровне, а операционные издержки все еще высоки. Вполне вероятно, что агентство предпочтет занять более консервативную позицию, пересмотреть рейтинги банка на основе его результатов за 2008 год.
Выпуск Кедр-2 с дюрацией 390 дней на сегодняшний день предлагает доходность к погашению в сентябре 2009 года на уровне 13.44%. Мы полагаем, что участие в размещении третьей серии рублевых облигаций БК имеет смысл только по верхнему ориентиру доходности в 13.43%. Верхняя граница диапазона доходности предлагает небольшую премию к выпуску СКБ-Банк 1 (чьи кредитные характеристики мы считаем практически идентичными – см. наш отчет от 25.06.2008), однако, в случае с БК мы считаем перспективу включения его бумаг в ломбардный список ЦБ как более отдаленную.
ЭКОНОМИКА
Московской области нужны деньги
На этой неделе появилась информация, что Московская область изучает возможность размещения на рынке оставшихся облигаций 8-ого выпуска на 9 млрд. руб. Мы считаем, что 9 млрд. руб. будет недостаточно, чтобы покрыть весь дефицит бюджета в 2008 году, и в четвертом квартале вероятно еще одно размещение облигаций Московской области.
Мы считаем, что в бюджете Московской области на 2008 год заявлены сверхоптимистичные планы по доходам. Предполагается очень высокий рост основного источника дохода бюджета - налога на прибыль (52% по сравнению с 2007 годом). Мы сомневаемся в выполнимости столь амбициозных планов по налогу на прибыль, на который приходится 45% в доходах области. В первом полугодии этого года объем налога на прибыль по всей стране вырос на 35% по сравнению с аналогичным периодом 2007 года.
В связи с этим мы прогнозируем, что Московская область в этом году соберет налогов существенно меньше, чем заявлено в законе о бюджете. Такое произойдет не в первый раз. На 2007 год планировался рост налога на прибыль в размере 69%, а вырос он всего на 40%. Таким образом, дефицит бюджета области может значительно превысить планируемые 17,6 млрд. руб., и региону необходимо будет искать дополнительные источники финансирования.
Поэтому Московская область попытается продать оставшиеся облигации 8-ого выпуска, даже если инвесторы потребуют большую премию. На вторичном рынке доходность этих бумаг находится на уровне 9.5-9.6% (Московская область уже разместила 10 млрд. руб. 8-ого выпуска). Нам кажется реальным разместить еще 9 млрд. руб. облигаций по доходности 10% -верхнего предела, прописанного в законе о бюджете области.
Однако очень вероятно, что этой суммы будет недостаточно для потребностей бюджета. В законе о бюджете на 2008 год предусмотрено размещение облигаций на 24 млрд. руб., поэтому без законодательных изменений Московская область может продать бумаг еще на 5 млрд. руб. По нашему мнению, если Московская область выйдет на долговой рынок в третий раз, то с новым более коротким выпуском (год или 1,5), чтобы уложиться в диапазон доходности, прописанный в законе о бюджете. Произойти это может в начале 4 квартала, когда станет более ясным, насколько большим будет разрыв между расходами и доходами бюджета.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу