Мы оценили стоимость акций компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков (DCF) и получили целевую цену акций КАМАЗа равную 1,28 долл. за акцию. Это предполагает рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». По нашему прогнозу выручка компании в 2014 г. составит 3,7 млрд долл., а EBITDA — 258 млн долл.
Поставки КАМАЗа составляют 45-47% доли российского рынка грузовых автомобилей. Столь высокая доля компании не позволит ей наращивать продажи темпами, опережающими рост спроса на грузовые автомобили на российском рынке.
Российский рынок грузовых автомобилей в 2013 г. показал весьма слабую динамику: продажи упали на 29%. В тоже время продажи КАМАЗа снизились лишь на 2,8% г/г. КАМАЗ планирует увеличить продажи в 2014 г. на 14% — мы считаем данные планы недостижимыми.
На продажи компании негативное влияние оказывает снижение импортных пошлин после вступления России в ВТО, рост импорта из Китая и замедление промышленного роста в России.
Однако ключевым фактором долгосрочной устойчивости компании является поддержка государства, которая проявляется во внедрении строгих экологических стандартов по отношению к импортной технике, планы по компенсации утилизационных сборов через субсидии, планы по запрету на покупку импортной техники госкомпаниями и по ограничению сроков эксплуатации изношенной техники.
Мы оцениваем новую модель КАМАЗ-5490 как весьма перспективную, однако опасаемся, что из-за низкого дисконта (25% против 42-54% у других моделей) по отношению к импортным аналогам, совокупная стоимость владения (ССВ) автомобилем может превысить данный показатель иностранных автомобилей. Данный фактор может поставить под угрозу планы КАМАЗа по значительному увеличению продаж благодаря новой модели.
Ключевые моменты. Мы начали покрытие акций КАМАЗа — крупнейшего российского производителя грузовых автомобилей. Нами была оценена стоимость акций компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков (DCF) и получена целевая цена акций КАМАЗа равная 1,28 долл. за акцию. Это предполагает рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». По нашему прогнозу выручка компании в 2014 г. составит 3,7 млрд долл., а EBITDA — 258 млн долл.
Положение компании на рынке
КАМАЗ является крупнейшим российским производителем грузовых автомобилей: доля компании на рынке в 1 пол. 2013 г. составила, по разным оценкам, 45-47%. Второе и третье место занимают МАЗ и АЗ УРАЛ. КАМАЗ специализируется на производстве автотехники, представленной двумя классами грузовых автомобилей: автомобилями полной массой 14-40 тонн и автомобилями полной массой 8-14 тонн.
Российский рынок грузовых автомобилей в 2013 г. показал весьма слабую динамику: продажи автомобилей массой 14-40 т за 9 месяцев 2013 г. упали на 33,4% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. В тоже время продажи КАМАЗа снизились лишь на 10% в годовом выражении до 26,6 тыс. автомобилей и сборочных комплексов, что привело к увеличению доли КАМАЗа на российском рынке на 11,8 п.п. до 45,6%. При этом у МАЗа, основного конкурента КАМАЗа, падение продаж автомобилей составило около 53% г/г.
Объем реализации автомобилей марки КАМАЗ в 2013 г. составил 38,07 тыс. автомобилей и машкомплектов, что на 2,8% ниже результата 2012 г. В целом результаты компании нейтральные для оценки компании – на фоне общей ситуации в отрасли продажи КАМАЗа выглядят неплохо. Совокупные объемы приобретения тяжелого грузового транспорта в России показали в 2013 г. более значительное снижение — на 29% в годовом выражении.
Благодаря этому доля КАМАЗа в России выросла 11 п.п. до 45%, в тоже время доля продаж иномарок сократилась на 8 п.п. до 40,9%.
Предварительные статистические данные о продажах в январе 2014 г. указывают на то, что падение продаж затронуло и КАМАЗ: объемы реализации снизились на 26% г/г. О риске такого развития событий менеджмент компании предупреждал еще осенью: замедление экономического роста совпало с замедлением строительной активности из-за сезонных факторов.
Планы компании
Менеджмент КАМАЗа планирует продать 43,5 тыс. автомобилей, из них 2 тыс. современных тягачей КАМАЗ- 5490 — всего на 14% больше чем в 2013 г. При этом программа стратегического развития предусматривает продажу 60 тыс. грузовых автомобилей в 2015 г. Продажи КАМАЗа приближаются к половине объема российского рынка грузовиков, соответственно, мы полагаем, что продажи компании не смогут расти темпами, опережающими динамику спроса на грузовые автомобили. Поэтому мы оцениваем данные планы как чересчур оптимистичные и невыполнимые.
Причин тому несколько: во-первых, в последние три месяца 2013 г. в России практически прекратился рост индекса промышленного производства, а именно промышленность является основным покупателем грузового транспорта. Во-вторых, индекс менеджеров по закупкам (PMI) в сфере промышленности России показал очередное снижение в январе 2014 г. (до 48 п.) — шестой раз за семь месяцев. Значения PMI ниже 50 п. указывают на сокращение закупок в промышленном секторе, что также ведет к снижению потребностей в грузоперевозках. В-третьих, конвейер КАМАЗа останавливался на 22 дня в январе, с целью избежать затоваривания невостребованной рынком в зимний период техникой.
Вышеупомянутые факторы указывают на то, что спрос на грузоперевозки, а значит и на грузовые автомобили, лишь снижается и ожидать роста продаж будет чересчур оптимистичным предположением. Результаты опроса компаний также говорят о том, что в российской промышленности нет ожиданий улучшения конъюнктуры. На данный момент нет признаков роста строительной активности как в 2013 г., при этом влияние строительства объектов для ЧМФ 2018 проявится в лишь с 2015 г. Мы полагаем, что продажи КАМАЗа вряд ли будут опережать динамику экономики, как в текущем году, так и в долгосрочном периоде.
Менеджмент КАМАЗа ожидает увеличения выручки в текущем году на 9% г/г до 120 млрд руб. Мы опасаемся, что скорее стоит ожидать уменьшения продаж на 5-10%. На текущий момент лишь продолжающееся обесценение рубля к доллару (на 9% по отношению к 4К13) улучшает положение КАМАЗа по отношению к импортерам грузовых автомобилей. Это связано с тем, что цены на импортные грузовые автомобили изначально устанавливаются в долларах или евро, и обесценение рубля ведет к увеличению их рублевых цен и снижению конкурентных преимуществ и объемов продаж. При этом начало взимания утилизационных сборов с российских автопроизводителей с 2014 г. окажет негативное влияние на ценовую привлекательность автомобилей.
Мы не исключаем, что менеджмент дает столь оптимистичные прогнозы, ориентируюсь на ситуацию в 2012 г. — нач. 2013 г., когда в России отмечался рост закупок в промышленности, что сулило ускорение промышленного производства и рост спроса на грузовые автомобили в России. Другой причиной может быть попытка увеличить оценку компании, поскольку в настоящее время ведется несколько переговоров о сделках с акциями КАМАЗа. Прежде всего, мы имеем в виду переговоры создании совместного предприятия с белорусским МАЗ, поскольку вопрос о пропорциях обмена акциями еще не решен. Второй момент — это переговоры о покупке Daimler акций КАМАЗа и доведения доли немецкого партнера до контрольной.
Причины снижения продаж
Вступление в ВТО снизило барьеры для импорта новой и подержанной иностранной техники в 2012 г. Таможенные пошлины на иностранные подержанные грузовые автомобили снизились примерно вдвое — до 10-15%. При этом, до введения пошлин в рамках договоренностей с ВТО, действовали достаточно высокие пошлины на подержанную автотехнику, которые, по сути, являлись заградительными и сдерживали импорт.
Правительство России, практически одновременно со снижением ставок ввозных таможенных пошлин ввело утилизационный сбор, позволивший компенсировать снижение ввозных таможенных пошлин (250-450 тыс. руб. на автомобиль). Введение сбора объяснялось необходимостью защиты экологии, хотя, по сути, они компенсировали снижение пошлин после вступления в ВТО. Позже из-за претензий других членов ВТО, прежде всего стран Европейского союза, правительство было вынужденно распространить платежи и на российских производителей.
Китайский фактор. Доля продаж китайской техники в сегменте средних и тяжелых грузовиков составляла в 2010 г. лишь около 1%, а в 2012 г. достигла уже 10%. Однако благодаря борьбе с серым импортом и увеличению контроля над соблюдением соответствия ввозимой техники экологическим нормам, доля китайской техники сократилась за 8 мес. 2012 г. до 7%. Мы ожидаем, что китайские предприятия смогут достаточно быстро адаптировать свои автомобили к российским экологическим требованиям и нарастить их импорт. По нашим оценкам, основным фактором, сдерживающим быстрый рост продаж автомобилей из Китая, является недостаток сервисных центров в России.
Замедление темпов экономического роста России. Рост рынка грузовых автомобилей определяется динамикой промышленного производства и инвестиций, которые определяют потребность в грузовом автотранспорте. Рецессия может привести к уменьшению товарооборота, что негативно скажется на продажах транспортных средств. Ухудшение экономических ожиданий ведет к сокращению инвестиций в строительство и промышленность, что также ведет к снижению объемов грузоперевозок. Этот фактор в наибольшей степени проявился во 2 пол. 2013 г. и сохранит своей влияние в 2014 г.
Поддержка государства
Множество факторов указывают на наличие поддержки КАМАЗа со стороны государства. В числе основных мер мы выделяем следующие:
Внедрение строгих экологических стандартов «Евро-4», а затем «Евро-5», которые регулируют содержание вредных веществ в выхлопных газах. Благодаря этому снизился импорт из Китая. В России стандарт «Евро-5» действует на все ввозимые автомобили с 1 января 2014 года. Грузовые автомобили Китая соответствуют лишь стандартам «Евро-3» и «Евро-4».
Введение налога на утилизацию поставило в выигрышное положение российских автопроизводителей. В 2014 г. налог распространили на российские компании, но, судя по планам правительства, он будет полностью возмещен автопроизводителям в виде субсидий на производство экологичных автомобилей и НИОКР.
Планируемый запрет на покупку импортной техники госкомпаниями. Страна происхождения автомобилей будет определяться исходя из степени локализации их производства. Ожидается, что исключения будут сделаны лишь для техники, у которой нет аналогов в России. Новые правила в первую очередь могут поддержать отечественных производителей коммерческой техники (LCV, грузовиков и автобусов), крупнейшими из которых являются группа ГАЗ и КамАЗ.
Планы по ограничению сроков эксплуатации изношенной техники. Минпромторг предлагает установить предельные сроки эксплуатации ряда категорий коммерческих автомобилей на уровне от 7 до 15 лет, в зависимости от категории транспортного средства. Доля средних грузовиков возрастом более 10 лет — 52%, больших грузовиков — 76%, автобусов — 57%.
Значительный рост лизинговых сделок через госбанки. По оценкам Эксперт РА, в 2013 г. в России отмечался значительный рост количества сделок лизинга. Количество сделок в 1 пол. 2013 г. на 52% по сравнению с 1 пол. 2011 г. Причем наибольший рост операций, как в абсолютном, так и в относительном выражении, показали лизинговые компании аффилированные с госбанками: ВЭБ-лизинг (на 248% г/г) и ВТБ Лизинг (рост операций в 12 раз). Лизинговые операции распространяются на большинство автомобилей, представленных на российском рынке, но основным бенефициаром является КАМАЗ, на который приходится до половины продаж.
Смена акционеров, партнерство с Daimler
По сообщению Ростеха, Daimler AG может приобрести до 27-30% акций КАМАЗа и довести свою долю до 42-45%. Мы полагаем, что оценка акций по сделке определит цену акций КАМАЗа на фондовом рынке на ближайшие месяцы. В случае превышения компанией Daimler AG порога в 30% компания может объявить оферту миноритариям.
По состоянию на январь 2014 г., основными акционерами КАМАЗа являлись Ростех (49,9%), Avtoinvest Limited и Decodelement Services Limited (20,81% и 2,73% соответственно, владеют акциями в интересах бывших владельцев инвесткомпании Тройка диалог и С. Когогина), Daimler AG (11% плюс 4% через ЕБРР), KAMAZ International Management Co. (4,25%).
Стоит отметить, что перевод владения акциями КАМАЗа в российскую юрисдикцию в рамках выполнения требования исполнительной власти о деофшоризации экономики может усложнить проведение сделки и привести к снижению оценки компании. Это связано с тем, что зарубежные инвесторы предпочитают отстаивать свои интересы в зарубежных судах, которые в отличие от российских судов считаются более независимыми.
Перспективы модели КАМАЗ-5490
КамАЗ выпустил серийный магистральный тягач с компонентами Daimler (мотор, мост, кабина) по потребительским свойствам соответствующий европейским конкурентам. Компания планирует в 2014 г. выпустить 2 тыс. автомобилей этой марки.
КАМАЗ вложил в организацию серийного производства нового семейства грузовых автомобилей около 8 млрд руб. и предполагает дальнейшие инвестиции в объеме 62 млрд руб. до 2020 г., чтобы довести выпуск данной модели до 10 тыс. автомобилей в год. При этом компания готова внести до 27 млрд руб. собственных средств, а 35 млрд руб. планирует привлечь за счет долгосрочных кредитных ресурсов.
Среди конкурентных преимуществ компания выделяет цену ниже цен основных конкурентов в России на 25%. Большинство моделей КАМАЗа значительно дешевле своих зарубежных аналогов (на 42-54%), однако совокупная стоимость владения на 1 км пробега, которая рассчитывается с учетом снижения цены автомобиля после эксплуатации, затрат на ТО и горючее, ниже лишь на 8,5-9%. Основной причиной этого является быстрое удешевление отечественных автомобилей (на 60% за 3 года) по сравнению с иностранными (на 40% за 3 года). Поскольку новая модель КАМАЗ-5490 будет продаваться лишь с 25% дисконтом по отношению к зарубежным аналогам, то может сложиться такая ситуация, что полная стоимость владения этим автомобилем будет превышать стоимость аналогичных зарубежных грузовых автомобилей. Это может послужить причиной снижения конкурентоспособности новой модели по сравнению с импортными аналогами. Такое развитие событий может поставить под угрозу долгосрочные планы КАМАЗа по увеличению продаж своей продукции.
Объединение МАЗа и КАМАЗа
КАМАЗ и МАЗ, два крупнейших производителя грузовых автомобилей на территории Таможенного союза (Россия, Белоруссия, Казахстан), более двух лет назад начали переговоры об объединении. По одному из планов предполагалось, что два производителя грузовиков будут объединены на базе совместного предприятия «Росбелавто», куда правительство Белоруссии внесет 75% акций МАЗа, а Ростех — 49,9% акций КАМАЗа. Однако в 2013 г. активные переговоры прекратились. Одно из главных разногласий заключается в том, как распределятся доли будущего СП: Беларусь настаивает на паритете в холдинге, Россия - на полном контроле со своей стороны. Дело остановилось на этапе определения доли в пакете акций, которую каждая из сторон хотела бы иметь в партнерском бизнесе
В качестве альтернативного варианта президент Белоруссии Лукашенко предложил создание совместной сбытовой сети. Но этот вариант не привлекателен для КАМАЗа, и так обладающего крупнейшей дилерской сетью в России. В тоже время рынок Белоруссии представляет ограниченный интерес для КАМАЗа в силу своего малого размера, в то время как доля МАЗа на рынке России в 2013 г. составила лишь 9%. Очевидно, что КАМАЗ не заинтересован в увеличении продаж автомобилей конкурента на своем основном рынке.
Политические риски в Белоруссии создают значительные препятствия для бизнеса и ставят под угрозу план объединения МАЗа и КАМАЗа. Ярким тому примером может быть скандал с Уралкалием, когда после принятия Уралкалием решений по сбытовой политике был арестован гендиректор В. Баумгентнер. По неофициальным сообщениям, менеджмент КАМАЗа начал опасаться посещать Белоруссию после инцидента с Баумгентнером.
В числе основных заинтересованных в слиянии лиц мы выделяем Daimler. КАМАЗ и МАЗ используют значительное количество компонентов Daimler в своих современных автомобилях. Слияние этих компаний могло бы упростить операционное управление после того, как Daimler получит операционный контроль над КАМАЗом. Мы считаем, что российское правительство заинтересовано в том, чтобы в КАМАЗ пришел западный менеджмент, поскольку это позволит улучшить конкурентоспособность компании, как на российском, так и на международном рынке.
Риски
В России планируется введение дорожного сбора на грузовые автомобили свыше 12 тонн с 1 ноября 2014 г. в размере 3,5 руб. на километр пробега. Мы полагаем, что данный сбор может привести к значительному увеличению затрат на владение грузовым автомобилем. В качестве примера проанализируем влияние этого фактора на стоимость владения одной из популярных моделей российских грузовиков — КАМАЗ 6460. По оценкам производителя, стоимость полного владения автомобилем марки КАМАЗ 6460, которая вычисляется как (сумма удешевления автомобиля за 3 года эксплуатации + затраты на ТО + затраты на топливо) / пробег за срок эксплуатации, составляет 12,54 руб. на 1 км. Соответственно введение дорожного сбора в размере 3,5 руб. приведет к увеличению стоимости полного владения автомобилем на 28% до 16,04 руб. на 1 км пробега. Столь значимый рост затрат будет весьма ощутим для российских компаний, которые стараются снижать затраты в текущих неблагоприятных рыночных условиях. Поэтому мы полагаем, что правительство повременит с его введением.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Поставки КАМАЗа составляют 45-47% доли российского рынка грузовых автомобилей. Столь высокая доля компании не позволит ей наращивать продажи темпами, опережающими рост спроса на грузовые автомобили на российском рынке.
Российский рынок грузовых автомобилей в 2013 г. показал весьма слабую динамику: продажи упали на 29%. В тоже время продажи КАМАЗа снизились лишь на 2,8% г/г. КАМАЗ планирует увеличить продажи в 2014 г. на 14% — мы считаем данные планы недостижимыми.
На продажи компании негативное влияние оказывает снижение импортных пошлин после вступления России в ВТО, рост импорта из Китая и замедление промышленного роста в России.
Однако ключевым фактором долгосрочной устойчивости компании является поддержка государства, которая проявляется во внедрении строгих экологических стандартов по отношению к импортной технике, планы по компенсации утилизационных сборов через субсидии, планы по запрету на покупку импортной техники госкомпаниями и по ограничению сроков эксплуатации изношенной техники.
Мы оцениваем новую модель КАМАЗ-5490 как весьма перспективную, однако опасаемся, что из-за низкого дисконта (25% против 42-54% у других моделей) по отношению к импортным аналогам, совокупная стоимость владения (ССВ) автомобилем может превысить данный показатель иностранных автомобилей. Данный фактор может поставить под угрозу планы КАМАЗа по значительному увеличению продаж благодаря новой модели.
Ключевые моменты. Мы начали покрытие акций КАМАЗа — крупнейшего российского производителя грузовых автомобилей. Нами была оценена стоимость акций компании с помощью метода дисконтированных денежных потоков (DCF) и получена целевая цена акций КАМАЗа равная 1,28 долл. за акцию. Это предполагает рекомендацию «ДЕРЖАТЬ». По нашему прогнозу выручка компании в 2014 г. составит 3,7 млрд долл., а EBITDA — 258 млн долл.
Положение компании на рынке
КАМАЗ является крупнейшим российским производителем грузовых автомобилей: доля компании на рынке в 1 пол. 2013 г. составила, по разным оценкам, 45-47%. Второе и третье место занимают МАЗ и АЗ УРАЛ. КАМАЗ специализируется на производстве автотехники, представленной двумя классами грузовых автомобилей: автомобилями полной массой 14-40 тонн и автомобилями полной массой 8-14 тонн.
Российский рынок грузовых автомобилей в 2013 г. показал весьма слабую динамику: продажи автомобилей массой 14-40 т за 9 месяцев 2013 г. упали на 33,4% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. В тоже время продажи КАМАЗа снизились лишь на 10% в годовом выражении до 26,6 тыс. автомобилей и сборочных комплексов, что привело к увеличению доли КАМАЗа на российском рынке на 11,8 п.п. до 45,6%. При этом у МАЗа, основного конкурента КАМАЗа, падение продаж автомобилей составило около 53% г/г.
Объем реализации автомобилей марки КАМАЗ в 2013 г. составил 38,07 тыс. автомобилей и машкомплектов, что на 2,8% ниже результата 2012 г. В целом результаты компании нейтральные для оценки компании – на фоне общей ситуации в отрасли продажи КАМАЗа выглядят неплохо. Совокупные объемы приобретения тяжелого грузового транспорта в России показали в 2013 г. более значительное снижение — на 29% в годовом выражении.
Благодаря этому доля КАМАЗа в России выросла 11 п.п. до 45%, в тоже время доля продаж иномарок сократилась на 8 п.п. до 40,9%.
Предварительные статистические данные о продажах в январе 2014 г. указывают на то, что падение продаж затронуло и КАМАЗ: объемы реализации снизились на 26% г/г. О риске такого развития событий менеджмент компании предупреждал еще осенью: замедление экономического роста совпало с замедлением строительной активности из-за сезонных факторов.
Планы компании
Менеджмент КАМАЗа планирует продать 43,5 тыс. автомобилей, из них 2 тыс. современных тягачей КАМАЗ- 5490 — всего на 14% больше чем в 2013 г. При этом программа стратегического развития предусматривает продажу 60 тыс. грузовых автомобилей в 2015 г. Продажи КАМАЗа приближаются к половине объема российского рынка грузовиков, соответственно, мы полагаем, что продажи компании не смогут расти темпами, опережающими динамику спроса на грузовые автомобили. Поэтому мы оцениваем данные планы как чересчур оптимистичные и невыполнимые.
Причин тому несколько: во-первых, в последние три месяца 2013 г. в России практически прекратился рост индекса промышленного производства, а именно промышленность является основным покупателем грузового транспорта. Во-вторых, индекс менеджеров по закупкам (PMI) в сфере промышленности России показал очередное снижение в январе 2014 г. (до 48 п.) — шестой раз за семь месяцев. Значения PMI ниже 50 п. указывают на сокращение закупок в промышленном секторе, что также ведет к снижению потребностей в грузоперевозках. В-третьих, конвейер КАМАЗа останавливался на 22 дня в январе, с целью избежать затоваривания невостребованной рынком в зимний период техникой.
Вышеупомянутые факторы указывают на то, что спрос на грузоперевозки, а значит и на грузовые автомобили, лишь снижается и ожидать роста продаж будет чересчур оптимистичным предположением. Результаты опроса компаний также говорят о том, что в российской промышленности нет ожиданий улучшения конъюнктуры. На данный момент нет признаков роста строительной активности как в 2013 г., при этом влияние строительства объектов для ЧМФ 2018 проявится в лишь с 2015 г. Мы полагаем, что продажи КАМАЗа вряд ли будут опережать динамику экономики, как в текущем году, так и в долгосрочном периоде.
Менеджмент КАМАЗа ожидает увеличения выручки в текущем году на 9% г/г до 120 млрд руб. Мы опасаемся, что скорее стоит ожидать уменьшения продаж на 5-10%. На текущий момент лишь продолжающееся обесценение рубля к доллару (на 9% по отношению к 4К13) улучшает положение КАМАЗа по отношению к импортерам грузовых автомобилей. Это связано с тем, что цены на импортные грузовые автомобили изначально устанавливаются в долларах или евро, и обесценение рубля ведет к увеличению их рублевых цен и снижению конкурентных преимуществ и объемов продаж. При этом начало взимания утилизационных сборов с российских автопроизводителей с 2014 г. окажет негативное влияние на ценовую привлекательность автомобилей.
Мы не исключаем, что менеджмент дает столь оптимистичные прогнозы, ориентируюсь на ситуацию в 2012 г. — нач. 2013 г., когда в России отмечался рост закупок в промышленности, что сулило ускорение промышленного производства и рост спроса на грузовые автомобили в России. Другой причиной может быть попытка увеличить оценку компании, поскольку в настоящее время ведется несколько переговоров о сделках с акциями КАМАЗа. Прежде всего, мы имеем в виду переговоры создании совместного предприятия с белорусским МАЗ, поскольку вопрос о пропорциях обмена акциями еще не решен. Второй момент — это переговоры о покупке Daimler акций КАМАЗа и доведения доли немецкого партнера до контрольной.
Причины снижения продаж
Вступление в ВТО снизило барьеры для импорта новой и подержанной иностранной техники в 2012 г. Таможенные пошлины на иностранные подержанные грузовые автомобили снизились примерно вдвое — до 10-15%. При этом, до введения пошлин в рамках договоренностей с ВТО, действовали достаточно высокие пошлины на подержанную автотехнику, которые, по сути, являлись заградительными и сдерживали импорт.
Правительство России, практически одновременно со снижением ставок ввозных таможенных пошлин ввело утилизационный сбор, позволивший компенсировать снижение ввозных таможенных пошлин (250-450 тыс. руб. на автомобиль). Введение сбора объяснялось необходимостью защиты экологии, хотя, по сути, они компенсировали снижение пошлин после вступления в ВТО. Позже из-за претензий других членов ВТО, прежде всего стран Европейского союза, правительство было вынужденно распространить платежи и на российских производителей.
Китайский фактор. Доля продаж китайской техники в сегменте средних и тяжелых грузовиков составляла в 2010 г. лишь около 1%, а в 2012 г. достигла уже 10%. Однако благодаря борьбе с серым импортом и увеличению контроля над соблюдением соответствия ввозимой техники экологическим нормам, доля китайской техники сократилась за 8 мес. 2012 г. до 7%. Мы ожидаем, что китайские предприятия смогут достаточно быстро адаптировать свои автомобили к российским экологическим требованиям и нарастить их импорт. По нашим оценкам, основным фактором, сдерживающим быстрый рост продаж автомобилей из Китая, является недостаток сервисных центров в России.
Замедление темпов экономического роста России. Рост рынка грузовых автомобилей определяется динамикой промышленного производства и инвестиций, которые определяют потребность в грузовом автотранспорте. Рецессия может привести к уменьшению товарооборота, что негативно скажется на продажах транспортных средств. Ухудшение экономических ожиданий ведет к сокращению инвестиций в строительство и промышленность, что также ведет к снижению объемов грузоперевозок. Этот фактор в наибольшей степени проявился во 2 пол. 2013 г. и сохранит своей влияние в 2014 г.
Поддержка государства
Множество факторов указывают на наличие поддержки КАМАЗа со стороны государства. В числе основных мер мы выделяем следующие:
Внедрение строгих экологических стандартов «Евро-4», а затем «Евро-5», которые регулируют содержание вредных веществ в выхлопных газах. Благодаря этому снизился импорт из Китая. В России стандарт «Евро-5» действует на все ввозимые автомобили с 1 января 2014 года. Грузовые автомобили Китая соответствуют лишь стандартам «Евро-3» и «Евро-4».
Введение налога на утилизацию поставило в выигрышное положение российских автопроизводителей. В 2014 г. налог распространили на российские компании, но, судя по планам правительства, он будет полностью возмещен автопроизводителям в виде субсидий на производство экологичных автомобилей и НИОКР.
Планируемый запрет на покупку импортной техники госкомпаниями. Страна происхождения автомобилей будет определяться исходя из степени локализации их производства. Ожидается, что исключения будут сделаны лишь для техники, у которой нет аналогов в России. Новые правила в первую очередь могут поддержать отечественных производителей коммерческой техники (LCV, грузовиков и автобусов), крупнейшими из которых являются группа ГАЗ и КамАЗ.
Планы по ограничению сроков эксплуатации изношенной техники. Минпромторг предлагает установить предельные сроки эксплуатации ряда категорий коммерческих автомобилей на уровне от 7 до 15 лет, в зависимости от категории транспортного средства. Доля средних грузовиков возрастом более 10 лет — 52%, больших грузовиков — 76%, автобусов — 57%.
Значительный рост лизинговых сделок через госбанки. По оценкам Эксперт РА, в 2013 г. в России отмечался значительный рост количества сделок лизинга. Количество сделок в 1 пол. 2013 г. на 52% по сравнению с 1 пол. 2011 г. Причем наибольший рост операций, как в абсолютном, так и в относительном выражении, показали лизинговые компании аффилированные с госбанками: ВЭБ-лизинг (на 248% г/г) и ВТБ Лизинг (рост операций в 12 раз). Лизинговые операции распространяются на большинство автомобилей, представленных на российском рынке, но основным бенефициаром является КАМАЗ, на который приходится до половины продаж.
Смена акционеров, партнерство с Daimler
По сообщению Ростеха, Daimler AG может приобрести до 27-30% акций КАМАЗа и довести свою долю до 42-45%. Мы полагаем, что оценка акций по сделке определит цену акций КАМАЗа на фондовом рынке на ближайшие месяцы. В случае превышения компанией Daimler AG порога в 30% компания может объявить оферту миноритариям.
По состоянию на январь 2014 г., основными акционерами КАМАЗа являлись Ростех (49,9%), Avtoinvest Limited и Decodelement Services Limited (20,81% и 2,73% соответственно, владеют акциями в интересах бывших владельцев инвесткомпании Тройка диалог и С. Когогина), Daimler AG (11% плюс 4% через ЕБРР), KAMAZ International Management Co. (4,25%).
Стоит отметить, что перевод владения акциями КАМАЗа в российскую юрисдикцию в рамках выполнения требования исполнительной власти о деофшоризации экономики может усложнить проведение сделки и привести к снижению оценки компании. Это связано с тем, что зарубежные инвесторы предпочитают отстаивать свои интересы в зарубежных судах, которые в отличие от российских судов считаются более независимыми.
Перспективы модели КАМАЗ-5490
КамАЗ выпустил серийный магистральный тягач с компонентами Daimler (мотор, мост, кабина) по потребительским свойствам соответствующий европейским конкурентам. Компания планирует в 2014 г. выпустить 2 тыс. автомобилей этой марки.
КАМАЗ вложил в организацию серийного производства нового семейства грузовых автомобилей около 8 млрд руб. и предполагает дальнейшие инвестиции в объеме 62 млрд руб. до 2020 г., чтобы довести выпуск данной модели до 10 тыс. автомобилей в год. При этом компания готова внести до 27 млрд руб. собственных средств, а 35 млрд руб. планирует привлечь за счет долгосрочных кредитных ресурсов.
Среди конкурентных преимуществ компания выделяет цену ниже цен основных конкурентов в России на 25%. Большинство моделей КАМАЗа значительно дешевле своих зарубежных аналогов (на 42-54%), однако совокупная стоимость владения на 1 км пробега, которая рассчитывается с учетом снижения цены автомобиля после эксплуатации, затрат на ТО и горючее, ниже лишь на 8,5-9%. Основной причиной этого является быстрое удешевление отечественных автомобилей (на 60% за 3 года) по сравнению с иностранными (на 40% за 3 года). Поскольку новая модель КАМАЗ-5490 будет продаваться лишь с 25% дисконтом по отношению к зарубежным аналогам, то может сложиться такая ситуация, что полная стоимость владения этим автомобилем будет превышать стоимость аналогичных зарубежных грузовых автомобилей. Это может послужить причиной снижения конкурентоспособности новой модели по сравнению с импортными аналогами. Такое развитие событий может поставить под угрозу долгосрочные планы КАМАЗа по увеличению продаж своей продукции.
Объединение МАЗа и КАМАЗа
КАМАЗ и МАЗ, два крупнейших производителя грузовых автомобилей на территории Таможенного союза (Россия, Белоруссия, Казахстан), более двух лет назад начали переговоры об объединении. По одному из планов предполагалось, что два производителя грузовиков будут объединены на базе совместного предприятия «Росбелавто», куда правительство Белоруссии внесет 75% акций МАЗа, а Ростех — 49,9% акций КАМАЗа. Однако в 2013 г. активные переговоры прекратились. Одно из главных разногласий заключается в том, как распределятся доли будущего СП: Беларусь настаивает на паритете в холдинге, Россия - на полном контроле со своей стороны. Дело остановилось на этапе определения доли в пакете акций, которую каждая из сторон хотела бы иметь в партнерском бизнесе
В качестве альтернативного варианта президент Белоруссии Лукашенко предложил создание совместной сбытовой сети. Но этот вариант не привлекателен для КАМАЗа, и так обладающего крупнейшей дилерской сетью в России. В тоже время рынок Белоруссии представляет ограниченный интерес для КАМАЗа в силу своего малого размера, в то время как доля МАЗа на рынке России в 2013 г. составила лишь 9%. Очевидно, что КАМАЗ не заинтересован в увеличении продаж автомобилей конкурента на своем основном рынке.
Политические риски в Белоруссии создают значительные препятствия для бизнеса и ставят под угрозу план объединения МАЗа и КАМАЗа. Ярким тому примером может быть скандал с Уралкалием, когда после принятия Уралкалием решений по сбытовой политике был арестован гендиректор В. Баумгентнер. По неофициальным сообщениям, менеджмент КАМАЗа начал опасаться посещать Белоруссию после инцидента с Баумгентнером.
В числе основных заинтересованных в слиянии лиц мы выделяем Daimler. КАМАЗ и МАЗ используют значительное количество компонентов Daimler в своих современных автомобилях. Слияние этих компаний могло бы упростить операционное управление после того, как Daimler получит операционный контроль над КАМАЗом. Мы считаем, что российское правительство заинтересовано в том, чтобы в КАМАЗ пришел западный менеджмент, поскольку это позволит улучшить конкурентоспособность компании, как на российском, так и на международном рынке.
Риски
В России планируется введение дорожного сбора на грузовые автомобили свыше 12 тонн с 1 ноября 2014 г. в размере 3,5 руб. на километр пробега. Мы полагаем, что данный сбор может привести к значительному увеличению затрат на владение грузовым автомобилем. В качестве примера проанализируем влияние этого фактора на стоимость владения одной из популярных моделей российских грузовиков — КАМАЗ 6460. По оценкам производителя, стоимость полного владения автомобилем марки КАМАЗ 6460, которая вычисляется как (сумма удешевления автомобиля за 3 года эксплуатации + затраты на ТО + затраты на топливо) / пробег за срок эксплуатации, составляет 12,54 руб. на 1 км. Соответственно введение дорожного сбора в размере 3,5 руб. приведет к увеличению стоимости полного владения автомобилем на 28% до 16,04 руб. на 1 км пробега. Столь значимый рост затрат будет весьма ощутим для российских компаний, которые стараются снижать затраты в текущих неблагоприятных рыночных условиях. Поэтому мы полагаем, что правительство повременит с его введением.
http://www.veles-capital.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter