6 августа 2008 Райффайзенбанк
КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
Азбука вкуса: комментарий к размещению
Завтра состоится размещение 2-го выпуска облигаций Городской супермаркет (объем 2 млрд руб., оферта через 1 год). Помимо невысокой обеспеченности займа активами группы Азбука вкуса, мы видим ряд рисков кредитного профиля, связанных с ограниченной масштабируемостью премиального формата, медленной окупаемостью вложений и преимущественно долговым финансированием развития сети. Позиционирование нового займа Азбуки в диапазоне 13-14% YTP приблизительно соответствует уровням доходности не очень ликвидного 1-го выпуска в марте-апреле 2008 г. В текущей ситуации риск рефинансирования компании потребует, на наш взгляд, существенной премии к этому уровню, в противном случае размещение вряд ли заинтересует широкий круг инвесторов.
Азбука вкуса (АВ) – узкоформатный ритейлер, ориентированный на премиальный сегмент продуктовой розницы. К настоящему времени формат АВ оказался востребованным только в московском регионе (24 супермаркета, половина из которых расположены в Центральном округе Москвы), но компания планирует открыть магазины в столицах стран СНГ (Киев, Алматы) и крупные региональные центры РФ (Екатеринбург, Самара).
На фоне благоприятной экономической конъюнктуры АВ развивалась вполне успешно, открывая по 4-6 магазинов ежегодно в 2005-2007 гг. Доля АВ в премиальном сегменте в 2007 году составила 40.5%. К числу конкурентов формально отнесен 31 премиальный супермаркет «5 звезд» Седьмого континента, хотя они существенно отличаются по организации продаж и ассортименту эксклюзивных продуктов. Наиболее близкой по формату к АВ является сеть гастрономических бутиков Глобус Гурмэ, у которой всего 7 объектов в московском регионе.
Характерные особенности премиального сегмента по сравнению с «массовыми» форматами – более высокая зависимость от расположения магазинов, более сложная логистика при выходе на региональные рынки, более высокие затраты на открытие новых объектов, аренду и персонал, ограниченный рост потенциального спроса. В случае московских магазинов АВ перечисленные факторы присутствуют вполне наглядно:
- в собственности сети находятся лишь 3 из 24 супермаркетов сети, при этом доля расходов на аренду в совокупной выручке составляет около 8% (у дискаунтеров – как правило не более 5%);
- по мере расширения сети компания сталкивалась со снижением трафика в отдельных магазинах, т.е. супермаркеты АВ фактически конкурировали между собой вследствие относительной узости целевой аудитории;
- средние затраты на открытие одной торговой точки составляют около $5.8 млн, что значительно выше, чем у сетей массовых форматов – отсюда гораздо более длительные сроки окупаемости проектов АВ (приближаются к 3 годам);
- компания считает «проблемными» 4 супермаркета, расположенные в торговых центрах, причем низкие показатели выручки с кв.м площади во многом обусловлены неудачным расположением или навигацией самих торговых центров, т.е. внешними факторами, которые сложно откорректировать со стороны сети.
Компенсацией за сложность формата является высокая торговая наценка: валовая маржа АВ по итогам 2007 года составила 36.2%, что примерно на 10 п.п. превышает средний уровень (Х5, Магнит, Патэрсон, Виктория). Однако наиболее ярко бизнес-модель АВ характеризует размер среднего чека – 1195 рублей в 2007 году (для сравнения, средний чек в супермаркетах группы X5 по данным за 1пол2008 – 340 рублей).
Перед новым размещением АВ подготовила управленческую отчетность за 2007-й финансовый год. Значительное влияние на кредитные характеристики сети оказало увеличение темпов открытия новых объектов в 2006-2007 гг. (за 2 года открыто 11 из 24 магазинов сети). Экспансия была профинансирована за счет заемных средств: сумма инвестиций в новые супермаркеты в 2007 году составила более $40 млн, что соответствует росту валового долга компании (с $60 млн до $101 млн). Соответственно, долговая нагрузка АВ возросла с 3.6х Долг/EBITDA в 2006-м до 4.3х в 2007 году, показатель EBIT/Проценты снизился с 3.2х до 1.5х. При этом рентабельность по EBITDA снизилась на 4 п.п., что в первую очередь связано с медленным выходом новых объектов на плановые показатели и опережающим ростом операционных издержек.
Компания рассчитывает на улучшение показателей рентабельности в 2008-2009 гг. благодаря выходу на окупаемость ряда магазинов, а также увеличению доли продукции собственного производства в ассортименте – этому должен поспособствовать запуск в начале 2009 года собственной фабрики-кухни. В то же время, АВ планирует ежегодно открывать 4-6 супермаркетов в Москве вплоть до 2011 года, готовит к открытию два супермаркета в Киеве. К 2010 году планируется довести число киевских точек до пяти, открыть 3 магазина в Алматы и выйти на рынки Екатеринбурга и Самары.
Инвестиционная программа 2008 года оценивается в $56 млн, 2009-го – около $62 млн. В принципе, бизнес-модель АВ не предполагает агрессивного расширения сети: компания может относительно гибко адаптироваться к состоянию рынка (пример – отказ от открытия супермаркетов в Санкт-Петербурге). Однако мы полагаем, что при текущем уровне рентабельности зависимость АВ от долговых источников финансирования сохранится.
Инвестиции текущего года будут лишь на 20% профинансированы за счет кредита ЕБРР (первый транш в размере $40 млн под Libor+325 б.п. был получен в июле 2008 г. и направлен на рефинансирование более дорогих банковских кредитов, второй – в размере $10 млн – предназначен для закупки оборудования фабрики-кухни). Из средств от нового размещения облигаций, судя по всему, предстоит рефинансировать недавнюю оферту по 1-му выпуску (по крайней мере, бридж-кредит на 700 млн руб.), остальная часть будет направлена на финансирование инвестпроектов.
В 2009 году АВ планирует использовать для финансирования капвложений собственные средства, рассчитывая на 55%-й рост выручки, увеличение маржи EBITDA до 8.4%, и соответственно, снижение долговой нагрузки до 2.5х Долг/EBITDA. Мы склонны более консервативно оценивать перспективы повышения эффективности на фоне постоянного роста издержек - на наш взгляд, более реалистичным ориентиром долговой нагрузки на следующий финансовый год является ковенант ЕБРР на уровне 5х Долг/EBITDA.
Мы также считаем важным, что проблему рефинансирования краткосрочного долга компании предстоит решать уже в конце 2008 года, когда заканчивается срок кредитной линии Сбербанка на $19.2 млн. При этом недвижимость компании уже обременена залогом (возможно, по этой причине в структуре облигационного займа отсутствуют поручительства от юр.лиц-держателей активов, а компания-поручитель является холдинговой компанией, которой принадлежит брэнд сети). Следующее крупное погашение - прохождение оферты по 2-му выпуску летом 2009 года. Мы полагаем, что одним из вероятных сценариев рефинансирования могла бы стать продажа доли в компании стратегическому инвестору.
С нашей точки зрения, новый выпуск АВ может заинтересовать buy-and-hold инвесторов только при условии существенной премии за риск рефинансирования и небезупречную структуру выпуска. Размер такой премии в текущих условиях может достигать для бумаг 3-го эшелона 200-300 б.п. В данном случае ориентиром может являться только выкупленный по офертам 1-й выпуск – его доходность за 2-3 месяца до июльской оферты достигала 14% и более. Это означает, что новый выпуск АВ станет относительно привлекательным при доходности не ниже 16%.
ЭКОНОМИКА
Вероятность дефляции очень низкая
В июле цены выросли на 0.5%, соответственно впервые с марта 2007 года годовые темпы инфляции снизились, с 15.1% до 14.7%. Такие хорошие результаты по инфляции связаны в первую очередь с резким снижением цен на плодоовощную продукцию, что совсем не характерно для данного месяца. Мы считаем, что в дальнейшем темпы роста стоимости продовольствия продолжат падать, однако повышение цен на другие группы товаров помешают дефляции в августе и сентябре.
В прошлом месяце стоимость плодоовощной продукции снизилась на 6.7%, такое серьезное падение цен на данную группу товаров характерно скорее для августа, чем для июля. Подобного не наблюдалось с 2002 года - первый год, за который доступна статистика цен по фруктам и овощам. В дополнение к этому в июле повышение цен на остальные группы продовольственных товаров было несколько меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Сказывается эффект высокой базы – именно с июля 2007 года вслед за мировым рынком начался резкий рост стоимости продовольствия в России.
Два этих фактора (снижение цен на плодоовощи и эффект высокой базы продовольственных товаров) и вызвали значительное замедление инфляции в июле. Темпы роста цен на непродовольственные товары и платные услуги продолжали расти вслед за повышением заработных плат и продовольственной инфляцией.
Мы считаем, что сейчас существует большая неопределенность по поводу динамики цен на плодоовощную продукцию в августе, в связи с нестандартной ситуацией, сложившейся в июле. Раннее снижение цен может быть вызвано как преждевременным созреванием овощей и фруктов, так и очень хорошим урожаем. В первом случае, в августе не должно быть резкого снижения стоимости этой группы товаров, во втором – это весьма вероятно. В своем прогнозе мы предполагаем, что в этом месяце снижение цен на овощи и фрукты составит примерно 10%.
Однако этого будет недостаточно, чтобы в августе возникла дефляция. За аналогичный период прошлого года цены на плодоовощную продукцию снизились на 16%, а общая инфляция все же была выше нуля (0.1%). Тогда дефляции помешали рванувшие вверх цены на остальные продовольственные товары. Сейчас темпы роста стоимости продуктов питания падают вслед за мировыми ценами, хотя не так быстро, как могли бы. Но зато продолжают быстро расти цены на непродовольственные товары и платные услуги, и мы не видим условий для их резкого снижения в этом месяце. Поэтому мы прогнозируем общую инфляцию в августе на уровне 0.2% или 14.8% год к году.
С точки зрения денежных властей, июльские данные по инфляции не должны успокаивать. Однако судя по заявлениям представителей ЦБ, они довольны сложившейся ценовой динамикой. Поэтому мы не исключаем, что в этом месяце реакция денежных властей может быть мягче, чем в июле. Возможно, в августе Банк России воздержится от дальнейшего расширения границ валютного коридора, хотя стоимость бивалютной корзины пока так и не достигла нового бида ЦБ. При этом мы ожидаем, что повышение процентных ставок со дня на день все же произойдет. В то же время, данные по инфляции в августе должны стимулировать Центробанк к более активным действиям: одновременно могут быть повышены ставки, нормативы ФОР и расширены границы валютного коридора.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу
Азбука вкуса: комментарий к размещению
Завтра состоится размещение 2-го выпуска облигаций Городской супермаркет (объем 2 млрд руб., оферта через 1 год). Помимо невысокой обеспеченности займа активами группы Азбука вкуса, мы видим ряд рисков кредитного профиля, связанных с ограниченной масштабируемостью премиального формата, медленной окупаемостью вложений и преимущественно долговым финансированием развития сети. Позиционирование нового займа Азбуки в диапазоне 13-14% YTP приблизительно соответствует уровням доходности не очень ликвидного 1-го выпуска в марте-апреле 2008 г. В текущей ситуации риск рефинансирования компании потребует, на наш взгляд, существенной премии к этому уровню, в противном случае размещение вряд ли заинтересует широкий круг инвесторов.
Азбука вкуса (АВ) – узкоформатный ритейлер, ориентированный на премиальный сегмент продуктовой розницы. К настоящему времени формат АВ оказался востребованным только в московском регионе (24 супермаркета, половина из которых расположены в Центральном округе Москвы), но компания планирует открыть магазины в столицах стран СНГ (Киев, Алматы) и крупные региональные центры РФ (Екатеринбург, Самара).
На фоне благоприятной экономической конъюнктуры АВ развивалась вполне успешно, открывая по 4-6 магазинов ежегодно в 2005-2007 гг. Доля АВ в премиальном сегменте в 2007 году составила 40.5%. К числу конкурентов формально отнесен 31 премиальный супермаркет «5 звезд» Седьмого континента, хотя они существенно отличаются по организации продаж и ассортименту эксклюзивных продуктов. Наиболее близкой по формату к АВ является сеть гастрономических бутиков Глобус Гурмэ, у которой всего 7 объектов в московском регионе.
Характерные особенности премиального сегмента по сравнению с «массовыми» форматами – более высокая зависимость от расположения магазинов, более сложная логистика при выходе на региональные рынки, более высокие затраты на открытие новых объектов, аренду и персонал, ограниченный рост потенциального спроса. В случае московских магазинов АВ перечисленные факторы присутствуют вполне наглядно:
- в собственности сети находятся лишь 3 из 24 супермаркетов сети, при этом доля расходов на аренду в совокупной выручке составляет около 8% (у дискаунтеров – как правило не более 5%);
- по мере расширения сети компания сталкивалась со снижением трафика в отдельных магазинах, т.е. супермаркеты АВ фактически конкурировали между собой вследствие относительной узости целевой аудитории;
- средние затраты на открытие одной торговой точки составляют около $5.8 млн, что значительно выше, чем у сетей массовых форматов – отсюда гораздо более длительные сроки окупаемости проектов АВ (приближаются к 3 годам);
- компания считает «проблемными» 4 супермаркета, расположенные в торговых центрах, причем низкие показатели выручки с кв.м площади во многом обусловлены неудачным расположением или навигацией самих торговых центров, т.е. внешними факторами, которые сложно откорректировать со стороны сети.
Компенсацией за сложность формата является высокая торговая наценка: валовая маржа АВ по итогам 2007 года составила 36.2%, что примерно на 10 п.п. превышает средний уровень (Х5, Магнит, Патэрсон, Виктория). Однако наиболее ярко бизнес-модель АВ характеризует размер среднего чека – 1195 рублей в 2007 году (для сравнения, средний чек в супермаркетах группы X5 по данным за 1пол2008 – 340 рублей).
Перед новым размещением АВ подготовила управленческую отчетность за 2007-й финансовый год. Значительное влияние на кредитные характеристики сети оказало увеличение темпов открытия новых объектов в 2006-2007 гг. (за 2 года открыто 11 из 24 магазинов сети). Экспансия была профинансирована за счет заемных средств: сумма инвестиций в новые супермаркеты в 2007 году составила более $40 млн, что соответствует росту валового долга компании (с $60 млн до $101 млн). Соответственно, долговая нагрузка АВ возросла с 3.6х Долг/EBITDA в 2006-м до 4.3х в 2007 году, показатель EBIT/Проценты снизился с 3.2х до 1.5х. При этом рентабельность по EBITDA снизилась на 4 п.п., что в первую очередь связано с медленным выходом новых объектов на плановые показатели и опережающим ростом операционных издержек.
Компания рассчитывает на улучшение показателей рентабельности в 2008-2009 гг. благодаря выходу на окупаемость ряда магазинов, а также увеличению доли продукции собственного производства в ассортименте – этому должен поспособствовать запуск в начале 2009 года собственной фабрики-кухни. В то же время, АВ планирует ежегодно открывать 4-6 супермаркетов в Москве вплоть до 2011 года, готовит к открытию два супермаркета в Киеве. К 2010 году планируется довести число киевских точек до пяти, открыть 3 магазина в Алматы и выйти на рынки Екатеринбурга и Самары.
Инвестиционная программа 2008 года оценивается в $56 млн, 2009-го – около $62 млн. В принципе, бизнес-модель АВ не предполагает агрессивного расширения сети: компания может относительно гибко адаптироваться к состоянию рынка (пример – отказ от открытия супермаркетов в Санкт-Петербурге). Однако мы полагаем, что при текущем уровне рентабельности зависимость АВ от долговых источников финансирования сохранится.
Инвестиции текущего года будут лишь на 20% профинансированы за счет кредита ЕБРР (первый транш в размере $40 млн под Libor+325 б.п. был получен в июле 2008 г. и направлен на рефинансирование более дорогих банковских кредитов, второй – в размере $10 млн – предназначен для закупки оборудования фабрики-кухни). Из средств от нового размещения облигаций, судя по всему, предстоит рефинансировать недавнюю оферту по 1-му выпуску (по крайней мере, бридж-кредит на 700 млн руб.), остальная часть будет направлена на финансирование инвестпроектов.
В 2009 году АВ планирует использовать для финансирования капвложений собственные средства, рассчитывая на 55%-й рост выручки, увеличение маржи EBITDA до 8.4%, и соответственно, снижение долговой нагрузки до 2.5х Долг/EBITDA. Мы склонны более консервативно оценивать перспективы повышения эффективности на фоне постоянного роста издержек - на наш взгляд, более реалистичным ориентиром долговой нагрузки на следующий финансовый год является ковенант ЕБРР на уровне 5х Долг/EBITDA.
Мы также считаем важным, что проблему рефинансирования краткосрочного долга компании предстоит решать уже в конце 2008 года, когда заканчивается срок кредитной линии Сбербанка на $19.2 млн. При этом недвижимость компании уже обременена залогом (возможно, по этой причине в структуре облигационного займа отсутствуют поручительства от юр.лиц-держателей активов, а компания-поручитель является холдинговой компанией, которой принадлежит брэнд сети). Следующее крупное погашение - прохождение оферты по 2-му выпуску летом 2009 года. Мы полагаем, что одним из вероятных сценариев рефинансирования могла бы стать продажа доли в компании стратегическому инвестору.
С нашей точки зрения, новый выпуск АВ может заинтересовать buy-and-hold инвесторов только при условии существенной премии за риск рефинансирования и небезупречную структуру выпуска. Размер такой премии в текущих условиях может достигать для бумаг 3-го эшелона 200-300 б.п. В данном случае ориентиром может являться только выкупленный по офертам 1-й выпуск – его доходность за 2-3 месяца до июльской оферты достигала 14% и более. Это означает, что новый выпуск АВ станет относительно привлекательным при доходности не ниже 16%.
ЭКОНОМИКА
Вероятность дефляции очень низкая
В июле цены выросли на 0.5%, соответственно впервые с марта 2007 года годовые темпы инфляции снизились, с 15.1% до 14.7%. Такие хорошие результаты по инфляции связаны в первую очередь с резким снижением цен на плодоовощную продукцию, что совсем не характерно для данного месяца. Мы считаем, что в дальнейшем темпы роста стоимости продовольствия продолжат падать, однако повышение цен на другие группы товаров помешают дефляции в августе и сентябре.
В прошлом месяце стоимость плодоовощной продукции снизилась на 6.7%, такое серьезное падение цен на данную группу товаров характерно скорее для августа, чем для июля. Подобного не наблюдалось с 2002 года - первый год, за который доступна статистика цен по фруктам и овощам. В дополнение к этому в июле повышение цен на остальные группы продовольственных товаров было несколько меньше, чем за аналогичный период прошлого года. Сказывается эффект высокой базы – именно с июля 2007 года вслед за мировым рынком начался резкий рост стоимости продовольствия в России.
Два этих фактора (снижение цен на плодоовощи и эффект высокой базы продовольственных товаров) и вызвали значительное замедление инфляции в июле. Темпы роста цен на непродовольственные товары и платные услуги продолжали расти вслед за повышением заработных плат и продовольственной инфляцией.
Мы считаем, что сейчас существует большая неопределенность по поводу динамики цен на плодоовощную продукцию в августе, в связи с нестандартной ситуацией, сложившейся в июле. Раннее снижение цен может быть вызвано как преждевременным созреванием овощей и фруктов, так и очень хорошим урожаем. В первом случае, в августе не должно быть резкого снижения стоимости этой группы товаров, во втором – это весьма вероятно. В своем прогнозе мы предполагаем, что в этом месяце снижение цен на овощи и фрукты составит примерно 10%.
Однако этого будет недостаточно, чтобы в августе возникла дефляция. За аналогичный период прошлого года цены на плодоовощную продукцию снизились на 16%, а общая инфляция все же была выше нуля (0.1%). Тогда дефляции помешали рванувшие вверх цены на остальные продовольственные товары. Сейчас темпы роста стоимости продуктов питания падают вслед за мировыми ценами, хотя не так быстро, как могли бы. Но зато продолжают быстро расти цены на непродовольственные товары и платные услуги, и мы не видим условий для их резкого снижения в этом месяце. Поэтому мы прогнозируем общую инфляцию в августе на уровне 0.2% или 14.8% год к году.
С точки зрения денежных властей, июльские данные по инфляции не должны успокаивать. Однако судя по заявлениям представителей ЦБ, они довольны сложившейся ценовой динамикой. Поэтому мы не исключаем, что в этом месяце реакция денежных властей может быть мягче, чем в июле. Возможно, в августе Банк России воздержится от дальнейшего расширения границ валютного коридора, хотя стоимость бивалютной корзины пока так и не достигла нового бида ЦБ. При этом мы ожидаем, что повышение процентных ставок со дня на день все же произойдет. В то же время, данные по инфляции в августе должны стимулировать Центробанк к более активным действиям: одновременно могут быть повышены ставки, нормативы ФОР и расширены границы валютного коридора.
/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу