30 июля 2014 УК «Арсагера» | ОАО "Газпром"
Документ содержит информацию о мерах по увеличению:
балансовой стоимости акций ОАО «ГАЗПРОМ ГАЗОРАСПРЕДЕЛЕНИЕ РОСТОВ-НА-ДОНУ»;
повышению эффективности деятельности консолидированной группы ОАО «Газпром».
По состоянию на 11/07/14 под управлением компании находится пакет акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в размере 200 штук обыкновенных акций и 1405 штук привилегированных акций (1,13% уставного капитала).
Мы рассчитываем на понимание членов Совета директоров ОАО «Газпром», ОАО «Газпром газораспределение», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» (далее — Группа) и выражаем надежду, что описанные рекомендации будут тщательно проанализированы и окажутся полезными компании.
1. Исходные параметры
ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» — региональная газораспределительная организация, которая ведет успешную операционную деятельность, что позволяет ей сохранять стабильный уровень чистой прибыли. В таблице 1 приведены результаты деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» за 2 последних года, а также прогноз финансовых показателей на 2014 и 2015 гг., составленный аналитическим подразделением УК «Арсагера».
Таблица 1. Собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону», результаты и прогнозы деятельности.
Примечания: * — данные 2014 г. на 08.07.2014г.;
** — по данным годовых отчетов компании;
*** — по методике ОАО «УК «Арсагера» arsagera.ru/files/KU/rtgz.pdf
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ за 2013 год, расчеты УК «Арсагера».
Как известно, одной из важнейших характеристик ведения бизнеса, определяющих скорость роста балансовой стоимости одной акции, является рентабельность собственного капитала (ROE). По итогам 2013 показатель ROE ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» составил 13,0%, и в дальнейшем (вплоть до 2015 года), по прогнозам УК «Арсагера», ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» имеет все шансы сохранить текущую рентабельность на стабильном уровне. По нашим оценкам, чистая прибыль ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в 2014-2015 г.г. покажет умеренный рост.
Сейчас на вторичном рынке компания оценена с коэффициентом P/BV около 0,2. Другими словами, компания оценена инвесторами примерно в пятую часть (!) ее балансовой стоимости. Так как значение ROE компании «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» находится на уровне требуемой инвесторами доходности (13,5%), то стоимость акций ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на вторичном рынке не должна быть ниже балансовой стоимости, и текущая цена акций компании представляется нам сильно заниженной. Подробнее о влиянии соотношения процентных ставок (ROE и требуемой доходности) на соотношение рыночной и балансовой стоимости в материале «Биссектриса Арсагеры или что должна делать компания».
2. Предложения по повышению эффективности деятельности ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону»
Исходя из предпосылок МУАК, УК «Арсагера» считает, что в рамках планов по консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» и роста показателей эффективности деятельности Группы, Совет директоров ОАО «Газпром газораспределение» (как крупнейший акционер дочерней компании) должен инициировать выкуп акций компании с вторичного рынка с их последующим погашением. Предлагаемая операция станет первым шагом на пути полной консолидации ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в рамках Группы. Отметим, что в подобной процедуре заинтересовано, в первую очередь, само ОАО «Газпром», поскольку его дочерние структуры обладают существенными финансовыми возможностями на фоне низкой текущей оценки. В рамках проведения обратного выкупа мы рекомендуем выкупать, прежде всего, привилегированные акции ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» в силу более низкой рыночной цены.
Таблица 2. Возможные параметры выкупа (пример).
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[1] Цена выкупа может быть обозначена компанией на ином уровне: как больше, так и меньше.
[2] Для расчета взят собственный капитал ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на конец 2013 года.
[3] Механизм расчета данного показателя приведен на следующей странице.
Далее мы бы хотели пояснить на цифрах, почему проведение операции обратного выкупа является экономически эффективной операцией для ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону». Отметим, что фактический ROE компании (13,0%) находится на уровне требуемой инвесторами доходности от вложения в акции компании (13,5%) и превосходит средневзвешенную ставку долга компании (9,0-10%) (экспертные данные).
В связи с этим, на наш взгляд, руководству компании в качестве источников финансирования обратного выкупа можно использовать заемные средства. Соотношение общего долга и собственного капитала по итогам 2013 года составляет комфортное значение 0,3. С учетом планируемых инвестиций в основное производство в размере свыше 1 млрд руб., а также прогнозируемой нами чистой прибыли и величины амортизации компании возможно даже не придется существенно наращивать свой долг. Как следствие, соотношение общего долга и собственного капитала на конец 2014 года может составить всего 0,36. Указанные средства могут быть предоставлены самой Группой исходя из критериев эффективности использования средств.
Цену выкупа УК «Арсагера» рекомендует определить в размере 30 000 руб., а размер обратного выкупа – в количестве 9,85% от уставного капитала (примерно две трети акций, находящихся в свободном обращении). При этом основной объем, который будет предъявлен по данной цене инвесторами обществу, составят привилегированные акции в силу их более низкой цены на вторичном рынке и большего их количества в свободном обращении. Если же в рамках выкупа обществу не будет предъявлена вся квота привилегированных акций, компания может выкупить недостающее количество обыкновенных акций. Таким образом, в денежном выражении объем выкупа составит 420 млн. рублей.
ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» выгодно проводить операцию обратного выкупа по цене ниже балансовой (BV на 1 акцию составляет 58 815 руб.), так как доходность подобной операции (ROEвыкупа) составит 30,2% (ROEфакт * BV / Pвыкупа), что более чем в два раза превышает ROEфакт (13,0%) Уточним, в том случае, если компания приобретает свои акции по балансовой цене (Pвыкупа = BV на акцию), то средства вкладываются с доходностью ROEфакт, если же цена выкупа ниже балансовой, то средства вкладываются с доходностью, превышающей ROEфакт на соотношение BV/P.
Отметим, что ставка ROEвыкупа превышает альтернативные возможности вложения средств. Онапревышает ROEфд, а также ставку по традиционным финансовым вложениям, равную 7-10% (средний диапазон ставок по банковским депозитам).
Хотелось бы отдельно обратить внимание на тот факт, что цена выкупа по обыкновенным и привилегированным акциям должна быть единой. Это обстоятельство определяется единой балансовой стоимостью обыкновенной и привилегированной акций, а также едиными базовыми правами, проистекающими из требований акционерного законодательства: равноправным вкладом в уставный капитал компании (о чем свидетельствует одинаковый номинал); равными правами при голосовании в случаях, когда привилегированные акции обладают правом голоса (одна акция – один голос); приоритетным правом владельцев привилегированных акций на получение дивидендов (в части очередности выплаты), которые к тому же не могут быть ниже дивидендов по обыкновенным акциям; равными правами на долю имущества при ликвидации акционерного общества.
К тому же уменьшение в обращении привилегированных акций сократит обязательства общества по выплате дивидендов согласно уставу, увеличит балансовую стоимость обыкновенных и привилегированных акций компании, размер будущих дивидендов на акцию и упростит структуру акционерного капитала компании.
Несмотря на то, что в рассматриваемом примере размер выкупа составляет 9,85% уставного капитала, мы хотим подчеркнуть, что такие операции будут всегда выгодны компании в любом объеме (как в меньшем, так и в большем) до тех пор, пока у нее есть возможность приобретать свои акции ниже балансовой цены.
2. Прогнозируемый эффект от выкупа
УК «Арсагера» намерена продемонстрировать полезность и необходимость озвученных мер. Обратимся к цифрам и проиллюстрируем будущий эффект от выкупа.
Таблица 3. Эффект для акционеров и основной деятельности компании.
Источник: финансовая отчетность ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по РСБУ, расчеты УК «Арсагера».
[6] В случае, если объем выкупа оставит 14 тыс. шт. акций и мажоритарный акционер не будет участвовать в выкупе.
После проведения операции обратного выкупа балансовая цена акции по итогам 2014 года вырастет до 71 235 руб., (+6,0%).
Прибыль на акцию (EPS) вырастет на 913 руб или на 10,9%, а экономический эффект от выкупа составит около 117 млн. рублей (рассчитан как изменение EPS * Количество акций после выкупа. Экономический эффект = 913 руб. * 128 108 тыс. шт. ао = 117,0 млн руб.); иными словами, сумма, вложенная обществом от имени своих акционеров (420 млн руб.) в выкуп собственных акций, ежегодно (включая текущий год) будет приносить отдачу акционерам в размере 117,0 млн. руб.
Значение ROE компании по итогам 2014 года вырастет на 0,62 п.п. — до 14,2%.
Соотношение P/BV возрастет до 0,42.
Таким образом, после проведения обратного выкупа акций с их последующим погашением вырастут все основные показатели эффективности деятельности компании в расчете на акцию, а финансовое положение ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» по-прежнему останется комфортным.
Итогом предлагаемой операции дальнейшее увеличение доли мажоритарного акционера, что облегчит полную консолидацию ОАО «Газпром газораспределение Ростов-на-Дону» на выгодных для Группы условиях.
Мы готовы дать необходимые дополнительные пояснения относительно наших предложений как в очной, так и в заочной форме на безвозмездной основе. УК «Арсагера» готова также помочь в диагностике потенциальных слабых мест в системе корпоративного управления ОАО «Газпром» и его дочерних компаний.
http://www.arsagera.ru/ Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба