22 июня 2018 Архив
Долговые кризисы в развивающихся странах столь же предсказуемы, как весенний дождь. Они случаются каждые 15-20 лет, при этом они за небольшим исключением развиваются примерно по одному и тому же сценарию.
В последние десятилетия первым кризисом в этой серии был латиноамериканский долговой кризис 1982-85 годов. Бум на рынке сырьевых товаров в конце 1970-х годов, сопровождаемый инфляцией, дал огромный толчок экономикам таких стран, как Бразилия, Аргентина, Чили, Мексика, и многим другим странам, включая страны Африки.
Этот бум на рынке сырьевых товаров позволил развивающимся странам заработать долларовые резервы для своего экспорта. (Кстати, в 1980-х годах мы не называли их “развивающимися рынками”, это были страны “третьего мира”, которые существовали рядом с Западным миром и Коммунистическим миром.)
Эти долларовые резервы вскоре были дополнены долларовыми кредитами от американских банков, искавших возможность “переработать” нефтедоллары, которые страны ОПЕК складывали на их депозиты после взрывного роста цен на нефть, состоявшегося в 1970-х годах.
В 1976-1985 годах я работал в Citibank, то есть в тот самый момент, когда вопрос “переработки” нефтедолларов был особенно насущным, и я лично обсуждал этот процесс с легендарным управляющим Citibank Уолтером Ристоном. В 1960-е годы Ристон изобрел евродолларовые депозитные сертификаты, которые позднее были критически важны для финансирования кредитов для развивающихся рынков.
Ристон считается отцом-основателем схемы переработки нефтедолларов, которые, в свою очередь, были созданы Генри Киссинджером и Уильямом Саймоном в 1974 году, когда пост президента занимал Никсон. Я помню эти дни очень хорошо. Банк заработал миллиарды долларов, и его акции резко выросли в цене. То был период эйфории и прекрасное время для банкира, занимающегося международными операциями.
Затем все полетело к чертям. Один за другим заемщики начали объявлять дефолты. Они растратили свои резервы на проекты, чтобы потешить свое тщеславие, такие как небоскребы в джунглях, которые я видел собственными глазами, когда я посетил Киншасу на реке Конго в центральной Африке. Большая часть того, что не было потрачено впустую, была украдена и спрятана в швейцарских банках клептократами.
После этих событий Citibank стал технически неплатежеспособным, но он сумел избежать банкротства из-за отсутствия в то время правил учета, требующих отражения активов на балансе по их реальной рыночной стоимости. Мы сумели притвориться, что кредиты по-прежнему хороши, по крайней мере до тех пор, пока мы можем их рефинансировать или каким-то образом роллировать. Citibank имеет долгую и славную историю бэйл-аутов, начинающуюся в 1930-х годах и продолжившуюся до 2010-х годов.
После дефолтов пришла расплата. Развивающиеся рынки были вынуждены переключится на режим жесткой экономии, девальвировать свои валюты, сократить расходы и уменьшить импорт. В 1994 году в Мексике случился масштабный долговой кризис, “Текиловый кризис”, но этот кризис был разрешен бэйл-аутом Казначейства США, которое в тот момент возглавлял министр финансов Боб Рубин. Развивающиеся рынки использовали 1990-е годы для восстановления валютных резервов и восстановления своей кредитоспособности.
Постепенно банки начали глядеть на эти страны все более благодушно и начали предоставлять им новые кредиты. Теперь целью банковского кредитования была не Латинская Америка, а “азиатские тигры” (Сингапур, Тайвань, Южная Корея и Гонконг) и “мини-тигры” из Южной Азии.
Следующий большой долговой кризис развивающихся рынков случился в 1997 году, через 15 лет после латиноамериканского долгового кризиса 1982 года. Он начался в Таиланде в июне 1997 года.
Деньги наводняли в Таиланд в течение нескольких лет. В основном эти деньги шли на строительство жилой недвижимости, курортов, полей для гольфа и коммерческих зданий. Валюта Таиланда, бат, была привязана к доллару, поэтому долларовые инвесторы рассчитывали получать высокую доходность без валютного риска.
Внезапно бат подвергся атаке. Инвесторы в панике пытались обналичить свои инвестиции и вернуть свои доллары. Тайский центральный банк был вынужден закрыть счет операций с капиталом и девальвировать свою валюту, в результате чего иностранные инвесторы столкнулись с большими убытками.
Появились опасения, что другие азиатские страны сделают то же самое. Паника распространилась на Малайзию, Индонезию, Южную Корею и, наконец, Россию, после чего проблемы начались у хедж-фонда Long Term Capital Management.
Я был назначен главным консультантом LTCM, и я обсуждал спасение фонда 14-ю банками Уолл-стрит. Уолл-стрит выделила $4 млрд. наличным, чтобы поддержать баланс LTCM, который впоследствии можно было бы постепенно привести к нормальному состоянию. В тот момент, 28 сентября 1998 года, мировые рынки капитала находились всего в нескольких часах от полного коллапса.
Развивающиеся рынки извлекли ценные уроки в период кризиса 1997-1998 годов. В последующем десятилетии они увеличили свои резервные позиции до огромных размеров, чтобы не попасть в неприятности во время следующего кризиса ликвидности.
Эти избыточные национальные сбережения назывались “предохранительными резервами”, поскольку они превышали размер, который обычно требовался центральным банкам для проведения валютных операций. Развивающиеся рынки также избегали нереалистичных фиксированных обменных курсов, которые были открытым приглашением для иностранных спекулянтов, таких как Джордж Сорос, чтобы те встали в короткую позицию по таким валютам, в конечном итоге забрав валютные резервы себе.
Эти усовершенствованные практики позволили развивающимся рынкам не попасть в эпицентр финансового кризиса 2007-08 годов. И последующего европейского кризиса суверенных долгов в 2009-2015 годах. Эти кризисы в основном затронули развитые экономики и сектора, такие как американская недвижимость, европейские банки и слабейшие страны еврозоны, включая Грецию, Кипр и Ирландию.
Но память коротка. Прошло 20 лет с момента последнего долгового кризиса на развивающихся рынках и 10 лет с момента Глобального Финансового Кризиса. В последнее время кредиты предоставлялись развивающимся странам рекордными темпами. И снова горячие деньги из США и Европы погнались за высокой доходностью на развивающихся рынках, особенно в странах БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай и Южная Африка), а также в других странах, включая Турцию, Индонезию и Аргентину.
Как показано на диаграмме 1 и диаграмме 2, мы находимся в начале третьего масштабного долгового кризиса на развивающихся рынках за последние 35 лет.
На диаграмме 1 показано соотношение размера валютных резервов к количеству месяцев импорта, который могут купить эти резервы. Это критическая метрика, поскольку развивающимся рынкам требуются импорт для производства экспорта. Им нужно покупать станки и оборудование, чтобы заниматься производством. Им нужно покупать нефть, чтобы сохранить фабрики и туристические объекты в работающем состоянии.
На диаграмме 1 показано, сколько месяцев каждая экономика может оплачивать импорт из своих резервов, если экспортный доход внезапно иссякнет.
На диаграмме 2 показаны потребности в валовом внешнем финансировании (GXFR) отдельных стран, рассчитанные как процент от общего объема резервов. GXFR покрывает, как погашение долга, выраженного в иностранной валюте (включая долги в долларах и евро), так и дефицит текущего счета в течение следующего года.
Оба графика рассказывают нам о том, что все условия для долгового кризиса уже созданы.
Годовой объем импорта за твердую валюту у Турции, Украины, Мексики, Аргентины и Южной Африки превышает валютные резервы этих стран. Это означает, что, если в развитых странах начнется рецессия или случится еще один кризис ликвидности, то спрос на экспорт развивающихся рынков быстро уменьшится, и тогда развивающиеся страны не смогут поддерживать импорт на необходимом уровне.
Диаграмма 2 рассказывает о еще более тревожных моментах. Истекающий долг Турции и дефицит текущего счета этой страны в предстоящем году составляют почти 160% от имеющихся валютных резервов. Другими словами, Турция не может оплачивать свои счета.
У Аргентины соотношение истекающих долгов и дефицита текущего счета к валютным резервам составляет более 120%. У Венесуэлы этот показатель примерно равен 100%, а Венесуэла является крупным экспортером нефти.
Эти метрики не представляют собой прогноз долгового кризиса в развивающихся рынках. Долговой кризис уже начался.
Венесуэла объявила дефолт по части своих внешних обязательств, и теперь полным ходом идут судебные процессы с кредиторами, и ведется конфискация активов. Валютные резервы Аргентины сильно истощились в процессе защиты центральным банком страны национальной валюты, и теперь Аргентина обратилась к МВФ за экстренным финансированием.
Украина, Южная Африка и Чили также очень уязвимы к набегу спекулянтов на свои резервы, и эти страны также могут объявить дефолт по их внешним долгам, номинированным в долларах. Россия находится в относительно сильной позиции, поскольку она имеет относительно небольшой внешний долг. Китай имеет огромные внешние долги, но также и огромные резервы, превышающие $3 трлн.
Проблема заключается не в индивидуальных суверенных дефолтах, которые неизбежно будут объявлены. Проблема заключается в заражении.
История показывает, что, как только одна страна допустила дефолт, кредиторы тут же теряют доверие к другим развивающимся рынкам. Эти кредиторы начинают обналичивать все инвестиции в развивающихся рынках, и начинается паника.
Как только это произойдет, даже более сильные страны, такие как Китай, начнут быстро терять свои резервы, и в конечном итоге они объявят дефолт. В худшем случае все это завершится масштабным глобальным кризисом ликвидности, на этот раз более серьезным, чем в 2008 году.
В ближайшее время начнется полномасштабный долговой кризис на развивающихся рынках. Вероятно, он начнется в Турции, Аргентине или Венесуэле, но там он не закончится.
Паника быстро распространится на Украину, Чили, Польшу, Южную Африку и другие слабые звенья в цепочке.
Вскоре после этого кредитные ресурсы МВФ окажутся исчерпанными, и фонд должен будет протянуть шляпу перед более богатыми государствами. Но у европейцев на тот момент будут свои проблемы, и США, управляемые Трампом, скорее всего, скажут, что “Америка Первая” и откажутся участвовать в спасении развивающихся рынков за счет налогоплательщиков США.
В этот момент МВФ, возможно, придется прибегнуть к печати триллионов долларов в специальных правах заимствования (SDR), чтобы наводнить ликвидностью мир, погрузившийся в панику. SDR — это, по сути, мировые деньги. Элиты разрабатывают закулисные планы, направленные на замену доллара на SDR, чтобы специальные права заимствования стали ведущей резервной валютой.
Новый кризис приблизит эту цель на один шаг ближе к реальности.
/templates/new/dleimages/no_icon.gif (C) Источник
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Отправить жалобу