Павел Пикулев, Российские еврооблигации: пора вспомнить о рисках

Тем не менее, не следует путать восходящий тренд со своей исключительностью. Всеобщая эйфория не должна застилать того факта, что "ралли" на российском рынке – это 100% заслуга общего "потепления" глобальной рыночной конъюнктуры. Между тем, что касается мировых рынков, ничего еще не предопределено. Общая экономическая статистика по-прежнему ужасна. Эффективность будущих мер по стимулированию экономики и расчистке банковской системы от плохих долгов, на которые сейчас все надеются, остается под вопросом. В случае, если нынешний энтузиазм сменится разочарованием, российскому рынку также не избежать болезненной коррекции, даже несмотря на его "дешевизну" относительно прочих Emerging Markets.

Помимо всего прочего российскому рынку присущ ряд собственных рисков, которые способны испортить конъюнктуру даже в том случае, если на глобальном рынке все останется хорошо. Это возвращение крупнейших заемщиков на первичный рынок /Газпром уже развернул на этом направлении бурную деятельность/ и повышенный риск реструктуризаций.

Мы рекомендуем использовать нынешний рост котировок для продажи ликвидных еврооблигаций российских эмитентов.

В ЖИЗНИ ВСЕГДА ЕСТЬ МЕСТО НАДЕЖДЕ НА ЛУЧШЕЕ

Рост котировок российских евробондов, который наблюдается с начала года /прирост нашего сводного ценового индекса по российским еврооблигациям TDI с начала года – около 10 процентных пунктов/, является некой неожиданной неизбежностью.

ДИАГРАММА 1. РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК СЕГОДНЯ

С одной стороны, вроде бы, доходности, исчисляемые десятками процентов, которые сложились на рынке по облигациям не самых худших российских заемщиков, нельзя было назвать нормой, и всем совершенно очевидно было, что тогдашние ценовые уровни в большей степени обусловлены вынужденными продажами /fire sales/, нежели фундаментальной оценкой кредитных рисков. С другой стороны, к началу этого года уже было столько моментов, когда казалось, что цены ниже быть не могут, а они все снижались и снижались, что у игроков напрочь пропало желание "ловить падающий нож", тем более что ни одной хорошей новости к тому времени на горизонте не осталось. Неважно, касается ли вопрос американской экономики, российской или положения дел у конкретных заемщиков.

Тем не менее, в том, что касается ценовой динамики, оптимистичный взгляд на вещи победил, несмотря на беспросветный новостной фон. Осталось понять, обоснован ли этот оптимизм фундаментально, или же это еще одно заранее обреченное ралли на "медвежьем" рынке.

ДИАГРАММА 2. РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ТРИ МЕСЯЦА НАЗАД

Когда мы упоминали "беспросветный" новостной фон, то действительно имели ввиду, что он "беспросветный", так как отдельные "хорошие" новости едва ли можно счесть фундаментальным основанием для нынешнего ралли.

ДИАГРАММА 3, ПЕРЕЛОМ К ЛУЧШЕМУ В КАРТИНКАХ /БЕЗРАБОТИЦА, РЫНОК ЖИЛЬЯ/

Конечно, можно уповать, что рынки все "прайсят" заранее, и надеяться, что чуть улучшившаяся экономическая статистика – это канун долгожданного перелома в ходе кризиса, однако против этого говорит элементарный здравый смысл.

Во-первых, рынки хоть и начинают восстанавливаться заранее и, действительно, предвосхищают улучшение в экономике, однако такому "удачному" предвосхищению, как правило, предшествует несколько неудачных, которые заканчиваются еще большим разочарованием.

ДИАГРАММА 4. ПЕРЕЛОМ К ЛУЧШЕМУ В КАРТИНКАХ /ФАБРИЧНЫЕ ЗАКАЗЫ/

Во-вторых, что более важно, поверить в начало восстановления не позволяет нерешенность ключевых экономических проблем, а именно: перегруженность банковских балансов токсичными активами, рост просроченной задолженности по "нетоксичной" части кредитных портфелей, проблемы Восточной Европы, неустраненные мировые дисбалансы, стремительное сокращение занятости и т.д. При этом лучшее, что смогла придумать современная антикризисная мысль – Частно-государственное инвестиционное партнерство Гейтнера, призванное избавить банки от груза былых проблем – заработает в лучшем случае к лету, а рецепты саммита G20 в большей степени нацелены на предотвращение будущих кризисов, нежели на устранение последствий нынешнего.

Все, чего сейчас удалось добиться, – это при помощи колоссальных денежных вливаний решить проблему краткосрочной банковской ликвидности и сбить ставки на отдельных кредитных рынках. Однако достаточно ли этого для устойчивого экономического восстановления, когда эффективность системных мер остается под большим вопросом?

ДИАГРАММА 5. ИНТЕРВЕНЦИИ ФРС СНИЗИЛИ ИПОТЕЧНЫЕ СТАВКИ, ОЖИВИТ ЛИ ЭТО РЫНКИ?

На наш взгляд, скорее всего, мы имеем дело с замедлением спада, и возможно, перехода от периода обвального экономического падения во всем мире к периоду стагнации, во время которого снижение экономических показателей будет чередоваться краткими периодами оживления. Мы полагаем, что окончательное восстановление по-прежнему связано с решением проблем с качеством нынешних активов банковского сектора и восстановлением кредитной активности. В отношении того, когда это произойдет, можно строить скорее догадки, чем прогнозы.

РОССИЯ: И СНОВА НЕФТЬ…

Главный вывод, который можно сделать из предыдущего раздела, – только то понятно, что ничего непонятно. Выход из рецессии, который уже многие успели провозгласить, еще не предопределен, а следовательно держателям и потенциальным покупателям российского долга фактор риска под названием "конъюнктура глобальных рынков" еще рано сбрасывать со счетов. При этом его влияние не следует недооценивать даже теперь, когда набирает популярность идея о том, что "Россия недооценена относительно прочих ЕМ". Эта недооцененность вряд ли спасет российский рынок, если обстановка на глобальных рынках вновь ухудшится.

Российский рынок все еще остается производной второго порядка от склонности инвесторов к риску на мировых рынках. И это видно из следующего графика.

ДИАГРАММА 7. РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ, НЕФТЬ И АМЕРИКАНСКИЕ АКЦИИ

Восстановление на российском долговом рынке началось не раньше, чем закончился период обвального снижения мировых фондовых индексов и стабилизировались цены на нефть. Причем похоже, что стабилизация рынка нефти – даже более значимый фактор для российского рынка, нежели аппетит инвесторов к риску, взятый сам по себе /на графике выше его олицетворяет индекс S&P/. В то же время нельзя не отметить, что полномасштабное ралли на рынке российского внешнего долга началось только тогда, когда и нефть, и фондовые индексы вместе развернулись наверх.

Что будет с нашим рынком, если /а точнее, когда/ они вновь развернутся вниз? Мы полагаем, что в таком случае российские еврооблигации будут обречены на снижение котировок.

ИНФЛЯЦИОННАЯ НАДЕЖДА

Возможен ли сценарий, когда глобальная экономика продолжает стагнировать или даже "падать со скалы", а на российском рынке продолжается ралли? На наш взгляд, возможен, но только при одном сценарии, и имя ему – инфляция.

Падение потребительского спроса, глобальное сокращение занятости и загрузки производственных мощностей привели к тому, что в краткосрочной перспективе на рынке сложились мощные дефляционные ожидания, которые давят и на товарные рынки, и на котировки активов, связанных с ними. Эти дефляционные ожидания тесно связаны с процессами "делевериджа" и "бегства в качество", поэтому до нынешних пор они протекали параллельно, однако не факт, что так будет всегда.

ДИАГРАММА 8. ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ, ЗАЛОЖЕННЫЕ В КОТИРОВКАХ ДВУХЛЕТНИХ TIPS

Начиная с середины декабря, когда всем стало очевидно, что ФРС придется перейти к нетрадиционным методам смягчения денежно-кредитной политики, и она начнет печатать деньги, на рынке начали расти инфляционные ожидания.

Причем этот рост не связан с ожиданиями восстановления экономики и непропорционален темпам восстановления аппетита к риску. Пока эти инфляционные ожидания не оказывают существенного влияния на котировки Commodities, вероятно, по той причине, что в коротком сегменте кривой, несмотря на существенный рост, они все еще находятся в "дефляционной зоне", то есть ниже нуля. Однако количественное смягчение в мире только набирает популярность. Так, если будут реализованы все заявленные меры, баланс ФРС вырастет с нынешних US$2 трлн. до US$4трлн. Помимо ФРС к количественному смягчению уже перешли Великобритания, Япония, Швейцария. На очереди Евросоюз. По итогам последнего заседания ЕЦБ было заявлено, что уже на следующем заседании может быть рассмотрен переход к нетрадиционным мерам. В таких условиях возможен дальнейший рост инфляционных ожиданий на фоне экономической стагнации и бегства в качество.

Нельзя исключать, что когда инфляционные ожидания в коротком сегменте кривой выйдут в устойчиво положительную зону, нынешнее некоторое восстановление цен на товарных рынках и, прежде всего, на рынке нефти, превратится в устойчивый рост, который должен оказать поддержку российским рынкам.

Тем не менее даже в этом случае существуют две оговорки. Во-первых, даже с учетом количественного смягчения не следует ожидать проявления устойчивых инфляционных ожиданий в краткосрочной перспективе. Все "напечатанные" деньги пока идут на закрывание той дыры, которая образовалась в денежном предложении в результате крушения "левериджа". Во-вторых, не известно, окажется ли достаточно дорогой нефти, чтобы обеспечить приток денег в российские активы, если все остальные рынки по-прежнему будут пребывать в пессимизме. Особенно это касается рынка облигаций, так как известно, что инфляционные ожидания разрушительно сказываются на котировках долга.

ПОТЕНЦИАЛ И РИСКИ

А как насчет идеи, что Россия смотрится дешево на фоне других рынков Emerging debt? С этим трудно поспорить, правда, только в том смысле, что эта недооцененность существует как факт объективной реальности. Однако поможет ли эта недооцененность показать рост российским активам, тогда как иные рынки будут падать? Мы сомневаемся.

ДИАГРАММА 9. ИНДЕКСЫ EMBI+: РОССИЯ VS ДРУГИЕ ЕМ

В начале сентября российский сегмент спреда EMBI+ был приблизительно на 50 бп уже, чем бразильский сегмент.

Сейчас спред EMBI+ Rus приблизительно на 100 бп шире спреда EMBI+ Braz, и это несмотря на то, что российские суверенные рейтинги по версии агентств Fitch и S&P все еще на ступень выше бразильских. Та же самая картина на рынке CDS: в то время как пятилетние контракты по России котируются в районе 400 бп, аналогичная бразильская страховка стоит порядка 300 бп.

Недооцененность налицо. Тем не менее, мы полагаем, что она может помочь российским бумагам показывать опережающую динамику только на "хорошем" рынке и только непродолжительное время. В последнее время российские рынки явно демонстрируют более высокую "бету" по отношению к другим ЕМ. Это касается как фондовых рынков, так и облигаций. Иначе говоря, когда глобальные рынки падают, российские активы падают быстрее рынка, а когда рынки растут, российские активы показывают опережающий рост. В прошлом году падение стоимости российских активов было одним из сильнейших на рынке, в этом году, наоборот, российский рынок демонстрирует наилучшие показатели роста. Тем не менее, опережающий рост российских активов, связанный с высокой "бетой", сопряжен с более высокими рисками инвестирования в российские бумаги.

Вторым фактором, согласно которому мы считаем, что российские рынки не смогут долго показывать опережающую динамику, является первичный рынок.

КВАЗИСУВЕРЕННЫЕ ЗАЕМЩИКИ НА НИЗКОМ СТАРТЕ

На наш взгляд, одной из важнейших причин, почему российский рынок в 2008 году упал сильнее, чем другие Emerging Markets является отнюдь не война в Грузии и Южной Осетии, а первичный рынок. Как видно из таблицы ниже, в 2007- 2008 гг. российские эмитенты привлекали на международном рынке облигаций в среднем втрое больше, чем любой из ближайших "конкурентов", с кем Россию принято сравнивать. Фактор "первички" не играл существенной роли в 2007 году, когда спрос на долги ЕМ еще был довольно высоким, но оказался роковым в 2008 году, когда равновесие на рынках качнулось, а глобальный аппетит к риску /особенно к российскому/ пресытился.

На наш взгляд, не только глобальный кризис и падение цен на нефть повинны в том, что стоимость заимствований для российских заемщиков и страховки от дефолта выросли столь сильно. Сами российские эмитенты внесли в этот процесс свой весомый вклад, перегрузив первичный рынок сверх всякой меры. Вопрос: извлекли ли российские эмитенты хоть какой-либо урок из произошедшего?

К нашему большому сожалению, имеются все основания полагать, что нет. Слишком велика потребность в рефинансировании существующих долгов и в финансировании инвестиционных программ, чтобы игнорировать возможность занять на вновь открывшемся рынке.

Основной объем заимствований на российском рынке внешнего долга приходился на займы квазисуверенных корпораций и банков /Газпром, Транснефть, ВТБ, Газпромбанк, РСХБ/, а также корпоративных заемщиков твердого второго эшелона /ТНК, ВымпелКом, Евраз/. Эти эмитенты были щедры на премии и стремились привлечь средства по максимуму. Мы опасаемся, что в случае дальнейшей нормализации обстановки на долговых рынках Emerging Markets все вышеупомянутые имена сразу же пойдут на рынок за финансированием и не позволят российским бондам выйти из состояния недооцененности.

Не успела рыночная конъюнктура стабилизироваться, как Газпром разместил бумаги, номинированные в швейцарских франках на CHF400 млн., и планирует новый выпуск, на этот раз в долларах и, похоже, гораздо большего объема. Сами по себе эти размещения еще не представляют угрозу для рынка, однако свидетельствуют о том, что рыночные ставки уже опустились до тех уровней, при которых крупные российские заемщики готовы вернуться. И это означает, что в случае, если конъюнктура останется такой же, как сейчас, мы увидим новые займы. При этом они, вероятно, будут "недлинной" дюрации и по щедрым ставкам. В совокупности это делает непривлекательным любую покупку еврооблигаций на вторичном рынке Для частных банков и корпораций рынок пока закрыт, однако даже квазисуверенных эмитентов, на наш взгляд, достаточно, чтобы серьезно ограничить "апсайд" российского рынка.

РОССИЯ: ЗАНИМАТЬ ИЛИ НЕТ?

К опасности квазисуверенных заимствований в этом году добавился и риск, что сама Российская Федерация выйдет на рынок еврооблигаций с предложением собственного долга. Конечно, немедленный риск не слишком высок. "Окошко" на первичном рынке открылось еще не настолько широко, чтобы можно было привлечь достаточный объем средств, не спровоцировав новую дестабилизацию кривой, однако что будет, если рынок еще больше окрепнет. Ожидаемый бюджетный дефицит в размере около US$90 млрд. является достаточным основанием, чтобы не отбрасывать любую возможность фондирования. Тем более что рынок внутреннего государственного долга по-прежнему не позволяет занимать на нем серьезные объемы средств. В таких условиях представители Минфина заявляют, что постоянно мониторят ситуацию на рынке и не отбрасывают полностью идею вернуться на рынок внешнего долга. Надо ли говорить, что если с предложением новых бумаг выйдет Россия, объем предложения будет серьезным, а давление на кривую – существенным.

ЭРА РЕСТРУКТУРИЗАЦИЙ

Помимо риска "первички" российскому рынку еврооблигаций в настоящее время присущ еще один риск, который может серьезно омрачить настроения инвесторов в среднесрочной перспективе. Это риск реструктуризаций.

В настоящее время Российское Правительство осознало тщетность попыток поддерживать абсолютно всех ввиду ограниченности собственных ресурсов и отсутствия внятных прогнозов относительно возможного выхода мировой экономики из нынешнего кризиса. В этой связи государственная антикризисная политика сменила акцент со "Спасем всех!" на "Спасать будем только в самых исключительных случаях!". В последнее время прозвучало множество заявлений, в которых Правительство отказалось брать на себя обязательства по частному внешнему долгу. Более того, государство поощряет переговоры по реструктуризации внешнего долга в случае, если его обслуживание стало в нынешних условиях невозможным, и готово в этих переговорах участвовать в качестве посредника.

Важно отметить, что в последнее время у компаний исчез психологический страх перед реструктуризациями. С января 2008 года на внутреннем долговом рынке уже зафиксировано 136 случаев дефолта со стороны 76 компаний. При этом 24 эмитента уже предложили реструктуризацию. Более того, даже в случаях, когда компанию "спасают", это спасение все чаще сопровождается реструктуризацией долгов.

Конечно, на рынке внешнего долга гораздо меньше эмитентов, и в среднем их кредитное качество значительно сильнее кредитного качества эмитентов на рынке внутреннего долга. Именно поэтому здесь случаи дефолтов и рестуктуризаций пока редки и ограничиваются несколькими небольшими выпусками /ФЛК, ССК, РТМ/. Тем не менее, нельзя сбрасывать со счетов вероятность того, что в будущем кое-кто из более солидных эмитентов еврооблигаций захочет реструктуризировать долги.

Растет вероятность реструктуризаций и в банковском секторе. Если раньше спасение проблемных банков проходило через их продажу за символическую сумму кому-то из крупных игроков, которые брали на себя их обязательства, то сейчас спасательные операции все больше идут через Агентство по Страхованию Вкладов /АСВ/, которое заботит прежде всего возвратность частных вкладов, а не интересы владельцев облигаций. Кроме того, мы полагаем, что даже если проблемный банк станет целью поглощения более сильным игроком, этот игрок будет стараться по максимуму реструктуризировать долги объекта поглощения