16 декабря 2019 ИХ "Финам" | Natural Gas
Поставки российского газа в страны Европы через Украину могут прекратиться, если Россия и Украина не смогут подписать новый договор о транзите газа до конца 2019 г. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе негативное влияние возможных перебоев в поставках газа на ПАО "Газпром" и на большинство европейских потребителей будет существенно слабее, чем в 2009 г., когда задержка поставок составила две недели. Подробнее в аналитическом отчете S&P Global Ratings.
Переговоры по заключению нового договора между Россией и Украиной на транзит российского газа сопряжены с рядом трудностей, что обусловливает более высокий риск перебоев в поставках газа из России - крупнейшего поставщика газа на рынок Европы - по истечении срока действующего контракта (31 декабря 2019 г.). Ранее, в 2009 г., когда Россия и Украина также не смогли согласовать условия транзита газа, его поставки из России в Европу через Украину были прерваны на несколько дней, у некоторых европейских потребителей возник дефицит газа. Однако перебои были относительно кратковременными и поставки возобновились после подписания сторонами действующего в настоящий момент 10-летнего договора. Как следствие, эта ситуация не оказала влияния на рейтинги компаний.
Мы полагаем, что в случае перебоев поставок газа в начале 2020 г. их влияние на операционную деятельность европейских потребителей в краткосрочной перспективе будет гораздо слабее, чем в 2009 г., благодаря рекордно высоким объемам газа в европейских хранилищах, наличию других трубопроводных маршрутов из России и от других поставщиков, а также благодаря такому источнику энергии, как сжиженный природный газ (СПГ). В то же время даже краткосрочные перебои в поставках газа могут спровоцировать дополнительные вопросы относительно роли природного газа в энергобалансе Европы в долгосрочной перспективе и увеличить риск недоиспользования газопроводов в будущем.
Мы рассматриваем влияние возможных перебоев поставок на показатели европейских компаний, закупающих российский газ, а также следующих компаний, имеющих рейтинги S&P Global Ratings:
Natsionalna Elektricheska Kompania EAD (NEK); ее материнская группа, Bulgaria Energy Holding EAD (ВЕН), контролирует трубопровод, по которому осуществляется транзит газа через Болгарию;
EP Infrastructure (EPIF); дочерняя структура этой компании, Eustream, контролирует трубопровод для транзита газа через Словакию;
ПАО "Газпром" ("Газпром") - российского монопольного экспортера газа по трубопроводам.
Значительные запасы газа в хранилищах, скорее всего, смогут покрыть основные потребности в газе в условиях кратковременного дефицита
Мы полагаем, что влияние возможных перебоев поставок газа на европейских потребителей будет существенно более слабым по сравнению с 2009 г. Объемы газа в европейских хранилищах являются рекордно высокими: по состоянию на ноябрь 2019 г. они были заполнены более чем на 95%. В ноябре 2019 г. собственные запасы "Газпрома" в европейских хранилищах составляли 11,5 млрд куб. м газа, и мы полагаем, что в случае необходимости он может приобрести дополнительные объемы газа, чтобы выполнить договорные обязательства. "Газпром" осознает репутационные риски в случае перебоев в поставках, и компания очень заинтересована в сохранении прочных рыночных позиций в Европе. Кроме того, по состоянию на 30 сентября 2019 г. запасы ликвидности "Газпрома" были значительными и насчитывали 1,4 трлн руб. (в соответствии с консолидированным отчетом, составленным по Международным стандартам финансовой отчетности).
По данным S&P Global Platts, в конце 2019 г. некоторые потребители (в частности итальянская нефтегазовая компания Eni SpA) увеличили объемы закупок в рамках договоров с "Газпромом". Кроме того, значительное увеличение мирового объема производства СПГ в последнее время и наличие в Европе крупных и не в полном объеме используемых мощностей по регазификации СПГ предполагают дополнительную гибкость импорта: его объемы в страны Европы возросли в течение 2019 г. (см. диаграмму 1).
1. Импорт природного газа в страны ЕС (2016-2019 гг.)
Принимая во внимание альтернативные трубопроводные маршруты и источники газа, мы полагаем, что потребители в странах Центральной и Западной Европы (в частности, в Германии, Австрии, Чехии, Польше) вряд ли ощутят влияние перебоев в поставках газа через территорию Украины, если продолжительность перебоев составит несколько недель в начале 2020 г. Альтернативные трубопроводные маршруты и источники газа включают газопроводы "Северный поток-1" и Ямал - Европа, другие трубопроводы из Норвегии и Северной Африки, а также собственную добычу в разных странах (см. диаграмму 2).
2. Трубопроводы, связывающие Россию со странами Европы
Украина обеспечивает транзит более 40% российского газа (см. диаграмму 3), однако другие маршруты транспортировки газа (например, трубопровод "Северный поток-1", по которому газ поставляется из России в Германию по дну Балтийского моря, а также транзитный трубопровод через Беларусь) также очень важны. Так, Германия - крупнейший европейский потребитель поставляемого "Газпромом" газа (см. диаграмму 4) - получает основную часть газа из России по трубопроводу "Северный поток-1" и связана трубопроводами с другими европейскими поставщиками газа и рынками (включая добычу в Норвегии и терминалы СПГ в соседних Нидерландах, Бельгии и Франции).
3. Импорт природного газа из России в страны ЕС (2016-2019 гг.): маршруты поставок
4. Крупнейшие потребители газа, поставляемого ПАО "Газпром", расположены в Северо-Западной Европе и, скорее всего, не будут затронуты
Объемы продаж ПАО "Газпром" в Европу и Турцию, 2018 год
В 2018 г. объем потребления газа в Германии составил 88,3 млрд куб. м, а объем продаж "Газпрома" в эту страну - 65,7 млрд куб. м (в продажи "Газпрома" может включаться часть перепродаваемого газа). Насколько мы понимаем, даже на тот случай, если газ, поставляемый компанией "Газпром", перестанет поступать через Украину и Словакию, Венгрия и Словакия имеют собственные полностью заполненные газохранилища. Кроме того, эти страны технически могут получат газ через "Северный поток-1" в случае необходимости, хотя транспортное плечо будет длиннее.
Потребители в странах Восточной Европы, которым газ поступает по Трансбалканскому газопроводу, подвержены относительно более высоким рискам перебоев в поставках вследствие более низкой диверсификации маршрутов и источников поставок. Это касается Болгарии, Сербии, Греции, Турции, Молдовы, Северной Македонии, Боснии и Герцеговины, а также Юго-Западной Украины (в частности Одесской и Николаевской областей). Для Турции вопрос скорее договорной, чем технический, поскольку потребление газа в этой стране упало из-за сложной экономической ситуации, а, кроме того, увеличилась возможность импорта газа из Азербайджана. В Греции расположен терминал СПГ (в Ревитуссе), и она имеет возможность увеличивать объемы импорта газа через территорию Турции, если соответствующие контракты будут подписаны. Молдова теоретически может получать газ из Румынии, но транзитный трубопровод все равно проходит по территории Украины, что повышает риск. Запасы газа в хранилищах могут также снизить негативное влияние возможных перебоев в поставках на Балканы, однако мы полагаем, что этих запасов может быть недостаточно в том случае, если перебои в поставках продлятся несколько месяцев, а не несколько недель.
Операторам газопроводов в странах Центральной и Восточной Европы приходится бежать вдвое быстрее, чтобы оставаться на месте
Операторам транзита газа в Центральной и Восточной Европе необходимы крупные капиталовложения в переход с украинского маршрута "Газпрома" на транспортировку по "Турецкому потоку" и (возможно) "Северному потоку-2", а также на модернизацию своих систем в целях необходимой диверсификации и строительства интерконнекторов для обеспечения надежности поставок газа. Вместе с тем мы полагаем, что изменения маршрутов поставки газа, а в более долгосрочном плане - также вопросы о роли газа в энергобалансе Европы могут увеличить риск того, что некоторые газопроводы станут ненужными.
Мы полагаем, что по крайней мере в ближайшие два-три года долгосрочные контракты, заключенные на условиях "транспортируй или плати", и стабильные показатели выручки от регулируемого бизнеса смогут частично нейтрализовать давление на показатели кредитного качества операторов газопроводов.
Компания EPIF через дочернюю организацию Eustream обеспечивает транзит газа из Украины через Словакию в направлении австрийского хаба Баумгартен и имеет очень прибыльные долгосрочные контракты на условиях "транспортируй или плати", при этом срок действия самого крупного контракта истекает лишь в 2028 г. Кроме того, Eustream будет осуществлять транспортировку газа, поступающего по трубопроводу "Северный поток-2" через Словакию ( когда и если этот трубопровод будет введен в эксплуатацию) по маршруту Север - Юг (через Ланжот). Это поможет защитить выручку Eustream от риска снижения объема транспортировки, однако мы не можем исключать риска изменений условий договоров.
Кроме того, мы учитываем потенциальную неопределенность выручки от газа, получаемого Eustream в натуральном выражении за услуги по транзиту, и от реверсных поставок газа в направлении Запад - Восток (из Словакии на Украину), объем которых в конечном счете будет зависеть от того, где Украина будет закупать газ в будущем. Другие важные положительные факторы для EPIF - диверсификация, особенно в очень стабильном регулируемом сегменте, а также гибкая финансовая политика, предусматривающая корректировку дивидендных выплат в случае необходимости.
Насколько мы понимаем, компания BEH в настоящее время строит новый газопровод стоимостью 1,4 млрд евро для транспортировки газа, поставляемого "Газпромом", из "Турецкого потока" на рынки балканских стран. Сильными сторонами проекта являются долгосрочные гарантии объемов прокачки газа, а также долгосрочное финансирование от подрядчиков, что снимает риски ликвидности и обеспечивает стабильную будущую выручку для трубопровода, который фактически заменит существующий Трансбалканский трубопровод. Кроме того, компании ВЕН принадлежит 50%-ная доля в газопроводе-интерконнекторе Греция - Болгария (новом газопроводе, по которому осуществляется транспортировка природного газа между этими странами); при этом, насколько мы понимаем, кредит объемом 110 млн евро под гарантию государства и субсидия Европейской энергетической программы фактически покроют стоимость проекта (260 млрд евро).
Вместе с тем мы считаем финансирование за счет средств подрядчиков обязательствами, аналогичными долгу, а дополнительная долговая нагрузка на уровне ВЕН, по нашему мнению, может ограничить ее способность оказывать поддержку дочерней организации - болгарской электроэнергетической компании NEK (имеет рейтинги S&P Global Ratings). Несмотря на улучшение режима регулирования для NEK, характеристики ее собственной кредитоспособности остаются слабыми (на уровне "b-"), поэтому основным позитивным рейтинговым фактором является поддержка от материнской компании ВЕН и, через ВЕН, от конечного акционера - правительства Болгарии.
ПАО "Газпром" имеет значительный финансовый запас в рамках текущего рейтинга, но его бизнес подвержен рискам в долгосрочной перспективе
Значительный запас "Газпрома" в рамках текущего рейтинга обусловлен огромными объемами бизнеса компании, высокими финансовыми показателями (показатель "денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations - FFO) / долг" составил 55% по итогам 12 месяцев, закончившихся 30 сентября 2019 г.) и большими запасами ликвидности (1,4 трлн. руб. денежных средств и краткосрочных инвестиций по состоянию на 30 сентября 2019 г.). Этого должно быть достаточно, чтобы справиться с последствиями краткосрочных перебоев в поставках газа по одному из нескольких имеющихся маршрутов. Наши ожидания относительно "чрезвычайно высокой" вероятности получения экстраординарной поддержки от государства ограничивают возможность понижения рейтинга "Газпрома" по обязательствам в иностранной валюте даже в том случае, если его характеристики собственной кредитоспособности существенно ухудшатся (чего мы, впрочем, не ожидаем).
Позитивное влияние на показатели "Газпрома" в краткосрочной перспективе может быть связано с тем фактом, что сохранение геополитической напряженности подталкивает цены вверх по сравнению с их низким уровнем в 2019 г. на фоне избыточного предложения СПГ в мире и более медленных, чем ожидалось, темпов роста мирового спроса на газ. Это обстоятельство также объясняет, почему, на наш взгляд, у "Газпрома" нет значительных экономических стимулов для подписания договора на транзит газа намного раньше предельного срока.
Повышение цен на газ до настоящего момента было незначительным ввиду заполненности газохранилищ. По данным S&P Global Platts, на 10 декабря 2019 г. спотовые цены на газ на хабе TTF (рынок на сутки вперед) составляли 4,39 долл. на 1 млн британских тепловых единиц (BTU) по сравнению с форвардной ценой - 5,022 на 1 млн BTU в первом квартале 2020 г. Тем не менее геополитическая неопределенность способствует поддержанию спроса на газ, и эта ситуация может повториться в конце 2020 г., если между Россией и Украиной будет подписан лишь краткосрочный договор о транзите газа. Кроме того, транзитные риски являются дополнительным аргументом против ограничений для "Газпрома", связанных с использованием 100% мощности газопроводов OPAL или "Северный поток-2".
5. Спотовые цены на газ на хабе TTF: 2016-2019 гг.
Однако в более долгосрочной перспективе рыночные позиции "Газпрома" и его значимость для российского правительства будут главным образом зависеть от тенденций на европейском газовом рынке.
В декабре 2019 г. "Газпромом" был введен в эксплуатацию газопровод "Сила Сибири", поставляющий газ в Китай, что стало важным шагом для диверсификации экспортных направлений компании и начала продаж газа на крупный и быстрорастущий рынок Китая. Вместе с тем, насколько мы понимаем, увеличение объемов поставок по этому трубопроводу будет очень медленным: объем 38 млрд куб. м (который составляет менее 20% объема экспорта "Газпрома" в Европу и Турцию в 2018 г.) будет достигнут только к 2025 г. Кроме того, насколько мы понимаем, по этому газопроводу будет транспортироваться газ с месторождений в Восточной Сибири, не связанных с европейскими рынками; этот газ при отсутствии трубопровода вообще не мог бы быть поставлен на мировые рынки.
Потребность в транзите газа через территорию Украины снижается в долгосрочной перспективе
Доля "Газпрома" на европейском газовом рынке составляет около 37% (данные 2018 г.), и компанию как поставщика весьма трудно заменить, принимая во внимание ее значительные запасы и объем добычи. Украина традиционно является основным транзитным коридором для поставок российского газа в Европу: в 2018 г. на транзит по этому маршруту пришлось около 87 млрд куб. м из общего объема 202 млрд куб. м экспорта "Газпрома" в Европу и Турцию. В то же время ситуация на европейском рынке газа в настоящее время очень сильно отличается от положения дел в 2009 г., когда поставки газа из России в Европу через территорию Украины были приостановлены на короткое время - до тех пор пока не был подписан 10-летний договор, действующий в настоящее время.
Насколько мы понимаем, Закон США "О противодействии противникам Америки посредством санкций", принятый в 2017 г., предполагает возможность наложения санкций на "Северный поток-2" и в настоящее время конгресс США обсуждает вопрос о санкциях в отношении компаний, обслуживающих и финансирующих трубопровод. Однако, по состоянию на сегодняшний день, в отношении этого проекта санкции со стороны США или стран Европейского союза (ЕС) не введены. В ближайшее время будет введен в эксплуатацию трубопровод "Турецкий поток" мощностью 31 млрд куб. м (официальная церемония запуска намечена на 8 января 2020 г.), а экологическая комиссия Дании выдала разрешение на завершение строительства "Северного потока-2" (мощностью 55 млрд куб. м), который должен быть введен в эксплуатацию в середине 2020 г. Как следствие, в долгосрочном плане потребность в традиционном транзитном маршруте снизится.
Тем не менее в нашем базовом сценарии мы предполагаем, что украинский маршрут будет по-прежнему использоваться в долгосрочной перспективе, хотя и для меньших объемов транзита, ввиду политического давления, логистических преимуществ поставок газа некоторым потребителям в Европе, надежности поставок и дополнительной логистической гибкости при удовлетворении пикового спроса.
Что препятствует заключению нового контракта на транзит газа?
Мы полагаем, что, если "Турецкий поток" и "Северный поток-2" будут введены в эксплуатацию в соответствии с графиком, "Газпрому" потребуется не более 60 млрд куб. м. транзита газа через территорию Украины в 2020 г. (в случае сохранения достаточно высокого спроса на российский газ в Европе) и около 10-20 млрд куб. м после 2021 г. Это произойдет, если завершение строительства и дальнейшая эксплуатация "Северного потока-2" не будут осложнены дополнительными задержками операционного и регуляторного характера либо санкциями. С учетом сложившейся ситуации "Газпром" с чисто экономической точки зрения заинтересован только в краткосрочном договоре, в то время как Украина хочет подписать долгосрочный договор.
Министр энергетики Российской Федерации Александр Новак публично заявил, что для подписания нового договора о транзите газа должны быть урегулированы вопросы по текущим и новым судебным спорам. "Газпром" не выплатил 2,56 млрд долл. согласно решению Стокгольмского арбитража, принятому в 2018 г. (мы включаем эту сумму в наш расчет скорректированного долга "Газпрома"). В ходе переговоров украинская компания НАК "Нафтогаз Украины" подала еще один иск на сумму 12 млрд долл. в европейский суд; другой иск на сумму 7,5 млрд долл. рассматривается в суде Украины.
Вместе с тем европейские газовые рынки остаются основным источником EBITDA "Газпрома", поэтому компания сильно заинтересована в том, чтобы избежать репутационных рисков в связи с перебоями в поставках газа и сохранить достаточно диверсифицированные маршруты транзита в будущем. Помимо указанных экономических факторов, существует также сильное международное давление на "Газпром": от компании требуют продолжать транзит газа через Украину и в переговорах о транзите принимает участие Европейская комиссия.
Украина намерена сохранить свою роль основного коридора для транзита газа, а плата за транзит (2-3 млрд долл. в год) обеспечивает значительную долю валютной выручки страны. В последние десять лет Украина существенно снизила объем внутреннего потребления газа, но она импортирует 10-15 млрд куб. м в год (в настоящее время - через реверсные поставки из Европы). Насколько мы понимаем, для долгосрочного поддержания украинской газотранспортной системы в рабочем состоянии транзит газа в объеме 10-20 млрд куб. м может быть недостаточным; необходимо еще как минимум 10-15 млрд куб. м для покрытия собственных потребностей Украины в газе. Кроме того, для инвестиций в модернизацию активов с высокой степенью износа Украине необходима большая определенность относительно объемов будущей выручки.
В настоящее время Украина проводит масштабную реформу в газовом секторе в соответствии с положениями Третьего энергетического пакета Европы, которые, в числе прочего, предполагают разделение добычи и магистральной транспортировки газа начиная с 1 января 2020 г. В настоящее время новая нормативно-правовая база уже разработана, однако тарифы на газ пока не установлены. По заявлениям представителей правительства Украины, уровень тарифов и суммы исков, вероятнее всего, будут зависеть от того, будет или нет подписан долгосрочный договор с Россией. Украина объявила, что если подписание не состоится до конца 2019 г., то газ, поступающий из России на территорию Украины, может отбираться в качестве выплаты в натуральной форме по решению Стокгольмского арбитража. В таком случае, в зависимости от цены, объем газа может примерно соответствовать потребностям Украины в импорте газа в течение приблизительно полутора-двух лет.
Кроме того, Украина заявила о том, что может покупать газ на российско-украинской границе и перепродавать его европейским потребителям, но мы считаем, что "Газпром" и европейские потребители вряд ли согласятся на это, принимая во внимание неопределенность в отношении тарифов и риски, связанные с транзитом газа.
Успеют ли ввести в эксплуатацию новые трубопроводы для обеспечения надежности поставок газа в Европу?
Основным фактором для обеспечения надежности поставок в страны Балканского региона и Южную Европу после января 2020 г. будет увеличение мощностей "Турецкого потока" - нового газопровода "Газпрома", состоящего из двух ниток мощностью 15 млрд куб. м каждая и транспортирующего газ по дну Черного моря. Насколько мы понимаем, офшорный участок трубопровода уже построен и заполнен газом, а церемония запуска запланирована на 8 января 2020 г. Однако строительство наземных участков в Болгарию и Сербию пока еще не завершено: в частности, в настоящий момент строится трубопровод стоимостью 1,4 млрд евро, по которому будут осуществляться поставки через территорию Болгарии. Болгарская компания ВЕН планирует запустить его только в мае 2020 г. в связи с задержками подписания договора о строительстве.
Дополнительную гибкость поставок может обусловить использование Трансанатолийского газопровода (TANAP) мощностью 16 млрд куб. м, который проходит от азербайджанского месторождения Шах-Дениз через территорию Турции. Ввод в эксплуатацию Трансадриатического трубопровода (TAP), по которому 10 млрд куб. м газа будет поступать из трубопровода TANAP через страны Балканского региона в Италию, запланирован только к концу 2020 г., однако, насколько мы понимаем, в техническом отношении некоторые объемы газа уже могут поступать в западную часть Турции и оттуда - в Грецию.
"Северный поток-2" (мощностью 55 млрд куб. м) первоначально должен был быть введен в эксплуатацию к концу 2019 г., но в настоящее время его запуск официально отложен до середины 2020 г., поскольку Дания выдала экологическое разрешение на строительство в ее территориальных водах только в октябре 2019 г. Насколько мы понимаем, конгресс США обсуждает введение дополнительных санкций в отношении компаний, обслуживающих и финансирующих проект "Северный поток-2". Мы полагаем, что, несмотря на недавнее постановление регулирующих органов, которое вводит для "Газпрома" ограничения на использование трубопровода OPAL в Германии, степень загрузки "Северного потока-1" остается относительно высокой, так как газ с "Северного потока-1" поступает к европейским потребителям, в частности по трубопроводу NEL.
Долгосрочные перспективы газа в Европе неопределенны
Мы полагаем, что, если перебои в поставках газа будут существенными, это может спровоцировать дополнительные вопросы о целесообразности использования газа в Европе, в дополнение к вопросам о влиянии на климат и на окружающую среду.
ЕС реализует программу декарбонизации, частью которой является снижение выбросов парниковых газов на 80-95% к 2050 г. по сравнению с уровнем 1990 г. ЕС считает приоритетом возобновляемую генерацию и ставит под вопрос роль газа в качестве переходного топлива на пути к низкоуглеродному будущему. Являясь органическим ископаемым топливом, газ не входит в состав "зеленых" источников энергии, согласно европейской классификации "зеленых" видов экологической деятельности (EU Green Taxonomy).
Президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Кристин Лагард заявила, что ЕЦБ планирует включить климатические цели ЕС в свои прогнозы и в свою деятельность как надзорного органа финансового сектора. Это может ограничить доступность капитала для проектов в области газовой генерации или для строительства газопроводов. Однако мы полагаем, что в ближайшее десятилетие газ вряд ли будет полностью замещен другими видами топлива по техническим причинам, по крайней мере до тех пор, пока крупные системы хранения электроэнергии не помогут решить проблему прерывистого характера генерации энергии из возобновляемых источников. Вместе с тем инвестиции в строительство новой газовой генерации в Европе невелики, что отражает обеспокоенность инвесторов тем, что эти проекты в будущем окажутся ненужными и не успеют окупиться, а также ограниченность доступного финансирования для проектов, которые считаются недостаточно "зелеными".
Теоретически страной с наибольшим потенциалом перехода с угля на газ в Европе может стать Германия, которая планирует отказаться от использования угля и атомной энергии. Кроме того, высоким потенциалом в данном вопросе также обладают страны Восточной Европы, которые по-прежнему сильно зависят от угля. В 2018 г. доля угля в общем объеме потребления первичной энергии составила 48% в Польше, 37% в Чехии и 20% в Германии, а производство электроэнергии на электростанциях, работающих на угле, составило 79% в Польше и 35% в Германии (источник: ВР). Хотя переход с угля на газ сокращает выбросы углекислого газа примерно вдвое, в Восточной Европе сохраняется обеспокоенность относительно надежности поставок и слишком сильной зависимости от "Газпрома". Еще одно временное прекращение поставок газа после событий января 2009 г. станет дополнительным аргументом против использования газа в структуре топливного баланса Европы.
Переговоры по заключению нового договора между Россией и Украиной на транзит российского газа сопряжены с рядом трудностей, что обусловливает более высокий риск перебоев в поставках газа из России - крупнейшего поставщика газа на рынок Европы - по истечении срока действующего контракта (31 декабря 2019 г.). Ранее, в 2009 г., когда Россия и Украина также не смогли согласовать условия транзита газа, его поставки из России в Европу через Украину были прерваны на несколько дней, у некоторых европейских потребителей возник дефицит газа. Однако перебои были относительно кратковременными и поставки возобновились после подписания сторонами действующего в настоящий момент 10-летнего договора. Как следствие, эта ситуация не оказала влияния на рейтинги компаний.
Мы полагаем, что в случае перебоев поставок газа в начале 2020 г. их влияние на операционную деятельность европейских потребителей в краткосрочной перспективе будет гораздо слабее, чем в 2009 г., благодаря рекордно высоким объемам газа в европейских хранилищах, наличию других трубопроводных маршрутов из России и от других поставщиков, а также благодаря такому источнику энергии, как сжиженный природный газ (СПГ). В то же время даже краткосрочные перебои в поставках газа могут спровоцировать дополнительные вопросы относительно роли природного газа в энергобалансе Европы в долгосрочной перспективе и увеличить риск недоиспользования газопроводов в будущем.
Мы рассматриваем влияние возможных перебоев поставок на показатели европейских компаний, закупающих российский газ, а также следующих компаний, имеющих рейтинги S&P Global Ratings:
Natsionalna Elektricheska Kompania EAD (NEK); ее материнская группа, Bulgaria Energy Holding EAD (ВЕН), контролирует трубопровод, по которому осуществляется транзит газа через Болгарию;
EP Infrastructure (EPIF); дочерняя структура этой компании, Eustream, контролирует трубопровод для транзита газа через Словакию;
ПАО "Газпром" ("Газпром") - российского монопольного экспортера газа по трубопроводам.
Значительные запасы газа в хранилищах, скорее всего, смогут покрыть основные потребности в газе в условиях кратковременного дефицита
Мы полагаем, что влияние возможных перебоев поставок газа на европейских потребителей будет существенно более слабым по сравнению с 2009 г. Объемы газа в европейских хранилищах являются рекордно высокими: по состоянию на ноябрь 2019 г. они были заполнены более чем на 95%. В ноябре 2019 г. собственные запасы "Газпрома" в европейских хранилищах составляли 11,5 млрд куб. м газа, и мы полагаем, что в случае необходимости он может приобрести дополнительные объемы газа, чтобы выполнить договорные обязательства. "Газпром" осознает репутационные риски в случае перебоев в поставках, и компания очень заинтересована в сохранении прочных рыночных позиций в Европе. Кроме того, по состоянию на 30 сентября 2019 г. запасы ликвидности "Газпрома" были значительными и насчитывали 1,4 трлн руб. (в соответствии с консолидированным отчетом, составленным по Международным стандартам финансовой отчетности).
По данным S&P Global Platts, в конце 2019 г. некоторые потребители (в частности итальянская нефтегазовая компания Eni SpA) увеличили объемы закупок в рамках договоров с "Газпромом". Кроме того, значительное увеличение мирового объема производства СПГ в последнее время и наличие в Европе крупных и не в полном объеме используемых мощностей по регазификации СПГ предполагают дополнительную гибкость импорта: его объемы в страны Европы возросли в течение 2019 г. (см. диаграмму 1).
1. Импорт природного газа в страны ЕС (2016-2019 гг.)
Принимая во внимание альтернативные трубопроводные маршруты и источники газа, мы полагаем, что потребители в странах Центральной и Западной Европы (в частности, в Германии, Австрии, Чехии, Польше) вряд ли ощутят влияние перебоев в поставках газа через территорию Украины, если продолжительность перебоев составит несколько недель в начале 2020 г. Альтернативные трубопроводные маршруты и источники газа включают газопроводы "Северный поток-1" и Ямал - Европа, другие трубопроводы из Норвегии и Северной Африки, а также собственную добычу в разных странах (см. диаграмму 2).
2. Трубопроводы, связывающие Россию со странами Европы
Украина обеспечивает транзит более 40% российского газа (см. диаграмму 3), однако другие маршруты транспортировки газа (например, трубопровод "Северный поток-1", по которому газ поставляется из России в Германию по дну Балтийского моря, а также транзитный трубопровод через Беларусь) также очень важны. Так, Германия - крупнейший европейский потребитель поставляемого "Газпромом" газа (см. диаграмму 4) - получает основную часть газа из России по трубопроводу "Северный поток-1" и связана трубопроводами с другими европейскими поставщиками газа и рынками (включая добычу в Норвегии и терминалы СПГ в соседних Нидерландах, Бельгии и Франции).
3. Импорт природного газа из России в страны ЕС (2016-2019 гг.): маршруты поставок
4. Крупнейшие потребители газа, поставляемого ПАО "Газпром", расположены в Северо-Западной Европе и, скорее всего, не будут затронуты
Объемы продаж ПАО "Газпром" в Европу и Турцию, 2018 год
В 2018 г. объем потребления газа в Германии составил 88,3 млрд куб. м, а объем продаж "Газпрома" в эту страну - 65,7 млрд куб. м (в продажи "Газпрома" может включаться часть перепродаваемого газа). Насколько мы понимаем, даже на тот случай, если газ, поставляемый компанией "Газпром", перестанет поступать через Украину и Словакию, Венгрия и Словакия имеют собственные полностью заполненные газохранилища. Кроме того, эти страны технически могут получат газ через "Северный поток-1" в случае необходимости, хотя транспортное плечо будет длиннее.
Потребители в странах Восточной Европы, которым газ поступает по Трансбалканскому газопроводу, подвержены относительно более высоким рискам перебоев в поставках вследствие более низкой диверсификации маршрутов и источников поставок. Это касается Болгарии, Сербии, Греции, Турции, Молдовы, Северной Македонии, Боснии и Герцеговины, а также Юго-Западной Украины (в частности Одесской и Николаевской областей). Для Турции вопрос скорее договорной, чем технический, поскольку потребление газа в этой стране упало из-за сложной экономической ситуации, а, кроме того, увеличилась возможность импорта газа из Азербайджана. В Греции расположен терминал СПГ (в Ревитуссе), и она имеет возможность увеличивать объемы импорта газа через территорию Турции, если соответствующие контракты будут подписаны. Молдова теоретически может получать газ из Румынии, но транзитный трубопровод все равно проходит по территории Украины, что повышает риск. Запасы газа в хранилищах могут также снизить негативное влияние возможных перебоев в поставках на Балканы, однако мы полагаем, что этих запасов может быть недостаточно в том случае, если перебои в поставках продлятся несколько месяцев, а не несколько недель.
Операторам газопроводов в странах Центральной и Восточной Европы приходится бежать вдвое быстрее, чтобы оставаться на месте
Операторам транзита газа в Центральной и Восточной Европе необходимы крупные капиталовложения в переход с украинского маршрута "Газпрома" на транспортировку по "Турецкому потоку" и (возможно) "Северному потоку-2", а также на модернизацию своих систем в целях необходимой диверсификации и строительства интерконнекторов для обеспечения надежности поставок газа. Вместе с тем мы полагаем, что изменения маршрутов поставки газа, а в более долгосрочном плане - также вопросы о роли газа в энергобалансе Европы могут увеличить риск того, что некоторые газопроводы станут ненужными.
Мы полагаем, что по крайней мере в ближайшие два-три года долгосрочные контракты, заключенные на условиях "транспортируй или плати", и стабильные показатели выручки от регулируемого бизнеса смогут частично нейтрализовать давление на показатели кредитного качества операторов газопроводов.
Компания EPIF через дочернюю организацию Eustream обеспечивает транзит газа из Украины через Словакию в направлении австрийского хаба Баумгартен и имеет очень прибыльные долгосрочные контракты на условиях "транспортируй или плати", при этом срок действия самого крупного контракта истекает лишь в 2028 г. Кроме того, Eustream будет осуществлять транспортировку газа, поступающего по трубопроводу "Северный поток-2" через Словакию ( когда и если этот трубопровод будет введен в эксплуатацию) по маршруту Север - Юг (через Ланжот). Это поможет защитить выручку Eustream от риска снижения объема транспортировки, однако мы не можем исключать риска изменений условий договоров.
Кроме того, мы учитываем потенциальную неопределенность выручки от газа, получаемого Eustream в натуральном выражении за услуги по транзиту, и от реверсных поставок газа в направлении Запад - Восток (из Словакии на Украину), объем которых в конечном счете будет зависеть от того, где Украина будет закупать газ в будущем. Другие важные положительные факторы для EPIF - диверсификация, особенно в очень стабильном регулируемом сегменте, а также гибкая финансовая политика, предусматривающая корректировку дивидендных выплат в случае необходимости.
Насколько мы понимаем, компания BEH в настоящее время строит новый газопровод стоимостью 1,4 млрд евро для транспортировки газа, поставляемого "Газпромом", из "Турецкого потока" на рынки балканских стран. Сильными сторонами проекта являются долгосрочные гарантии объемов прокачки газа, а также долгосрочное финансирование от подрядчиков, что снимает риски ликвидности и обеспечивает стабильную будущую выручку для трубопровода, который фактически заменит существующий Трансбалканский трубопровод. Кроме того, компании ВЕН принадлежит 50%-ная доля в газопроводе-интерконнекторе Греция - Болгария (новом газопроводе, по которому осуществляется транспортировка природного газа между этими странами); при этом, насколько мы понимаем, кредит объемом 110 млн евро под гарантию государства и субсидия Европейской энергетической программы фактически покроют стоимость проекта (260 млрд евро).
Вместе с тем мы считаем финансирование за счет средств подрядчиков обязательствами, аналогичными долгу, а дополнительная долговая нагрузка на уровне ВЕН, по нашему мнению, может ограничить ее способность оказывать поддержку дочерней организации - болгарской электроэнергетической компании NEK (имеет рейтинги S&P Global Ratings). Несмотря на улучшение режима регулирования для NEK, характеристики ее собственной кредитоспособности остаются слабыми (на уровне "b-"), поэтому основным позитивным рейтинговым фактором является поддержка от материнской компании ВЕН и, через ВЕН, от конечного акционера - правительства Болгарии.
ПАО "Газпром" имеет значительный финансовый запас в рамках текущего рейтинга, но его бизнес подвержен рискам в долгосрочной перспективе
Значительный запас "Газпрома" в рамках текущего рейтинга обусловлен огромными объемами бизнеса компании, высокими финансовыми показателями (показатель "денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (funds from operations - FFO) / долг" составил 55% по итогам 12 месяцев, закончившихся 30 сентября 2019 г.) и большими запасами ликвидности (1,4 трлн. руб. денежных средств и краткосрочных инвестиций по состоянию на 30 сентября 2019 г.). Этого должно быть достаточно, чтобы справиться с последствиями краткосрочных перебоев в поставках газа по одному из нескольких имеющихся маршрутов. Наши ожидания относительно "чрезвычайно высокой" вероятности получения экстраординарной поддержки от государства ограничивают возможность понижения рейтинга "Газпрома" по обязательствам в иностранной валюте даже в том случае, если его характеристики собственной кредитоспособности существенно ухудшатся (чего мы, впрочем, не ожидаем).
Позитивное влияние на показатели "Газпрома" в краткосрочной перспективе может быть связано с тем фактом, что сохранение геополитической напряженности подталкивает цены вверх по сравнению с их низким уровнем в 2019 г. на фоне избыточного предложения СПГ в мире и более медленных, чем ожидалось, темпов роста мирового спроса на газ. Это обстоятельство также объясняет, почему, на наш взгляд, у "Газпрома" нет значительных экономических стимулов для подписания договора на транзит газа намного раньше предельного срока.
Повышение цен на газ до настоящего момента было незначительным ввиду заполненности газохранилищ. По данным S&P Global Platts, на 10 декабря 2019 г. спотовые цены на газ на хабе TTF (рынок на сутки вперед) составляли 4,39 долл. на 1 млн британских тепловых единиц (BTU) по сравнению с форвардной ценой - 5,022 на 1 млн BTU в первом квартале 2020 г. Тем не менее геополитическая неопределенность способствует поддержанию спроса на газ, и эта ситуация может повториться в конце 2020 г., если между Россией и Украиной будет подписан лишь краткосрочный договор о транзите газа. Кроме того, транзитные риски являются дополнительным аргументом против ограничений для "Газпрома", связанных с использованием 100% мощности газопроводов OPAL или "Северный поток-2".
5. Спотовые цены на газ на хабе TTF: 2016-2019 гг.
Однако в более долгосрочной перспективе рыночные позиции "Газпрома" и его значимость для российского правительства будут главным образом зависеть от тенденций на европейском газовом рынке.
В декабре 2019 г. "Газпромом" был введен в эксплуатацию газопровод "Сила Сибири", поставляющий газ в Китай, что стало важным шагом для диверсификации экспортных направлений компании и начала продаж газа на крупный и быстрорастущий рынок Китая. Вместе с тем, насколько мы понимаем, увеличение объемов поставок по этому трубопроводу будет очень медленным: объем 38 млрд куб. м (который составляет менее 20% объема экспорта "Газпрома" в Европу и Турцию в 2018 г.) будет достигнут только к 2025 г. Кроме того, насколько мы понимаем, по этому газопроводу будет транспортироваться газ с месторождений в Восточной Сибири, не связанных с европейскими рынками; этот газ при отсутствии трубопровода вообще не мог бы быть поставлен на мировые рынки.
Потребность в транзите газа через территорию Украины снижается в долгосрочной перспективе
Доля "Газпрома" на европейском газовом рынке составляет около 37% (данные 2018 г.), и компанию как поставщика весьма трудно заменить, принимая во внимание ее значительные запасы и объем добычи. Украина традиционно является основным транзитным коридором для поставок российского газа в Европу: в 2018 г. на транзит по этому маршруту пришлось около 87 млрд куб. м из общего объема 202 млрд куб. м экспорта "Газпрома" в Европу и Турцию. В то же время ситуация на европейском рынке газа в настоящее время очень сильно отличается от положения дел в 2009 г., когда поставки газа из России в Европу через территорию Украины были приостановлены на короткое время - до тех пор пока не был подписан 10-летний договор, действующий в настоящее время.
Насколько мы понимаем, Закон США "О противодействии противникам Америки посредством санкций", принятый в 2017 г., предполагает возможность наложения санкций на "Северный поток-2" и в настоящее время конгресс США обсуждает вопрос о санкциях в отношении компаний, обслуживающих и финансирующих трубопровод. Однако, по состоянию на сегодняшний день, в отношении этого проекта санкции со стороны США или стран Европейского союза (ЕС) не введены. В ближайшее время будет введен в эксплуатацию трубопровод "Турецкий поток" мощностью 31 млрд куб. м (официальная церемония запуска намечена на 8 января 2020 г.), а экологическая комиссия Дании выдала разрешение на завершение строительства "Северного потока-2" (мощностью 55 млрд куб. м), который должен быть введен в эксплуатацию в середине 2020 г. Как следствие, в долгосрочном плане потребность в традиционном транзитном маршруте снизится.
Тем не менее в нашем базовом сценарии мы предполагаем, что украинский маршрут будет по-прежнему использоваться в долгосрочной перспективе, хотя и для меньших объемов транзита, ввиду политического давления, логистических преимуществ поставок газа некоторым потребителям в Европе, надежности поставок и дополнительной логистической гибкости при удовлетворении пикового спроса.
Что препятствует заключению нового контракта на транзит газа?
Мы полагаем, что, если "Турецкий поток" и "Северный поток-2" будут введены в эксплуатацию в соответствии с графиком, "Газпрому" потребуется не более 60 млрд куб. м. транзита газа через территорию Украины в 2020 г. (в случае сохранения достаточно высокого спроса на российский газ в Европе) и около 10-20 млрд куб. м после 2021 г. Это произойдет, если завершение строительства и дальнейшая эксплуатация "Северного потока-2" не будут осложнены дополнительными задержками операционного и регуляторного характера либо санкциями. С учетом сложившейся ситуации "Газпром" с чисто экономической точки зрения заинтересован только в краткосрочном договоре, в то время как Украина хочет подписать долгосрочный договор.
Министр энергетики Российской Федерации Александр Новак публично заявил, что для подписания нового договора о транзите газа должны быть урегулированы вопросы по текущим и новым судебным спорам. "Газпром" не выплатил 2,56 млрд долл. согласно решению Стокгольмского арбитража, принятому в 2018 г. (мы включаем эту сумму в наш расчет скорректированного долга "Газпрома"). В ходе переговоров украинская компания НАК "Нафтогаз Украины" подала еще один иск на сумму 12 млрд долл. в европейский суд; другой иск на сумму 7,5 млрд долл. рассматривается в суде Украины.
Вместе с тем европейские газовые рынки остаются основным источником EBITDA "Газпрома", поэтому компания сильно заинтересована в том, чтобы избежать репутационных рисков в связи с перебоями в поставках газа и сохранить достаточно диверсифицированные маршруты транзита в будущем. Помимо указанных экономических факторов, существует также сильное международное давление на "Газпром": от компании требуют продолжать транзит газа через Украину и в переговорах о транзите принимает участие Европейская комиссия.
Украина намерена сохранить свою роль основного коридора для транзита газа, а плата за транзит (2-3 млрд долл. в год) обеспечивает значительную долю валютной выручки страны. В последние десять лет Украина существенно снизила объем внутреннего потребления газа, но она импортирует 10-15 млрд куб. м в год (в настоящее время - через реверсные поставки из Европы). Насколько мы понимаем, для долгосрочного поддержания украинской газотранспортной системы в рабочем состоянии транзит газа в объеме 10-20 млрд куб. м может быть недостаточным; необходимо еще как минимум 10-15 млрд куб. м для покрытия собственных потребностей Украины в газе. Кроме того, для инвестиций в модернизацию активов с высокой степенью износа Украине необходима большая определенность относительно объемов будущей выручки.
В настоящее время Украина проводит масштабную реформу в газовом секторе в соответствии с положениями Третьего энергетического пакета Европы, которые, в числе прочего, предполагают разделение добычи и магистральной транспортировки газа начиная с 1 января 2020 г. В настоящее время новая нормативно-правовая база уже разработана, однако тарифы на газ пока не установлены. По заявлениям представителей правительства Украины, уровень тарифов и суммы исков, вероятнее всего, будут зависеть от того, будет или нет подписан долгосрочный договор с Россией. Украина объявила, что если подписание не состоится до конца 2019 г., то газ, поступающий из России на территорию Украины, может отбираться в качестве выплаты в натуральной форме по решению Стокгольмского арбитража. В таком случае, в зависимости от цены, объем газа может примерно соответствовать потребностям Украины в импорте газа в течение приблизительно полутора-двух лет.
Кроме того, Украина заявила о том, что может покупать газ на российско-украинской границе и перепродавать его европейским потребителям, но мы считаем, что "Газпром" и европейские потребители вряд ли согласятся на это, принимая во внимание неопределенность в отношении тарифов и риски, связанные с транзитом газа.
Успеют ли ввести в эксплуатацию новые трубопроводы для обеспечения надежности поставок газа в Европу?
Основным фактором для обеспечения надежности поставок в страны Балканского региона и Южную Европу после января 2020 г. будет увеличение мощностей "Турецкого потока" - нового газопровода "Газпрома", состоящего из двух ниток мощностью 15 млрд куб. м каждая и транспортирующего газ по дну Черного моря. Насколько мы понимаем, офшорный участок трубопровода уже построен и заполнен газом, а церемония запуска запланирована на 8 января 2020 г. Однако строительство наземных участков в Болгарию и Сербию пока еще не завершено: в частности, в настоящий момент строится трубопровод стоимостью 1,4 млрд евро, по которому будут осуществляться поставки через территорию Болгарии. Болгарская компания ВЕН планирует запустить его только в мае 2020 г. в связи с задержками подписания договора о строительстве.
Дополнительную гибкость поставок может обусловить использование Трансанатолийского газопровода (TANAP) мощностью 16 млрд куб. м, который проходит от азербайджанского месторождения Шах-Дениз через территорию Турции. Ввод в эксплуатацию Трансадриатического трубопровода (TAP), по которому 10 млрд куб. м газа будет поступать из трубопровода TANAP через страны Балканского региона в Италию, запланирован только к концу 2020 г., однако, насколько мы понимаем, в техническом отношении некоторые объемы газа уже могут поступать в западную часть Турции и оттуда - в Грецию.
"Северный поток-2" (мощностью 55 млрд куб. м) первоначально должен был быть введен в эксплуатацию к концу 2019 г., но в настоящее время его запуск официально отложен до середины 2020 г., поскольку Дания выдала экологическое разрешение на строительство в ее территориальных водах только в октябре 2019 г. Насколько мы понимаем, конгресс США обсуждает введение дополнительных санкций в отношении компаний, обслуживающих и финансирующих проект "Северный поток-2". Мы полагаем, что, несмотря на недавнее постановление регулирующих органов, которое вводит для "Газпрома" ограничения на использование трубопровода OPAL в Германии, степень загрузки "Северного потока-1" остается относительно высокой, так как газ с "Северного потока-1" поступает к европейским потребителям, в частности по трубопроводу NEL.
Долгосрочные перспективы газа в Европе неопределенны
Мы полагаем, что, если перебои в поставках газа будут существенными, это может спровоцировать дополнительные вопросы о целесообразности использования газа в Европе, в дополнение к вопросам о влиянии на климат и на окружающую среду.
ЕС реализует программу декарбонизации, частью которой является снижение выбросов парниковых газов на 80-95% к 2050 г. по сравнению с уровнем 1990 г. ЕС считает приоритетом возобновляемую генерацию и ставит под вопрос роль газа в качестве переходного топлива на пути к низкоуглеродному будущему. Являясь органическим ископаемым топливом, газ не входит в состав "зеленых" источников энергии, согласно европейской классификации "зеленых" видов экологической деятельности (EU Green Taxonomy).
Президент Европейского центрального банка (ЕЦБ) Кристин Лагард заявила, что ЕЦБ планирует включить климатические цели ЕС в свои прогнозы и в свою деятельность как надзорного органа финансового сектора. Это может ограничить доступность капитала для проектов в области газовой генерации или для строительства газопроводов. Однако мы полагаем, что в ближайшее десятилетие газ вряд ли будет полностью замещен другими видами топлива по техническим причинам, по крайней мере до тех пор, пока крупные системы хранения электроэнергии не помогут решить проблему прерывистого характера генерации энергии из возобновляемых источников. Вместе с тем инвестиции в строительство новой газовой генерации в Европе невелики, что отражает обеспокоенность инвесторов тем, что эти проекты в будущем окажутся ненужными и не успеют окупиться, а также ограниченность доступного финансирования для проектов, которые считаются недостаточно "зелеными".
Теоретически страной с наибольшим потенциалом перехода с угля на газ в Европе может стать Германия, которая планирует отказаться от использования угля и атомной энергии. Кроме того, высоким потенциалом в данном вопросе также обладают страны Восточной Европы, которые по-прежнему сильно зависят от угля. В 2018 г. доля угля в общем объеме потребления первичной энергии составила 48% в Польше, 37% в Чехии и 20% в Германии, а производство электроэнергии на электростанциях, работающих на угле, составило 79% в Польше и 35% в Германии (источник: ВР). Хотя переход с угля на газ сокращает выбросы углекислого газа примерно вдвое, в Восточной Европе сохраняется обеспокоенность относительно надежности поставок и слишком сильной зависимости от "Газпрома". Еще одно временное прекращение поставок газа после событий января 2009 г. станет дополнительным аргументом против использования газа в структуре топливного баланса Европы.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией | При копировании ссылка обязательна | Нашли ошибку - выделить и нажать Ctrl+Enter | Жалоба