22 марта 2023 БКС Экспресс
Взгляд на рынок остается прежним, в среднесрочном портфеле в рублях меняем ЕАБР на Роснано.
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• ЦБ не изменил ставку и тон пресс-релиза — консервативно.
• Инфляция уже 7,7% г/г — высокая база 2022 г. в действии, ждем 4%.
• Недельная инфляция осталась около нуля — позитивно.
• Минфин продолжает выпускать ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Небольшое обесценение рубля из-за падения цен на нефть — негативно.
• Доходности ОФЗ могут опуститься к 8% ближе к концу 2023 г. или началу 2024 г.
• В среднесрочном портфеле в рублях отмечаем Роснано.
В деталях
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% и ястребиный тон комментария — умеренно негативно. Несмотря на снижение темпов недельной инфляции в конце февраля-начале марта и хороших данных по бюджету, тон пресс-релиза регулятора сохранился в пользу повышения ставки без смягчений.
Кроме того, Минфин продолжает размещать ОФЗ с фиксированным купоном в повышенных объемах, оказывая тем самым давление на рынок. Однако мы ожидаем, что ближе к концу I полугодия 2023 г. или 2023 г. Минфин сможет перейти к выпуску RUONIA флоатеров, инфляция стабилизируется, ЦБ смягчит риторику, а доходности ОФЗ упадут до 8%.
Роснано — ставка на господдержку. Мы исключаем из портфеля облигации ЕАБР 003Р-001, показавшие свою устойчивость к шокам в ОФЗ, что отразилось в снижении спреда к ОФЗ до 159 б.п. с 200 б.п.
Включаем выпуск 100%-ной госкомпании Роснано БО 002Р-04 без госгарантий с YTM 26%. Эмитент выпуска опирается только на поддержку бюджета. За счет него в 2022 г. он уже погасил 10 млрд руб. таких облигаций (без госгарантий).
Кроме того, президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина). С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% — ОАК, 32% — государство). Потенциальный доход от Роснано — 18% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК «Система». Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 98 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах- участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2022 г. 58% баланса — ликвидность более 50% в РФ, кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью 47%, несмотря на убытки в 2022 г. Выход 3-х европейских стран из акционеров растянется на 20 лет. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 490 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения в ближайшем будущем.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
Эр-Телеком занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру, с долей 20–50% рынка в каждом.
Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ–Пермь за $400 млн в 2004 г.
Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 18% за полгода.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3,7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
Ожидаем падения ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter
Главное
• Краткосрочный взгляд: нейтральный.
• ЦБ не изменил ставку и тон пресс-релиза — консервативно.
• Инфляция уже 7,7% г/г — высокая база 2022 г. в действии, ждем 4%.
• Недельная инфляция осталась около нуля — позитивно.
• Минфин продолжает выпускать ОФЗ с фиксированным купоном — негативно.
• Небольшое обесценение рубля из-за падения цен на нефть — негативно.
• Доходности ОФЗ могут опуститься к 8% ближе к концу 2023 г. или началу 2024 г.
• В среднесрочном портфеле в рублях отмечаем Роснано.
В деталях
ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% и ястребиный тон комментария — умеренно негативно. Несмотря на снижение темпов недельной инфляции в конце февраля-начале марта и хороших данных по бюджету, тон пресс-релиза регулятора сохранился в пользу повышения ставки без смягчений.
Кроме того, Минфин продолжает размещать ОФЗ с фиксированным купоном в повышенных объемах, оказывая тем самым давление на рынок. Однако мы ожидаем, что ближе к концу I полугодия 2023 г. или 2023 г. Минфин сможет перейти к выпуску RUONIA флоатеров, инфляция стабилизируется, ЦБ смягчит риторику, а доходности ОФЗ упадут до 8%.
Роснано — ставка на господдержку. Мы исключаем из портфеля облигации ЕАБР 003Р-001, показавшие свою устойчивость к шокам в ОФЗ, что отразилось в снижении спреда к ОФЗ до 159 б.п. с 200 б.п.
Включаем выпуск 100%-ной госкомпании Роснано БО 002Р-04 без госгарантий с YTM 26%. Эмитент выпуска опирается только на поддержку бюджета. За счет него в 2022 г. он уже погасил 10 млрд руб. таких облигаций (без госгарантий).
Кроме того, президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина). С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% — ОАК, 32% — государство). Потенциальный доход от Роснано — 18% за полгода.
Эмитенты и выпуски
Эталон
Серия 002P-01
Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основу кредитоспособности составляют очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК «Система». Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.
Выпуск 002P-01 торгуется выше на 50 б.п. собственной кривой, а также на 140–190 б.п. лидеров сектора при сопоставимых рисках.
Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 98 руб.
Ритейл Бел Финанс (Группа Евроторг)
Серия 001P-02
Евроторг — самый крупный продуктовый ритейлер в Республике Беларусь с долей рынка 19% (ближайший конкурент в 3 раза меньше). Акционеры: по 50% В. Василько и С. Литвин — местные бизнесмены.
Прогнозируется уменьшение долга и долговой нагрузки через выкуп с рынка еврооблигаций с существенным дисконтом, что также поможет уменьшить долю долларового долга до 20% с 50%.
Показатели бизнеса, как и у российских аналогов, улучшились: в 2022 г. продажи сопоставимых магазинов (LFL) ожидаются на уровне 8% против 3% в 2021 г., что подтверждает стабильность сектора.
Международный банк экономического сотрудничества (МБЭС)
Серия 001P-02
МБЭС — это международный банк развития, осуществляющий проекты в странах- участницах. Основа кредитоспособности: сильные баланс и капитал, а также поддержка акционеров.
На 31 декабря 2022 г. 58% баланса — ликвидность более 50% в РФ, кредитный портфель покрывается капиталом с очень высокой достаточностью 47%, несмотря на убытки в 2022 г. Выход 3-х европейских стран из акционеров растянется на 20 лет. Новые акционеры: 82% — Россия, 12% — Болгария, по 1% — Вьетнам и Монголия. 1 страна = 1 голос.
Выпуск 001P-02 торгуется со спредом 490 б.п. к ОФЗ, что в два с лишним раза больше, чем у ВЭБ, РСХБ, ЕАБР и МИБ. Мы ожидаем сокращения в ближайшем будущем.
Казахстан
Серия 11
Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.
Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.
ГТЛК
Серия 001P-07
ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%–ный акционер компании — это государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).
С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в т.ч. на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик Аэрофлот (17% от портфеля) обладает очень сильной поддержкой государства.
Выпуск 001P-07 — ожидаем сокращение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также аналогичной дюрации до 200–300 б.п. к уровню собственных облигаций.
ЭР-Телеком Холдинг
Серия ПБО-02-02
Эр-Телеком занимается предоставлением услуг проводного интернета в городах-миллионниках России под основным брэндом Дом.ру, с долей 20–50% рынка в каждом.
Акционеры: 91% — А. Кузяев и топ-менеджмент. Кузяев — бывший топ-менеджер ЛУКОЙЛа, продавший компанию ЛУКОЙЛ–Пермь за $400 млн в 2004 г.
Ожидаем сильного улучшения показателей во II полугодии 2022 г. относительно I полугодия 2022 г. после двух повышений цен 1 апреля и 1 июля (оценочно на 15% в сумме), снижения средней ключевой ставки (70% долга с плавающей ставкой) и эффекта от консолидации бизнеса.
Роснано
Серия 001Р-04
Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга.
Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в т.ч. по облигациям без госгарантий (глава Минфина).
С 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.
С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов, считаем, что справедливый уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п. Потенциальный доход 18% за полгода.
О'КЕЙ Финанс
Серия 001P-01
О’КЕЙ — крупный ритейлер в России в стабильном секторе продажи продуктов питания, владеющий гипермаркетами «О’КЕЙ» и дискаунтерами «Да!», сосредоточенными в крупных городах Центрального и Северо-Восточного регионов.
Доля дискаунтеров в выручке составляет 26% и растет. Акционеры: 73% — совместно Д. Троицкий, Б. Волчек и Д. Коржев (в 2005 г. продали за $500 млн соковые заводы Мултон компании Coca-Cola), 27% — в свободном обращении.
Выпуск 001P-01 — ожидаем сокращение спреда до уровня собственной кривой на 20–30 б.п., а также значительного улучшения кредитных метрик во II полугодии 2022 г. по аналогии с I полугодием 2022 г. (LFL +3,7% г/г, EBITDA +14% г/г), хотя операционные результаты за II полугодие 2022 г. умеренно негативные (выручка выросла на 6% г/г против 10% г/г в I полугодии 2022 г.). Увеличение чистого долга в I полугодии 2022 г. полностью объясняется сезонным оттоком оборотного капитала на 8 млрд руб.
Россия
Серия 26240
Серия 26237
Ожидаем падения ставок вслед за снижением инфляции в I квартале 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 5–15 б.п. после исчерпания объемов, доступных для новых размещений в этих выпусках от Минфина (84–85% от 500 млрд руб. уже выбраны в каждом выпуске).
В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7%, а к концу 2023 г. ожидаем около 8%.
http://bcs-express.ru/ (C)
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
При копировании ссылка обязательна Нашли ошибку: выделить и нажать Ctrl+Enter